B. UNE INCAPACITÉ DE LA ZONE EURO À FAIRE FACE À LA SITUATION
1. Des réponses insuffisantes
a) Des réactions toujours tardives et insuffisantes
La contagion s'explique par le fait que, depuis le début, les Etats de la zone euro ont réagi plutôt qu'agi , à chaque fois avec des mesures a minima , et en rendant publiques leurs divisions .
(1) Des réponses a minima et toujours a posteriori
En 2010, et même au début de l'année 2011, la crise aurait peut-être pu être stoppée et la contagion évitée par l'adoption rapide des dispositifs actuels (FESF, MESF et engagement de la BCE d'acquérir des titres sur le marché secondaire). Cela aurait permis de montrer aux marchés que les Etats et la BCE ne se contentent pas de réagir passivement.
Au lieu de cela, les Etats et la BCE ont toujours eu « un coup de retard » sur les marchés :
- après l'opposition initiale de l'Allemagne et des adversaires d'une intervention du FMI, mise en place en mai 2010 d'un dispositif concernant la seule Grèce ( prêts bilatéraux ) ;
- huit jours plus tard, alors que la crise s'était étendue au Portugal et à l'Irlande, annonce de la mise en place du dispositif « de droit commun » ( FESF et MESF ) - dans des circonstances qui n'ont pas donné l'impression d'une grande unité de la zone euro 15 ( * ) -, avec des taux prohibitifs qui auraient condamné les Etats bénéficiaires au défaut ;
- en juillet et en août 2011, après que la crise s'était étendue à l'Espagne et à l'Italie, décision d'autoriser le FESF à intervenir sur le marché secondaire et à recapitaliser des banques.
(2) Une mise en oeuvre trop lente des mesures annoncées
La mise en oeuvre des mesures annoncées est lente , ce qui est interprété comme traduisant la réticence de certains Etats.
• La première réforme du FESF , décidée en son principe le 11 mars 2011, consistant à porter effectivement sa capacité de prêt à 440 milliards d'euros, n'est devenue effective que le 13 octobre 2011, soit 7 mois plus tard.
• L'objectif de parvenir à un accord entre le Conseil et le Parlement européen au sujet du « Six pack » à la fin du mois de juin 2011 n'a pas été tenu 16 ( * ) , les textes n'ayant été adoptés qu'en novembre 2011.
• Le deuxième plan d'aide à la Grèce a été laborieusement mis en oeuvre :
- il y a eu le « faux départ » du plan annoncé le 21 juillet 2011 (abandonné car impliquant des pertes trop faibles pour les banques) ;
- les grandes lignes du « vrai » deuxième plan ont été fixées par les chefs d'Etat et de gouvernement de la zone euro le 26 octobre 2011 ;
- mais ce plan n'a été finalisé et adopté par l'Eurogroupe que le 20 février 2012.
• L'augmentation de l'effet de levier du FESF annoncée fin 2011 demeure théorique.
