2. Les conditions d'accès des ménages au crédit
Selon l'étude mentionnée, les opérations financières des ménages récapitulées sous l'intitulé « libéralisation financière » auraient modifié le rythme de leur consommation. Elles auraient pesé négativement sur la consommation des ménages français au cours des années 90, après l'avoir stimulée auparavant.
Le point bas de l'épargne atteint à la fin des années 1980 aurait été le résultat d'un ensemble de réformes financières qui modifièrent, un temps, les comportements d'épargne et de crédit des ménages 35 ( * ) . Une fois la phase d'adaptation passée, le taux d'épargne aurait retrouvé un trend haussier, qu'il n'a pas quitté depuis.
De façon implicite, l' étude considère comme transitoire l'impact des réformes structurelles qui sont alors intervenues . L'accroissement de l'endettement des ménages et de leur consommation aurait été « temporaire » et « payé » à partir de 1990, lorsque le revenu a ralenti et la charge de la dette des ménages a augmenté par des tensions sur leur situation financière, qui auraient nécessité un ajustement de leur consommation.
Au fond, la contribution de la sphère du crédit à la trajectoire de consommation serait presque accidentelle 36 ( * ) .
Cette approche semble témoigner d'une filiation avec les théories monétaristes qui contestent l'utilisation conjoncturelle de la politique monétaire.
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La théorie économique est loin de s'accorder sur les effets du crédit sur l'économie . 1. L'approche monétariste... Dans le camp des grands classiques , la monnaie est un « voile » qui n'a aucune vertu particulière sur la croissance. Les monétaristes parviennent aux mêmes conclusions et insistent sur les dangers d'une offre excessive de crédits en termes d'inflation. Les recommandations de politique monétaire de ces deux « écoles » sont marquées par la prudence : la politique monétaire doit être la plus stable possible ; elle doit distiller des liquidités de façon mesurée, en rapport avec le taux de croissance potentiel, voire effectif, de l'économie ; le taux d'intérêt réel ne doit pas s'écarter de ce taux de croissance. Appliquées à la situation des ménages, ces approches tendent à alerter sur l'inutilité et même, sur les dangers d'une dispensation de crédits qui suivrait un rythme supérieur à celui du revenu des ménages. La formulation doctrinale fondatrice de Milton Friedman veut que dans le cas contraire : l'injection monétaire soit au mieux inutile car la consommation des ménages est entièrement déterminée par leur revenu permanent, c'est-à-dire par les anticipations de revenus qu'ils peuvent former du fait de leur situation individuelle et de la situation globale de l'économie dans laquelle ils s'insèrent ; soit, au pire, inflationniste et récessive si le crédit dispensé est consommé car alors cette consommation provoque une hausse des prix, qui, à son tour, déclenche une spirale inflation-salaire, une perte de compétitivité, avec, à terme, le retour à un revenu prévisible inférieur à la situation ex ante . 2. ... est contestée Les approches néo-classiques s'appuient sur deux présuppositions , qui ne sont pas admises par les économistes keynésiens : il ne saurait exister de déséquilibres sur les différents marchés autres que volontaires ou liés à des rigidités des prix, si bien que toute impulsion sur la demande est incapable de les résoudre ; les comportements économiques sont ancrés dans la seule économie réelle et les stimulations monétaires (du crédit) ne représentent que des illusions auxquelles il convient de rester insensible. Les capacités de la politique monétaire , et du crédit, en termes de stimulation économique sont, au contraire, mises en évidence par les économistes de tradition keynésienne , ainsi que la maniabilité pratique de l'instrument monétaire, qui, d'ailleurs, n'est contestée que pour des motifs accessoires (les délais de transmission en particulier) par les monétaristes. Les canaux de transmission de la politique monétaire à l'activité réelle sont divers comme le résume fort bien une étude de la Direction de la prévision : Les évolutions de la politique monétaire se traduisent par des variations des taux directeurs qui se diffusent à l'ensemble des taux d'intérêt. Les mouvements des taux d'intérêt affectent à leur tour les conditions d'équilibre de nombreux marchés ainsi que les revenus et la situation patrimoniale des agents économiques. 