B. LA COUVERTURE DU BESOIN DE FINANCEMENT DE L'ETAT
1. Un besoin de financement maintenu à 189 milliards d'euros
La quasi-stabilité du déficit prévisionnel n'entraîne aucune révision du besoin de financement de l'Etat , qui demeure fixé à 189 milliards d'euros ( cf . tableau).
Tableau de financement de l'Etat en 2011
(en milliards d'euros)
Source : loi de finances initiale pour 2011
2. Les conditions de mise en oeuvre du programme de financement
a) Une demande toujours soutenue pour les maturités longues et les titres indexés
Fin avril 2011, l'encours de la dette négociable de l'Etat atteint 1 270 milliards d'euros, contre 1 229 milliards d'euros fin 2010. Elle est financée par 849 milliards d'euros d'OAT (66,8 %), 238 milliards d'euros de BTAN (18,7 %) et 184 milliards d'euros de BTF (14,5 %). La tendance au reflux de l'endettement à court terme se confirme donc, la part des BTF dans l'encours total ayant atteint 18,6 % fin 2009.
Selon l'information trimestrielle délivrée aux commissions des finances par l'Agence France Trésor, les émissions à moyen et long terme nettes des rachats s'élevaient à 60,6 milliards d'euros au 31 mars 2011, soit 32,8 % des 184 milliards d'euros annoncés pour 2011. Le degré d'avancement du programme de financement est donc comparable à celui de 2010 , réalisé à 33,3 % à la même époque. 62,7 milliards d'euros d'émissions brutes ont été réalisées, que compensent 2,1 milliards d'euros de rachats de titres de maturité 2012, destinés à limiter les tombées de dette et le besoin de financement 2012.
Selon l'AFT, la demande pour les titres de maturité longue et très longue reste soutenue , les émissions de titres de maturité supérieure ou égale à 15 ans représentant 19 % du total des émissions à taux fixe, contre 20,9 % en 2010 et 18,1 % en 2009. A la différence de 2010, où la demande pour les titres longs se concentrait sur la partie ultra-longue de la courbe 91 ( * ) , la demande 2011 se manifeste davantage sur la maturité 15 ans.
De la même manière, la demande pour les titres indexés 92 ( * ) sur l'inflation est particulièrement élevée depuis le début de l'année . Les émissions sur ce compartiment ont atteint 7,8 milliards d'euros au premier trimestre 2011, soit 12,4 % des émissions nettes, contre 10,9 % au total en 2009. Cette forte demande a permis d'émettre, au premier trimestre, les deux nouveaux titres annoncés fin décembre dans le programme détaillé 2011 : un nouveau titre de référence à 5 ans indexé sur l'inflation française (le BTAN i 25 juillet 2016) ainsi qu'un nouveau titre de référence à 15 ans indexé sur l'inflation européenne (l'OAT €i 25 juillet 2027).
La demande pour les titres de dette souveraine française se manifeste par des taux de couverture élevés des adjudications. Ainsi, au premier trimestre 2011 :
1) la demande de BTF a été 2,7 fois supérieure à l'offre (contre un ratio de 2,8 pour l'ensemble de 2010) ;
2) la demande de BTAN et d'OAT a été 2,5 fois supérieure à l'offre (2,1 en 2010).
b) Une légère remontée des taux d'intérêt
En 2011, les taux des émissions de BTF augmentent légèrement par rapport au quatrième trimestre 2010 ( cf . tableau). Ce phénomène a résulté de l'anticipation d'une hausse des taux directeurs de la BCE, intervenue début avril. Les taux moyens pondérés des émissions à plus d'un an (2,85 %) augmentent également sous l'effet des perspectives de reprise de la croissance en Europe et d'accélération de l'inflation. Ils demeurent néanmoins très inférieurs à leur moyenne de long terme (4,15 % sur 1998-2007).