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L'augmentation de l'effet de levier du FESF Lors de leur réunion du 26 octobre 2011, les chefs d'Etat et de gouvernement de la zone euro ont annoncé la prochaine multiplication de la capacité de financement du FESF par la mise en place de deux dispositifs : - un dispositif de rehaussement de crédit , c'est-à-dire d'assurance partielle des investisseurs (le FESF a précisé le 30 novembre 2011 qu'il délivrerait des « certificats de protection ») ; - un dispositif de type « CDO » ( Collateralized Debt Obligations , obligations adossées à des actifs), avec la création de « fonds de co-investissement (FCI) », dont la tranche de premières pertes devait être financée par le FESF. Selon les annonces du mois d'octobre 2011, il devait en résulter une capacité de financement de l'ordre de 1 000 milliards d'euros , correspondant au produit d'une capacité de prêt résiduelle du FESF de l'ordre de 250 milliards d'euros 17 ( * ) et d'un effet de levier estimé à 4 ou 5 pour chacun des deux dispositifs. Dans son communiqué précité du 30 novembre 2011, le FESF a déclaré que ces deux dispositifs seraient opérationnels « tôt en 2012 » . Le 5 janvier 2012, a été créée la ESBPF ( European Sovereign Bond Protection Facility , dispositif de protection des obligations souveraines européennes), société anonyme de droit luxembourgeois, chargée de mettre en oeuvre le premier de ces deux « piliers », c'est-à-dire le dispositif de rehaussement de crédit. C'est cette société qui doit émettre les certificats de protection. Toutefois ce dispositif demeure en pratique virtuel : - le dispositif d'assurance est manifestement, en son principe, incapable de rassurer les investisseurs (qui craignent bien plus qu'une dépréciation de 20 %) ; - le dispositif de type « CDO » est fragile : on voit mal comment les Etats peuvent assurer la tranche « equity » alors qu'ils sont eux-mêmes à l'origine du problème. Le Financial Times , citant de « hauts responsables de l'Eurozone », estimait fin 2011 que l'effet de levier pourrait être de seulement 2 à 3 18 ( * ) . |
(3) Une prise de décisions paralysée par la règle de l'unanimité
• Institutionnellement, chacune des décisions
essentielles doit être prise à l'unanimité.
Tel est le cas de l'adoption des conclusions des conseils européens, des déclarations des chefs d'Etat et de gouvernement de la zone euro, des accords de droit privé (FESF) ou public (futur MES) instaurant les différents dispositifs.
L'accord relatif au FESF prévoit par ailleurs explicitement la prise de décisions à l'unanimité.
• Il convient toutefois de souligner une
avancé dans le cas du MES :
- l'unanimité ne concerne que les Etats prenant part au vote ;
- dans le cadre de la procédure d'urgence, il suffit d'une majorité qualifiée de 85 % des voix exprimées (ce qui donne un droit de veto à l'Allemagne, à la France et à l'Italie).
b) Des fonds impressionnants « sur le papier » mais qui seraient probablement incapables de se financer en cas de crise grave
Les pare-feux demeurent insuffisants.
Certes, « optiquement » le FMI et la zone euro auront bientôt, grâce à la création du MES et à l'augmentation des moyens du FMI, une capacité de prêt disponible (c'est-à-dire hors engagements déjà pris) conjointe de plus de 1 100 milliards d'euros.
Toutefois, s'il fallait financer pendant trois ans l'ensemble des Etats « en difficulté » (y compris l'Italie), il faudrait environ 1 600 milliards d'euros.
Surtout, on peut douter de la capacité du FESF ou du MES d'émettre des obligations dans une situation de panique généralisée sur les marchés (le FMI, qui se finance par création monétaire via les banques centrales, n'a pas ce problème).
Pour une présentation détaillée des pare-feux, le lecteur est invité à se reporter au rapport 19 ( * ) de notre ancienne collègue Nicole Bricq sur le projet de loi autorisant la ratification du traité instituant le mécanisme européen de stabilité.
