B. EN FRANCE, LA RENTABILITÉ AVANT IMPÔTS DE L'IMMOBILIER S'EST FORTEMENT RÉDUITE DEPUIS LA FIN DES ANNÉES 2000, POUR SE RAPPROCHER DE CELLE OBSERVÉE DANS LES AUTRES PAYS EUROPÉENS
Si la rentabilité ajustée du risque de l'investissement locatif ne présente en France aucun caractère « anormal » sur longue période , l'immobilier constitue néanmoins la classe d'actifs la plus performante au cours des vingt-cinq dernières années 32 ( * ) .
Entre 1990 et 2015, la rentabilité du logement locatif apparaît ainsi comparable à celle des actions (6,2 % par an), en dépit d'un niveau de volatilité significativement inférieur , comme l'illustre le graphique ci-après.
Évolution de la rentabilité réelle
annuelle avant impôts des actions
et des logements en France depuis
1990
(en %)
Note méthodologique : pour le logement, la rentabilité réelle annuelle avant impôts correspond à la somme du rendement en capital (mesuré par l'évolution de l'indice du prix réel des logements) et du rendement locatif net (mesuré à l'aide de l'évolution du ratio prix sur loyer et des prix reconstitués en euro par mètre carré, en prenant les mêmes hypothèses que Jacques Friggit concernant les charges et les frais).
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données de l'OCDE, de Jacques Friggit, de l'étude « Insights from a new dataset house prices in levels » des services de la Commission européenne et de Investing.com)
La « surperformance » de l'immobilier au cours de la période s'explique principalement par l'ampleur des gains en capital : après avoir baissé de 15 % entre 1990 et 1997, les prix des logements, corrigés de l'inflation, ont augmenté de 113 % entre 1997 et 2011, avant de diminuer de 7 % entre 2008 et 2015. Si un phénomène analogue peut être observé au Royaume-Uni, tel n'est pas le cas dans l'ensemble de la zone euro .
Évolution de l'indice du prix réel des logements entre 1990 et 2016
(base 100, 1990=100)
Note méthodologique : les prix réels correspondent aux prix nominaux des logements déflatés à l'aide du déflateur de la consommation privée provenant des statistiques des comptes nationaux.
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données de l'OCDE)
Si les couples rentabilité-risque des différents placements sont cohérents et relativement stables sur longue période, il n'est pas rare que des « anomalies » puissent apparaître à court et moyen termes, avant qu'un « retour à la moyenne » ne s'opère . À titre d'exemple, la période la plus longue au cours de laquelle les obligations ont affiché une meilleure performance que les actions, en dépit d'une volatilité bien plus faible, s'élève à trente ans 33 ( * ) . De la même manière, Jean-François de Laulanie souligne que si, depuis 1859, « les actions ont tendance à surperformer l'immobilier parisien », des « fluctuations très importantes » ont été observées sur certaines périodes - par exemple dans les années 1970, durant lesquelles « les marchés des actions ont stagné (...) tandis que l'immobilier parisien connaissait (...) une hausse spectaculaire » 34 ( * ) .
S'agissant de la période récente, un phénomène de « retour à la moyenne » semble clairement être observé depuis la fin des années 2000. Alors que la rentabilité annuelle moyenne de l'immobilier locatif s'élevait à 13 % en moyenne entre 2000 et 2007, elle n'était plus que de 2,4 % au cours de la période 2008-2015 35 ( * ) .
D'après une récente étude des services de la Banque de France 36 ( * ) , « l'appréciation rapide des prix d'achat pendant les années deux mille pourrait ainsi être interprétée comme un phénomène de convergence avec les pays voisins ». Alors qu' « à la fin des années quatre-vingt-dix, le marché immobilier résidentiel français était particulièrement rentable, avec des loyers élevés par rapport aux prix des biens », la progression des prix plus rapide que les loyers aurait permis de ramener les taux de rendement du marché français à des niveaux « aujourd'hui très proches » de ceux de nos principaux voisins, générant, pendant la phase de rattrapage, des gains en capital temporairement plus élevés.
Taux de rendement de l'immobilier après inflation
(en %)
Note méthodologique : le taux de rendement mesuré dans cette étude est obtenu en rapportant le revenu procuré par le bien immobilier à son prix. Il ne prend donc en compte ni les charges, ni les gains en capital.
Source : Marine Dujardin, Anna Kelber et Antoine Lalliard, « Surévaluation et rentabilité des biens immobiliers en zone euro : l'apport des données en euros par mètre carré », Bulletin de la Banque de France , n° 199, 1 er trimestre 2015, p. 85
En tout état de cause, il apparaît paradoxal de s'interroger sur l'existence d'une « rente immobilière » au moment même où la rentabilité du logement locatif apparaît désormais significativement inférieure, en France, à son niveau tendanciel sur longue période (4,6 %).
* 32 Voir par exemple : Philippe Bertrand et Jean-Luc Prigent, « Investissement en immobilier résidentiel : allocation au sein d'un portefeuille financier et période de détention optimale en présence de taxation », novembre 2016.
* 33 Entre 1982 et 2011, sous l'effet de la baisse continue des taux d'intérêt. Cf. Jeremy Siegel, Investir sur les actions à long terme , précité.
* 34 Jean-François de Laulanie, Les placements de l'épargne à long terme, précité, p. 68.
* 35 La rentabilité réelle annuelle de 2,4 % observée entre 2008 et 2015 se décompose en une perte en capital de 1 % et un rendement locatif de 3,4 % (contre 5 % en moyenne à la fin des années 1990).
* 36 Marine Dujardin, Anna Kelber et Antoine Lalliard, « Surévaluation et rentabilité des biens immobiliers en zone euro : l'apport des données en euros par mètre carré », Bulletin de la Banque de France , n° 199, 1 er trimestre 2015, p. 77.