2. La politique monétaire : l'arme fatale ?
a) Un assouplissement de la politique monétaire dans toutes ses dimensions
Dès les premiers signes de la crise , durant le mois d'août 2007, la Fed et la BCE ont infléchi leur politique monétaire pour tenter d'apaiser les tensions sur le marché monétaire interbancaire : l'Eurosystème a fourni pendant quelques jours des liquidités en quantités illimitées au jour le jour puis a introduit des opérations de financement à moyen terme, et la Fed a étendu de un à trente jours la maturité maximale de sa facilité d'emprunt permanente.
La fin de l'année 2007 a également vu un renforcement de la coopération entre banques centrales, comme cela avait été le cas en septembre 2001 : le 12 décembre 2007, la Fed, la BCE et la Banque nationale suisse ont pris des mesures permettant notamment un financement à un mois en dollars.
Comme dans les domaines budgétaire et de la concurrence, le nouveau palier franchi avec la faillite de Lehman Brothers a induit un changement de paradigme monétaire avec des actions sans précédent par leur ampleur - comme en témoignent la baisse rapide des taux directeurs et le gonflement des bilans des banques centrales - et leur diversité - le recours aux « mesures non conventionnelles » étant devenu inévitable. Les banques centrales ont donc pris la mesure du désastre, mais elles ont aussi pris des risques, en particulier la Fed qui a innové en procédant à des rachats directs ou échanges de titres et d'actifs toxiques.
Outre la baisse des taux, les banques centrales ont ajusté leur cadre opérationnel selon trois axes :
- l'allongement graduel de la maturité des facilités de financement , jusqu'à douze mois. Le 25 juin 2009, la BCE a ainsi initié une opération de refinancement sur un an au taux de 1%, qui a rencontré un vif succès puisqu'elle a été souscrite à hauteur de 442,2 milliards d'euros (cf. bilan simplifié infra ). Un second appel d'offres a été lancé le 30 septembre, mais cette opération a semblé intervenir à contretemps puisque la demande ne s'est élevée qu'à 75,2 milliards d'euros, ce qui témoigne d'une certaine normalisation des marchés ;
- l'élargissement de la gamme des contreparties et des collatéraux éligibles , moyennant une augmentation du « haircut », c'est-à-dire de la décote appliquée aux titres remis en garantis en fonction de leur notation ;
- et une coopération internationale renforcée, en particulier par des accords de swaps permettant, par exemple, aux banques européennes de bénéficier de refinancements en dollars et en francs suisses pour des durées pouvant aller jusqu'à 84 jours.
b) Le recours aux mesures non-conventionnelles et l'augmentation des risques bilanciels
Avec l'aggravation de la crise, toutes les grandes banques centrales ont mis en oeuvre des mesures non conventionnelles dans le cadre d'une politique d'« assouplissement quantitatif » du crédit, ayant pour objectif de neutraliser directement le durcissement des conditions du crédit au secteur non bancaire et d'assouplir les conditions de financement. Elle se traduit par l'octroi de fonds aux entreprises, en vue d'améliorer la liquidité et de réduire les primes de risque sur certains segments ciblés - papiers commerciaux et titres adossés à des actifs et obligations d'entreprise en particulier -, ainsi que l'achat ferme de titres du secteur public, pour influencer plus généralement les rendements de référence.
La Fed a été particulièrement active en la matière. Elle s'est ainsi engagée, en janvier 2009, à racheter d'ici la fin de l'année jusqu'à 1.450 milliards de dollars de titres adossés à des créances immobilières et de créances émises par les agences de refinancement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac . Elle a également acquis des titres d'Etat, et surtout des actifs d'AIG et Bear Stearns , sociétés qu'elle avait déjà subventionnée (dans le cas d'AIG) ou dont elle avait organisé l'acquisition, et qui lui ont causé une perte de 5,25 milliards de dollars au premier trimestre de 2009.
La BCE s'est montrée plus prudente en optant la dernière pour ce type de mesure , avec le lancement en juin 2009 d'un programme de rachat d'obligations sécurisées émis par les banques européennes (« covered bonds »), pour 60 milliards d'euros.
Evolution du bilan simplifié de l'Eurosystème entre août 2007 et août 2009
(en milliards d'euros)
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31 août 2007 |
31 octobre 2008 |
27 février 2009 |
28 août 2009 |
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ACTIF |
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Or Devises étrangères et euros (non-résidents) Titres en euros de résidents de la zone euro Dette souveraine en euros Autres actifs |
172 188 93,3 37,1 255,2 |
220,2 372,2 116,9 37,4 381,4 |
217,8 311,9 285,3 37,4 239,5 |
232,1 273,9 313,1 36,2 231,8 |
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Opérations principales de refinancement Opérations de refinancement à long terme Facilité de prêt marginale Appels de marge Autres outils de politique monétaire |
210 190 0,1 0 11,8 |
326,6 501,8 11,23 0,1 63,6 |
238,4 461,8 0,7 0 27,5 |
77,5 634,4 0,1 0,1 22,1 |
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PASSIF |
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Capital, réserves et comptes de réévaluation Billets en circulation Passifs en devises Passifs en euros Contrepartie des DTS du FMI Autres passifs |
185,9 637,2 19,5 94 5,5 82,5 |
240,4 727,7 17,4 412,8 5,4 168,7 |
248,3 742,1 9,5 339,6 5,4 177,9 |
260,9 767,2 15,7 238,8 46,3 147,1 |
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Réserves obligatoires Facilité de dépôt Appels de marge Autres passifs à l'égard des banques |
132,3 0,3 0 0,2 |
179,4 279,4 0,1 0,2 |
191,7 104,9 0,5 0,3 |
202,4 142,6 0,01 0,2 |
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Total de bilan |
1.157,5 |
2.031,4 |
1.820,3 |
1.821,4 |
Sources : bulletin mensuel de la BCE, commission des finances
Tous ces dispositifs ont conduit à une forte croissance du bilan des banques centrales : celui de la Fed a été multiplié par 2,4 entre le point haut et le point bas, et celui de la BCE a quasiment doublé entre août 2007 et octobre 2008 (cf. tableau supra ). La structure même du bilan a aussi été modifiée et le profil de risque s'est dégradé , du fait de l'élargissement de la gamme des collatéraux admissibles et de l'introduction des mesures non conventionnelles, par lesquelles les banques centrales tendent à se substituer aux banques commerciales voire, dans le cas de la Fed, aux banques d'investissement.
Enfin, en fournissant des liquidités à bas coût sur des maturités plus longues, dont une partie vient s'investir dans les importants volumes d'émission de dette publique à court et moyen termes, elles contribuent indirectement au financement des déficits publics, et donc à accroître la dépendance des Etats à l'égard des marchés.