Evolution des taux moyens pondérés
Source : Agence France Trésor
L'évolution des spreads au sein de la zone euro demeure heurtée . La situation des marchés a été marquée, début 2011 :
1) par les premières émissions de l'Union Européenne et du Fonds européen de stabilité financière (FESF) . Dans le cadre du plan d'assistance à l'Irlande, 5 milliards d'euros d'un titre de référence à 5 ans à 2,59 % ont été émis. Le 25 janvier, le FESF a, quant à lui, émis son premier titre à 5 ans pour un montant de 5 milliards d'euros au taux de 2,892 %. Pour ces deux transactions, les livres d'ordres ont respectivement atteint 20 milliards d'euros et 45 milliards d'euros, ce qui témoigne, selon l'AFT « du regain de confiance des investisseurs internationaux dans les émetteurs AAA en zone euro et dans les mécanismes européens de soutien au traitement de la crise » ;
2) par 2,5 milliards d'euros d'achats 93 ( * ) de titres irlandais, grecs et portugais par le Système européen de banques centrales (SEBC). L'AFT estime que ces achats ont contribué à la réduction des spreads des pays périphériques et au relatif bon déroulement des adjudications au Portugal et en Espagne au cours du mois de janvier. Début février, les spreads moyens contre l'Allemagne du Portugal 94 ( * ) et de l'Espagne s'établissaient respectivement à 328 points de base et 183 points de base, soit une baisse de respectivement 67 points de base et 25 points de base par rapport aux niveaux atteints à la fin de l'année 2010.
Un mouvement inverse s'est enclenché à compter de mars , dû, pour le Portugal , au rejet par le Parlement du programme d'austérité proposé par le gouvernement Socrates et, pour l'Irlande , aux incertitudes pesant sur le montant de la recapitalisation du secteur bancaire 95 ( * ) . L'AFT relève que ce phénomène ne s'est pas propagé aux spreads espagnol et italien 96 ( * ) , en raison de « la bonne réception par le marché de la série d'annonces relatives à la modification des fonds de soutien européens et à l'amélioration de la gouvernance européenne » . Ces annonces ont concerné le FESF, dont la capacité effective de prêt a été portée de 250 à 440 milliards d'euros et dont les prérogatives ont été étendues à l'intervention sur le marché primaire d'un pays sous programme, l'accord sur le Pacte pour l'euro, établissant une plus grande coordination des politiques de convergence et de compétitivité, ainsi que l'accord sur la future structure du Mécanisme européen de stabilité (MES) et ses conditions d'intervention.
Indicateur synthétique des écarts moyens
de taux au sein de la zone euro
(du 1
er
janvier 2008 au 21 avril
2011)
(en points de base ; 0 = conditions moyennes de financement dans la zone euro)
Les Etats dont la courbe
est sous l'axe se financent à des conditions plus favorables que la
moyenne.
Source : commission des finances, d'après l'AFT
Depuis le début de l'année, les trois principales agences de notation 97 ( * ) ont confirmé la notation AAA de la dette souveraine française.
* 91 Ce qui avait permis le lancement d'une OAT à 50 ans en mars 2010 (OAT 25 avril 2060).
* 92 La demande pour les titres indexés sur l'inflation est corrélée à l'inflation courante car les agents économiques sont plus enclins à se couvrir contre l'inflation lorsque cette dernière est forte. Néanmoins d'autres facteurs, plus structurels (besoins de couverture récurrents, diversification de portefeuille), constituent également un socle de demande stable pour les titres indexés.
* 93 Achats réalisés dans les deux premières semaines de l'année.
* 94 Le Portugal a par ailleurs tiré avantage de cette réduction des spreads pour exécuter le 7 février une opération qui était en attente depuis plusieurs mois, faute de conditions favorables : l'émission par syndication pour 3,5 milliards d'euros d'un nouveau titre à 5 ans au taux de 6,5 % au prix il est vrai d'une importante concession, de l'ordre de 20 points de base.
* 95 Fin mars, le spread contre Allemagne du Portugal s'établissait en moyenne à 456 points de base, en hausse de 128 points de base par rapport à son niveau début février. Les spreads irlandais s'établissaient en moyenne à 723 points de base à la fin du mois de mars contre 600 points de base à fin février et 587 points de base à fin décembre
* 96 Ces derniers ressortaient respectivement à 188 points de base et 149 points de base fin mars, soit une quasi stabilité au cours du mois de mars et une baisse de respectivement 60 points de base et 40 points de base par rapport aux niveaux atteints fin 2010.
* 97 Fitch ratings, Standard & Poor's et Moody's.