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Rappels sur les pare-feux Les besoins de financement (déficit + tombées de dette) en trois ans :
Des fonds dont les capacités de prêt disponibles doivent passer d'environ 600 Mds € à plus de 1 000 Mds €
* Le traité relatif au MES fixait un plafond de 500 Mds € pour l'encours de prêts de l'ensemble FESF+MES. Comme le FESF a déjà engagé environ 200 Mds €, cela correspondait à une capacité de prêt disponible de 300 Mds €. Lors de sa réunion du 30 mars 2012, l'Eurogroupe a décidé de porter la capacité de prêt de l'ensemble FESF+MES à 700 Mds €, ce qui, compte tenu des 200 Mds € déjà engagés, correspond à une capacité de prêt disponible de 500 Mds €. Le chiffre de 800 Mds €, parfois avancé, correspond aux 700 Mds €, majorés de sommes déjà payées : 49 Mds € pour le MESF et 53 Mds € pour les prêts bilatéraux à la Grèce. ** Le FMI disposait, à la fin de l'année 2011, d'une capacité de prêt d'environ 390 Mds $ (soit 303 Mds €), compte tenu des prêts déjà accordés. Il estimait alors avoir besoin de pouvoir prêter 500 Mds $ supplémentaires, ce qui impliquait de nouvelles ressources de 600 Mds $ (soit 466 Mds €). Dans un communiqué du 19 décembre 2011, les dix-sept Etats membres de la zone euro se sont engagés à augmenter leurs contributions bilatérales au financement du FMI de 150 Mds €. Les autres Etats de l'UE se sont engagés à apporter 50 Mds €. A la suite notamment du refus des Etats-Unis d'accroître leur contribution, Christine Lagarde, directrice générale du FMI, a suggéré le 12 avril 2012 que les besoins du FMI pourraient être revus à la baisse. Le 18 juin 2012, Christine Lagarde a indiqué, à l'occasion de la réunion du G20, que les sommes obtenues étaient de 456 Mds $ (environ 360 Mds €). FESF : Fonds européen de stabilité financière. FMI : Fonds monétaire international. MES : Mécanisme européen de stabilité. MESF : Mécanisme européen de stabilisation financière. Si le FMI se finance par la création monétaire des Etats membres, les autres fonds se financent par émissions obligataires. |
2. La nécessité pour la BCE d'occuper en partie le « vide politique »
La BCE a tout d'abord réagi à la crise en réduisant fortement ses trois taux directeurs - prêt marginal, facilité de dépôt et opérations principales de refinancement -, essentiellement d'octobre 2008 à mai 2009. A compter du 11 juillet 2012, ils sont de respectivement 1,5 %, 0,75 % et 0 % (contre jusqu'alors 1,75 %, 0,25 % et 1 %).
Cependant, il est vite apparu que la baisse des taux ne pouvait suffire, amenant la BCE à s'émanciper de l'idée que les banques centrales devaient se limiter à lutter contre l'inflation.
a) Le recours à des instruments de politique monétaire « non conventionnels »
(1) Seule la BCE a la « force de frappe » nécessaire pour éviter l'effondrement de la zone euro
Seule la BCE, par sa capacité de création monétaire, a les ressources suffisantes pour mettre fin aux anticipations autoréalisatrices, suscitant des augmentations auto-entretenues des taux d'intérêt.
Certains commentateurs - comme Willem Buiter, chef économiste de Citigroup 20 ( * ) - considèrent ainsi que le FMI et les différents fonds mis en place dans le cadre de la zone euro ont pour intérêt essentiel de légitimer un éventuel renforcement du rôle de la BCE.
(2) La BCE a considérablement accru son bilan
Afin d'éviter l'effondrement de la zone euro, la BCE a décidé de recourir à divers instruments de politique monétaire dits « non conventionnels », qui ont eu comme effet d'augmenter son bilan de 1 142 milliards d'euros de fin janvier 2011 au 29 juin 2012 (son bilan passant de 1 960 milliards d'euros à 3 102 milliards d'euros).
(a) L'aide aux banques : l'augmentation de l'encours des prêts dans le cadre des opérations d'open market
• La BCE a considérablement accru l'encours de ses prêts aux banques dans le cadre des opérations d' open market (principale source de financement des banques par la BCE), qui a augmenté de 783 milliards d'euros depuis la fin du mois de janvier 2011 21 ( * ) .
Dans un premier temps, les conditions de ces opérations ont été assouplies.
Surtout, la BCE a réalisé en décembre 2011 et en février 2012 deux opérations de LTRO 22 ( * ) à trois ans, pour des montants de respectivement 489 milliards et 530 milliards d'euros 23 ( * ) .
