C. LA NÉCESSITÉ D'AMÉLIORER LA RÉGULATION DE CERTAINS ACTEURS ET INSTRUMENTS DE LA DETTE SOUVERAINE
L'exposé des motifs du présent projet de loi de finances rectificative rappelle que « pour tirer les leçons de la crise, [les Etats membres] sont notamment convenus [...] de progresser rapidement s'agissant tant de l'encadrement des marchés de dérivés et des agences de notation que de la contribution du secteur financier à la prise en charge des coûts de la crise ». De fait, la crise de la dette grecque a de nouveau mis en évidence certaines failles, avec une acuité particulière puisqu'elles concernent le financement d'Etats proches de l'asphyxie, telles que l'opacité des dérivés de crédit ( credit default swaps - CDS) et la réactivité tout aussi excessive que tardive des agences de notation.
1. Garantir l'indépendance et la fiabilité des agences de notation de crédit
a) Des critiques fondées et des avancées tardives dans l'encadrement des agences
La mise en cause des pratiques des agences de notation n'est pas nouvelle et est concomitante des crises de la présente décennie, que ce soit la faillite d'Enron fin 2001 ou les défaillances des véhicules ad hoc de titrisation de créances subprimes à partir de juillet 2007. Ces critiques, exacerbées avec la crise de la dette grecque et particulièrement sévères dans un récent rapport d'une commission d'enquête du Sénat américain, ont essentiellement porté sur :
- le caractère oligopolistique de l'offre de notation, dominée par trois acteurs bien que dix agences disposent aux Etats-Unis du statut « NRSRO » ;
- l'imparfaite séparation des fonctions de notation et de conseil ;
- la procyclicité des notations et le caractère à la fois tardif et brutal des dégradations, qui leur confère une dimension auto-réalisatrice ;
- la présence de conflits d'intérêts , en particulier au regard de la notation manifestement trop favorable de nombreux produits structurés, à la conception desquels les agences ont dans certains cas contribué ;
- le recours des émetteurs au « rating shopping », pratique consistant à choisir l'agence susceptible de publier la meilleure notation ;
- et le modèle économique des agences, fondé sur la rémunération d'une prestation par les émetteurs plutôt que par les investisseurs.
Les Etats-Unis disposent pourtant depuis 1975 d'un cadre réglementaire - certes perfectible - avec le régime de reconnaissance par la Securities and Exchange Commission (SEC) des « agences de notation statistique reconnues au plan national » (« Nationally Recognized Statistical Rating Organization » - NRSRO ), substantiellement renforcé en septembre 2006 et juin 2007 avec la loi sur la réforme des agences de notation de crédit 35 ( * ) et la publication de nouvelles règles de surveillance de la SEC 36 ( * ) .
Dès l'examen de la loi de sécurité financière au printemps 2003 37 ( * ) , votre commission avait, en outre, proposé d'introduire l'amorce d'une règlementation nationale en désignant l'Autorité des marchés financiers (AMF) comme l'interlocuteur des grands régulateurs nationaux et en lui confiant le soin d'adapter, le moment venu, les règles internationales à appliquer à ce secteur.
Elle avait également proposé que l'AMF soit compétente en matière de contrôle et de sanction des agences de notation, qu'elle publie chaque année un rapport sur « le rôle des agences de notation, leurs règles déontologiques, la transparence de leurs méthodes et l'impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés financiers 38 ( * ) », et de soumettre ces entreprises à une obligation de conservation pendant trois ans de leurs documents préparatoires, qui seraient tenus à la disposition de l'AMF 39 ( * ) . Le Gouvernement de l'époque avait marqué avec insistance son scepticisme ou son opposition à un véritable encadrement, sous l'influence manifeste de la seule agence à capitaux français.
La Commission européenne s'est longtemps montrée réticente à l'égard d'une législation communautaire sur les agences de notation, considérant que leur rôle relevait des relations contractuelles avec les émetteurs de dette, ce alors même que la transposition du régime prudentiel de « Bâle II » en 2006 confortait la reconnaissance officielle de ces agences ( cf. infra ). Néanmoins sous la pression des Etats membres, elle a tardivement mais rapidement proposé un cadre européen de régulation qui a abouti, dans l'urgence de la crise, à l'adoption du règlement le 16 septembre 2009 40 ( * ) . Il aura cependant fallu une crise économique et financière pour y aboutir.
Ce texte prévoit ainsi des règles 41 ( * ) , largement inspirées des normes du code de conduite de l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) que les agences appliquaient déjà pour une large part, tendant à garantir que les notations ne sont pas influencées par des conflits d'intérêts, que les agences demeurent vigilantes quant à la qualité de la méthodologie et des notations elles-mêmes, et qu'elles agissent d'une manière transparente.
* 35 « Credit Rating Agency Reform Act ». Cette loi, qui fait suite aux critiques sur l'approche de la SEC, considérée comme trop souple et opaque, a requis de cette autorité la mise en place de règles claires sur la délivrance de l'agrément (soumis à un vote des commissaires et non plus à l'appréciation des experts de la SEC) et lui a octroyé un pouvoir de règlementation des procédures internes des agences sur la conservation de leurs documents et la prévention des conflits d'intérêt, mais pas sur leurs méthodes de notation.
* 36 « Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations ».
* 37 Loi n°2003-706 du 1 er août 2003.
* 38 Article L. 544-4 du code monétaire et financier.
* 39 Article L. 544-3 du code monétaire et financier.
* 40 Règlement (CE) n° 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit.
* 41 Ces règles sont notamment les suivantes :
- les agences de notation ne peuvent pas fournir de services de conseil ;
- elles ne sont pas autorisées à noter des instruments financiers si elles ne disposent pas d'informations de qualité en quantité suffisante sur lesquelles fonder leur notation ;
- elles doivent publier les modèles, les méthodes et les principales hypothèses sur lesquelles elles fondent leurs notations ;
- elles doivent différencier les notations des produits plus complexes en ajoutant un symbole spécifique ;
- elles sont tenues de publier un rapport de transparence annuel ;
- elles doivent mettre en place un système de contrôle interne de la qualité de leurs notations ;
- un analyste ne peut suivre le même émetteur plus de cinq ans ;
- leur conseil d'administration doit compter au moins deux membres indépendants, nommés pour un seul mandat d'une durée maximale de cinq ans et dont la rémunération ne peut être subordonnée aux performances économiques de l'agence.