1. Le canal du prix des actifs (y compris le canal du taux d'intérêt) Le canal traditionnel des taux d'intérêt Une politique monétaire expansionniste se traduit par une augmentation de l'offre de monnaie qui modère les taux d'intérêt réels d'équilibre sur le marché de la monnaie. Elle réduit le coût du capital pour les entreprises et favorise ainsi une augmentation des dépenses d'investissement dont la profitabilité se trouve améliorée. Par ailleurs, elle modère la charge d'intérêt pour les ménages emprunteurs et soutient donc leur revenu et leur consommation (à épargne inchangée). Ce canal correspond à la conception keynésienne la plus traditionnelle de la politique monétaire, mais joue à la fois sur la demande et sur l'offre. Le canal du taux de change En régime de taux de change flexible et avec mobilité internationale des capitaux, une baisse des taux d'intérêt se traduit toutes choses égales par ailleurs par une dépréciation du taux de change effectif réel de la monnaie nationale. Cette dépréciation soutient les exportations nettes et par conséquent la production globale. Le canal du Q de Tobin Une baisse des taux d'intérêt est susceptible d'avoir un effet favorable sur les cours des actions dans la mesure où le prix d'une action correspond à la valeur actualisée des dividendes futurs. Cette augmentation du prix des actions diminue le coût des fonds propres pour les entreprises et soutient leurs investissements (à l'instar du capital traditionnel mais via un mécanisme différent, la hausse des cours boursiers rendant les émissions d'actions plus attractives). Les effets de richesse La consommation des ménages peut aussi tirer profit d'une baisse des taux d'intérêt : l'augmentation du prix des actifs financiers ou immobiliers résultant d'une baisse des taux d'intérêt augmente la valeur de leur patrimoine et soutient leur consommation. Dans un modèle où les ménages cherchent à lisser leur consommation sur le cycle de vie, ils dépensent plus lorsque leur richesse augmente. 2. Le canal du crédit La présence de contraintes de liquidité peut venir renforcer et amplifier les effets de la politique monétaire. Le canal strict du crédit ou canal du crédit bancaire Dans une économie bancarisée, les changements de taux directeurs modifient les conditions de refinancement des banques sur les marchés financiers. En particulier, un durcissement des conditions de refinancement des banques pèse sur leur activité de création monétaire, sur leur production de crédit à l'économie et donc sur l'investissement des entreprises et la consommation des ménages. Le canal large du crédit ou canal du bilan (théorie de l'accélérateur financier) Les canaux de transmission de la politique monétaire à l'activité réelle dépendent aussi de la qualité de la structure du bilan des agents économiques. Une hausse des taux aura des effets dépressifs sensiblement plus importants si les agents privés sont auparavant déjà très endettés et peu solvables. Ainsi, l'impact défavorable d'un durcissement monétaire sur la capacité des entreprises à rembourser leurs dettes (canal du taux d'intérêt) et sur le coût de leur capital (Q de Tobin) est renforcé par un redressement de la prime de risque que les banques font peser sur les nouveaux emprunteurs. Les comportements sur les marchés financiers liés à une évolution du risque peuvent accentuer les effets sur l'activité de la politique monétaire. Source : Direction de la Prévision Selon les économistes « keynésiens », ces enchaînements sont efficaces dès lors que l'économie peut se trouver en situation non désirée de sous-emploi. Ils contribuent à hausser le niveau de la demande et par là, l'offre n'étant rationnée que par une insuffisance ex ante de celle-ci, à la dynamisation de l'économie. |
Des travaux plus récents, ainsi que l'observation de l'impact des ajustements de politique monétaire intervenus ces dernières années conduisent à estimer que la contribution potentielle de l'accès des ménages au crédit au rythme de leur consommation est sous-estimée dans les conclusions de l'étude précitée .