Ces deux opérations ont fortement contribué à rassurer les marchés sur la solidité des banques et leur capacité à se financer à l'horizon de quelques années. Ainsi, le cercle vicieux entre risque de crise de liquidité des banques et risque de défaut des Etats, qui avait été l'un des éléments de l'extension de la crise à l'Espagne et à l'Italie au second semestre 2011, s'est interrompu. Par ailleurs, les banques espagnoles et italiennes ont en grande partie utilisé ces liquidités pour acheter des titres de dette publique de leur pays (ce que les opérateurs de marché ont appelé le « Sarko Trade » 24 ( * ) ), renationalisant ainsi en partie leurs dettes respectives, mais renforçant les liens entre dettes publiques et bilans bancaires.
(b) L'aide aux Etats : le programme pour les marchés de titres (Securities Market Programme, SMP)
La BCE mène depuis le 10 mai 2010 une politique intermittente d'achat de titres publics sur le marché obligataire secondaire : c'est le programme pour les marchés de titres ( Securities Market Programme , SMP).
On rappelle que l'article 125 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne (TFUE) interdit à l'UE de reprendre à sa charge la dette des Etats membres, et son article 123 à la BCE de financer les Etats membres. Cela explique que la BCE ne puisse pas intervenir sur le marché primaire.
Le 29 juin 2012, l'encours de ces titres était de 211 milliards d'euros.
Contrairement à ce qui est le cas aux Etats-Unis, il ne s'agit pas d' « assouplissement quantitatif ». En effet, ces achats de titres sont « stérilisés », c'est-à-dire qu'ils ne créent pas de base monétaire, et ne contribuent donc pas à l'inflation.
(c) Un bilan supérieur en points de PIB à celui de la Réserve fédérale des Etats-Unis, mais concentré sur les banques
La BCE est souvent accusée de « frilosité » par rapport à d'autres banques centrales, comme la Réserve fédérale des Etats-Unis.
En effet, elle n'a acquis « que » 211 milliards d'euros 25 ( * ) de titres dans le cadre du SMP (soit environ 2 points du PIB de la zone euro). La Réserve fédérale des Etats-Unis détient quant à elle 1 664 milliards de dollars 26 ( * ) de titres du Trésor, soit (pour un PIB de l'ordre de 15 000 milliards de dollars) environ 10 points du PIB des Etats-Unis.
Cependant, le bilan actuel de la BCE correspond à environ 30 % du PIB de la zone euro. A titre de comparaison, la Réserve fédérale (tout comme la Banque d'Angleterre) a un bilan de l'ordre de « seulement » 20 points de PIB.
Ce paradoxe vient de ce que la BCE utilise essentiellement l'augmentation de son bilan pour aider les banques. En effet, il lui faut prendre en compte le fait que si aux Etats-Unis les marchés assurent les trois quarts du financement de l'économie, tel n'est pas le cas dans la zone euro, où les trois quarts de ce financement sont assurés par les banques.
b) Le contrat implicite actuel : les Etats réduisent leur déficit, en échange de quoi la BCE accepte de les aider
La BCE ne peut pas laisser la zone euro s'effondrer. Elle a donc été amenée à jouer un rôle de plus en plus politique, en conditionnant son soutien à des réformes de la part des Etats, dans le domaine budgétaire, mais aussi économique.
• Tout d'abord, en « échange » des achats de titres de la BCE sur le marché secondaire, Jean-Claude Trichet, alors président de son conseil des gouverneurs, et Mario Draghi, son futur successeur, ont adressé confidentiellement le 5 août 2011 un courrier au gouvernement italien 27 ( * ) , dont le contenu a été révélé par la presse, et exigeant des réformes économiques et budgétaires relativement précises.
• Ensuite, la BCE est à l'origine du traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance de l'Union économique et monétaire (dit « TSCG ») 28 ( * ) .