Plus généralement, il semble que l'impact des conditions d'accès des ménages au crédit a été longtemps sous-estimé qu'il s'agisse du coût du crédit ou, plus largement, de la capacité des ménages à trouver auprès des systèmes bancaires les liquidités dont ils ont besoin.
Le récent épisode de contraction de l'activité, qui s'est accompagné d'une réaction de politique monétaire contracyclique, inégale selon les grandes zones économiques 37 ( * ) , mais vigoureuse dans l'ensemble, a conduit à porter une attention un peu nouvelle à la contribution du crédit aux ménages à la résistance de l'activité économique .
Celle-ci semble avoir été très disparate, ce qui justifie de se pencher sur les raisons structurelles des écarts constatés .
Les questions à envisager sont parfaitement résumées dans la préface aux Perspectives économiques de l'OCDE de juin 2004, signée par le Chef économiste de l'organisation :
« Par rapport au Royaume-Uni , à l' Australie , au Canada et à certains autres pays n'appartenant pas à la zone euro , les grandes économies d'Europe continentale ont eu beaucoup de difficultés à soutenir la demande en creux du cycle . Au-delà de certaines différences de politique macroéconomique , ces difficultés peuvent être imputables à des facteurs structurels tels que la fragilité du marché du travail en Allemagne, mais aussi à une flexibilité insuffisante des marchés hypothécaires . Outre sa nocivité pour le bien-être économique à long terme, l'incomplétude des marchés hypothécaires a sans doute émoussé l'impact de la politique monétaire ... Ce manque de réactivité des marchés hypothécaires et immobiliers contraste cruellement avec l'expérience des économies les plus résilientes de la zone OCDE où les marchés immobiliers se sont redressés lorsque le reste de l'économie a eu tendance à s'affaisser... » 38 ( * ) .
Dans un récent rapport, la commission des finances du Sénat 39 ( * ) a, quant à elle, souligné la sensibilité de la croissance au cycle immobilier, à partir d'une approche fondée sur la hausse de la valeur des actifs immobiliers, et confirmé les enjeux d'une transmission efficace des baisses de taux d'intérêt aux conditions du crédit aux ménages.
Une baisse des prix immobiliers se traduirait par un « effet de richesse » négatif qui viendrait assombrir les perspectives de croissance. Une étude de l'OFCE annexée au rapport montre en effet que la hausse des prix de l'immobilier constatée ces dernières années a permis de soutenir la croissance.
Pourtant, cette contribution n'a pas été aussi importante qu'ailleurs. Elle s'est appuyée presque exclusivement sur le seul mécanisme des négociations intervenues sur le marché immobilier (l'effet de richesse bénéficierait au vendeur ultime) alors que, dans d'autres pays la valorisation du patrimoine des actifs immobilier des ménages a, en outre, servi de contreparties à l'obtention de crédits, qui ont favorisé le dynamisme de leur consommation.
Un des ressorts déterminants du marché de l'immobilier et, par conséquent, des effets de richesse que l'augmentation du patrimoine immobilier des ménages est susceptible d'engendrer réside dans la détente des conditions d'accès au crédit.
En théorie, celle-ci permet aux ménages d'acquérir des actifs à meilleur compte ou de solvabiliser une demande confrontée à une hausse des prix des actifs. Dans l'un et l'autre cas, le patrimoine immobilier des ménages s'apprécie. Dans la première hypothèse, l'actif immobilier des ménages net de leurs dettes augmente ; dans le second, seul le patrimoine brut progresse. Mais, même dans ce cas, un effet de richesse se produit. Outre les bénéfices que tirent d'une telle évolution les « vendeurs nets », le patrimoine des ménages s'apprécie alors davantage que ne s'alourdissent leurs charges de remboursement périodiques. Par ailleurs, ils sont à même de présenter des contreparties dont la valeur s'est appréciée ce qui favorise l'extraction des liquidités, du moins dans les pays où ces pratiques sont courantes.
Il est donc important de vérifier si ces enchaînements théoriques se produisent et avec quelle ampleur pour identifier les rigidités éventuelles qui les préviennent .
Votre Délégation devrait en ce sens présenter prochainement un rapport consacré à l'accès des ménages au crédit .
D'ores et déjà, on peut constater que , malgré la forte progression des dettes contractées par les Français, ceux-ci sont nettement moins endettés que leurs homologues de l'OCDE .
ENDETTEMENT PAR HABITANT ET EN % DU REVENU DISPONIBLE BRUT (RDB)
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Endettement par habitant
|
Encours d'endettement
|
|
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Allemagne Autriche Belgique Danemark (2001) Espagne Finlande France Italie Pays-Bas Portugal (2001) Royaume-Uni 1 Suède |
18 507 10 917 9 812 31 832 9 422 9 266 9 592 5 254 28 301 8 025 23 186 16 293 |
111,5 66,1 60,6 194,2 86,4 72,4 59,4 34,1 198,2 105,2 120,2 113,6 |
|
Europe 2 |
17 963 |
109,6 |
1 Pour les données relatives au Royaume-Uni en euros, nous utiliserons dans tous les tableaux qui suivent le taux de change en fin d'années pour les données de stocks et la moyenne annuelle des taux de change courants pour les données de flux.
2 Moyenne des pays représentés pondérée par les encours d'endettement totaux en 2001.
Source : Comptes nationaux, OCDE
L'endettement par habitant est près de trois fois plus faible qu'au Danemark où il atteint son sommet européen, et encore environ deux fois moindre que pour l'Europe en moyenne .
Le « taux de financement » des ménages français 40 ( * ) confirme la faible place de leur recours au crédit.
Les taux de financement variaient en 2001 du simple (16,7 % au Royaume-Uni) au double (32,9 % aux Pays-Bas) .
TABLEAU DE FINANCEMENT BRUT DES MÉNAGES EN 2001 ET 2002
(en % du revenu disponible brut)
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Ressources 2001 |
Ressources 2002 |
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Taux
|
Taux de
|
Transf.
|
Taux de finance-ment |
Taux
|
Taux de
|
Transf.
|
Taux de finance-ment |
|
|
Pays-Bas |
15,7 |
17,4 |
- 0,3 |
32,8 |
14,6 |
19,4 |
- 0,5 |
33,5 |
|
Portugal |
10,6 |
13,9 |
3,9 |
28,4 |
ND |
ND |
ND |
ND |
|
Italie |
15,5 |
2,4 |
7,3 |
25,2 |
ND |
ND |
ND |
ND |
|
Espagne |
9,8 |
9,8 |
1,8 |
21,4 |
ND |
ND |
ND |
ND |
|
Belgique |
15,0 |
0,3 |
6,0 |
21,3 |
ND |
ND |
ND |
ND |
|
France |
15,9 |
2,6 |
0,7 |
19,2 |
16,7 |
3,6 |
0,8 |
21,1 |
|
Allemagne |
15,8 |
1,5 |
1,4 |
18,7 |
16,2 |
1,1 |
1,2 |
18,6 |
|
Finlande |
9,2 |
4,1 |
4,6 |
17,9 |
ND |
ND |
ND |
ND |
|
Royaume-Uni |
5,7 |
11,2 |
0 |
16,9 |
5,1 |
14,9 |
0,2 |
20,6 |
Source : Comptes nationaux, calculs OEE Études
Il est important d'élucider les causes de ce phénomène.
La diversité des taux de recours au crédit pourrait s'expliquer par les niveaux respectifs des taux d'épargne dans les différents pays. Le faible appel au crédit en France serait ainsi l e résultat du fort taux d'épargne des ménages français . Mais, la corrélation négative entre taux d'épargne et taux de recours au crédit peut jouer en sens inverse : le fort taux d'épargne français pourrait provenir d'un faible recours au crédit.