• Cette « ingérence » dans le domaine politique est toutefois paradoxale, son objet étant de favoriser la mise en place de dispositifs institutionnels lui permettant de se concentrer à nouveau sur ses missions « traditionnelles » de banque centrale.
* 15 Selon l'économiste Elie Cohen, « La chronique qui a été faite des journées du 8 et 9 mai restera dans les annales comme un moment où l'Europe aura été sauvée grâce à l'action combinée du président Obama, du directeur du FMI, du président de la BCE et d'un président français menaçant de reconsidérer la participation de la France à la zone euro si rien n'était fait » (« Mais qu'arrive-t-il aux Allemands ? », Telos, 21 décembre 2010).
* 16 Le Conseil européen de décembre 2010 « a appelé de ses voeux l'accélération des travaux relatifs aux six propositions législatives sur la gouvernance économique, sur la base des recommandations du groupe de travail approuvées en octobre dernier (...), afin que ces propositions puissent être adoptées d'ici juin 2011 ».
* 17 Dans son communiqué du 30 novembre 2011, le FESF indique qu'il « devrait être capable de donner cet effet de levier à des ressources propres allant jusqu'à 250 milliards d'euros » (traduction par la commission des finances).
* 18 Financial Times, 24 novembre 2011.
* 19 Rapport n° 395 (2011-2012) du 21 février 2012.
* 20 Cf . John McDermott dans « Step inside the mind of Willem Buiter -- but tread carefully », http://ftalphaville.ft.com (blog du Financial Times ), 6 décembre 2011.
* 21 Situation au 29 juin 2012.
* 22 Les opérations de refinancement à plus long terme (Longer Term Refinancing Operations, LTRO) font partie des opérations d'open market de la BCE. Elles se distinguent des opérations principales de refinancement (Main Refinancing Operations, MRO) par un horizon plus lointain (habituellement trois mois, voire un an, contre une semaine pour les MRO). Les deux LTRO de décembre 2011 et février 2012 se sont caractérisées par une maturité particulièrement longue, de trois ans.
* 23 Le fait que l'encours des prêts aux banques ait augmenté de « seulement » 783 milliards d'euros s'explique par la diminution de l'encours des opérations principales de refinancement ( Main Refinancing Operations , MRO), à plus court terme que les LTRO.
* 24 Nicolas Sarkozy a déclaré lors de l'annonce de la première LTRO à trois ans : « Chaque Etat pourra se tourner [pour se financer], vers ses banques qui disposeront des liquidités ». Les opérateurs de marchés ont appelé « Sarko trade » le fait, pour les banques, d'emprunter à 1 % pour acheter des titres souverains davantage rémunérés.
* 25 Montant au 29 juin 2012.
* 26 Montant au 7 juillet 2012.
* 27 Un courrier analogue a également été adressé au gouvernement espagnol.
* 28 Le 1 er décembre 2011, Mario Draghi a déclaré devant le Parlement européen : « Ce dont d'après moi notre union économique et monétaire a besoin, c'est d'un nouveau pacte budgétaire (fiscal compact). (...) D'autres éléments pourraient suivre, mais l'ordre importe ». Lors du sommet franco-allemand du 5 décembre 2011, Nicolas Sarkozy et Angela Merkel ont annoncé leur intention d'adopter d'ici mars 2012 un nouveau traité impliquant, selon les termes de l'ancien Président de la République, « une règle d'or renforcée et harmonisée au niveau européen pour que tous les budgets des 17 comportent une disposition constitutionnelle qui permette aux cours constitutionnelles nationales de vérifier que le budget national va vers le retour à l'équilibre ». Ce n'est qu'ensuite que la BCE a réalisé, le 22 décembre 2011, sa première opération de LTRO à trois ans, pour un montant de 489 milliards d'euros. Le TSCG a été signé le 2 mars 2012 par les 27 Etats, sauf le Royaume-Uni et la république tchèque. Il doit encore être ratifié, notamment par la France.