Plus le recours au crédit est important, moins la contrainte financière pèse sur les ménages , et moins ils ont à réserver une part de leur revenu courant pour financer leurs dépenses futures .
Dans cette perspective, si le constat d'un « sous-endettement » global des Français devait être confirmé par des analyses économiques complémentaires, il serait utile d'entreprendre une politique raisonnée favorisant l'endettement des ménages français .
Cette proposition peut sembler quelque peu « iconoclaste » dans un pays qui s'inquiète de ses dettes et a l'habitude de politiques favorisant l'épargne.
Pourtant, il n'est pas nécessaire de se référer aux exemples étrangers , où des dispositifs publics favorisent souvent l'endettement des ménages, pour se persuader que des politiques publiques sont entreprises pour fléchir le taux d'épargne des ménages français . Le présent rapport a ainsi déjà fait mention des mesures dites « Sarkozy » et on pourrait aussi citer la récente introduction, mesurée, de l'hypothèque rechargeable.
Par ailleurs, il faut dissiper une confusion . L'endettement de l'État (plus généralement de la sphère publique et de certaines entreprises publiques) ne doit pas conduire au constat , qui serait erroné, que la France est endettée . Depuis 1993, notre pays a, au contraire, accumulé une capacité de financement considérable. Elle atteint 12,4 points de PIB. Les agents économiques privés ont plus épargné que les administrations publiques ne se sont endettées . Le retour à une situation plus saine des comptes publics, qui suppose une réépargne publique, n'est viable, du point de vue économique, que moyennant une inversion des comportements des agents privés. Tel est l'un des enseignements de nos projections.
Il est, par conséquent, cohérent d' espérer que les ménages épargnent moins . En théorie, un tel objectif peut être atteint sans recours supplémentaire à l'endettement : il suffirait que la propension des ménages à consommer leur revenu s'élève. Toutefois, un faisceau d'indices conduit à établir un lien entre consommation et recours à l'endettement . En outre, le passage par l'endettement a une vertu qui ne doit pas être négligée : il permet de hausser la propension à consommer sans réduire la capacité de financement des ménages.
* 35 Les années 1985-1986 furent en effet marquées par la fin de l'encadrement du crédit, et par la réforme des marchés financiers. Les banques ont cessé d'être limitées dans le montant des crédits qu'elles pouvaient prêter aux ménages. Dans le même temps, les entreprises ont développé leur recours aux marchés financiers afin de lever des capitaux directement par émission d'actions ou d'obligations, de sorte que les banques ont disposé de capitaux inemployés qu'elles ont proposés aux ménages.
* 36 Pour expliquer le caractère simplement temporaire de l'effet favorable de la dynamique du crédit sur la demande des ménages, l'étude ne se contente pas de suggérer l'implacabilité des variables lourdes de la consommation (et donc de confirmer les approches traditionnelles) mais affirme encore que : « la libéralisation financière aurait entraîné un accroissement temporaire de l'endettement des ménages et de leur consommation, le temps que les banques s'adaptent aux nouvelles conditions des marchés . » Cette dernière formule, pour le moins allusive, paraît signifier que le développement des crédits aux particuliers, intervenu après la libéralisation financière du milieu des années 80, serait à mettre au compte d'une période d'apprentissage des banques, elle-même transitoire ou, du moins, non reproductible.
* 37 La réaction de la politique monétaire a été plus tardive et moins prononcée en zone euro que dans le reste de l'OCDE.
* 38 Les passages mis en gras sont soulignés par l'auteur.
* 39 « Le marché immobilier français en situation de retournement : analyse et conséquences », de M. Philippe Marini, Rapporteur général (n° 6 - 5 octobre 2005).
* 40 Les « taux de financement » des ménages agrègent leur taux d'épargne et leur taux d'appel au crédit.