Projet de loi pour la confiance et la modernisation de l'économie

Rapports législatifs

Rapport n° 438 (2004-2005), tome I, déposé le 29 juin 2005

Les informations clés

Nature

Rapport - Première lecture

TITRE III

SIMPLIFIER L'ACCES AU MARCHE ET RENFORCER LA CONFIANCE DES INVESTISSEURS
CHAPITRE IER

SIMPLIFIER L'ACCÈS AU MARCHÉ

ARTICLE 7

Modification du champ de l'appel public à l'épargne

Commentaire : le présent article modifie ou complète le code monétaire et financier en vue de réformer le champ de l'appel public à l'épargne et de faciliter le développement des entreprises. Il permet également aux sociétés locales d'épargne de faire à nouveau appel public à l'épargne.

I. LE DROIT EXISTANT

A. LES AVATARS ET IMPERFECTIONS DE LA DÉFINITION FRANÇAISE

La notion d'appel public à l'épargne est un des pivots de notre droit financier et des sociétés . Le recours par un émetteur à une opération financière par voie d'appel public à l'épargne (APE) emporte une série d'obligations d'information des investisseurs, un contrôle approfondi de l'Autorité des marchés financiers (AMF), et constitue un critère important de distinction des formes sociales des personnes morales.

1. Une articulation originellement délicate entre la présomption d'appel public à l'épargne et l'offre au public de titres

L'APE a fait l'objet d'une première tentative de définition par l'article 72 de la loi n° 66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales, qui instituait des présomptions plutôt que des critères clairs. L'article 72, dans sa rédaction originelle, disposait ainsi que « sont réputées faire publiquement appel à l'épargne les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, à dater de cette inscription, ou qui, pour le placement des titres quels qu'ils soient, ont recours, soit à des banques, établissements financiers ou agents de change, soit à des procédés de publicité quelconques ». Cet article a ensuite été modifié pour faire référence, pour le placement des titres présomptif d'un appel public à l'épargne, au recours « soit à des établissements mentionnés à l'article 99 de la loi n° 84-46 du 24 janvier 1984 relative à l'activité et au contrôle des établissements de crédit, ou agents de change, soit à des procédés de publicité quelconque, soit au démarchage ».

Cette définition devait être articulée avec les dispositions afférentes à l'offre au public de titres non cotés sur un marché officiel ^{88

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)} , prévues par le règlement n° 92-02 de la Commission des opérations de bourse (COB), relatif à l'offre au public de valeurs mobilières. L'article 2 de ce règlement précisait ainsi que le terme d'offre s'entendait du placement de valeurs mobilières dans le cadre d'une émission ou d'une cession, et que le caractère public de l'offre résultait de la diffusion de valeurs mobilières au-delà d'un cercle de 300 personnes ou du recours, pour leur placement, à des intermédiaires financiers ou à tout procédé de publicité ou de démarchage.

Le seuil « plancher » de 300 personnes, distinguant le placement privé de l'APE, tendait donc à devenir un critère supplémentaire, voire le critère majeur de l'appel public à l'épargne , mais ne tenait pas compte de la dispersion des titres et donnait à penser qu'il pouvait exister une forme automatique d'appel public à l'épargne, sans manifestation de volonté de l'émetteur, par « progression naturelle » ^{89

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)} vers un nombre de détenteurs supérieur à ce seuil.

La loi du 24 juillet 1966, en faisant également référence aux moyens utilisés pour le placement des titres, tels que la publicité et le démarchage, tendait à réserver l'APE essentiellement aux investisseurs profanes ou insuffisamment informés, sans pour autant définir la notion de « public ». Les dispositions précitées du règlement n° 92-02 de la COB ne faisaient cependant pas du recours au démarchage ou à un intermédiaire financier des éléments caractéristiques de l'APE, mais uniquement du caractère public d'une offre de titres. Les importantes conséquences pratiques de l'offre de titres par voie d'appel public à l'épargne, telles que le visa de la COB et l'obligation pour l'émetteur d'établir un prospectus, rendait donc malaisée et insuffisante l'appréhension de ce seul critère qualitatif .

2. L'introduction des notions d' « investisseur qualifié » et de « cercle restreint d'investisseurs » par la loi du 2 juillet 1998

a) La définition positive de l'article L. 411-1 du code monétaire et financier

La définition de l'appel public à l'épargne a été rénovée par la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, et codifiée dans les articles L. 411-1 et L. 411-2 du code monétaire et financier. L'article L. 411-1 du code monétaire et financier n'a pas apporté d'importantes innovations, puisqu'il dispose, selon une formulation proche de celle de la loi du 24 juillet 1966 mais sans recourir à la présomption, que l'APE est constitué par l'une des deux opérations ci-après.

1) L'admission d'un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé

Le premier critère réside dans l'admission d'un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé . Il s'agit donc de l'introduction d'un titre sur la cote d'un marché boursier réglementé. La liste de ces marchés est déterminée par un arrêté du ministre de l'économie, des finances et de l'industrie.

Ces marchés bénéficient, jusqu'à la prochaine transposition de la directive 2004/72/CE du 21 avril 2004 sur les marchés d'instruments financiers ^{90

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)} , du principe de centralisation des ordres boursiers , prévu par l'article L. 421-12 du code monétaire et financier ^{91

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)} et qui sera abrogé au profit de la mise en place d'une concurrence entre les différents canaux d'exécution des ordres que sont les marchés réglementés, les plates-formes multilatérales de négociation (ou marchés « organisés ») et les systèmes bilatéraux internalisés au sein des prestataires de services d'investissement. Aux termes de l'article L. 421-4 du code monétaire et financier, l'admission d'instruments financiers aux négociations sur un marché réglementé est décidée par l'entreprise de marché qui gère ledit marché (en France, Euronext Paris), sous réserve du droit d'opposition de l'AMF.

2) L'émission ou la cession de titres en ayant recours à des moyens spécifiques

Le second critère de l'APE réside dans l'émission ou la cession d'instruments financiers dans le public en ayant recours soit à la publicité, soit au démarchage, soit à des établissements de crédit ou à des prestataires de services d'investissement . Cette modalité distincte de la cotation prévoit donc deux critères cumulatifs ayant trait à la destination de l'opération - l'offre au « public » - et aux moyens utilisés, ces derniers distinguant la technique (le démarchage ou la publicité) et les intermédiaires auxquels l'émetteur a recours. La nature des supports de publicité n'est pas précisée et est donc visée extensivement : il peut s'agir d'annonces dans la presse ou par voie audio-visuelle, de la diffusion d'affiches et de brochures, de circulaires ou tracts adressés à un large public ^{92

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)} .

Il convient ici de préciser que l'admission d'un instrument financier à la cote sur un marché non réglementé n'emporte pas une qualification automatique d'appel public à l'épargne , contrairement à la cotation sur un marché réglementé, explicitement visée en tant que premier critère de l'APE. La qualification éventuelle d'APE pour une telle opération devra donc être examinée au regard des autres critères précités de l'APE.

L'APE se réfère à la notion d' « instrument financier », définie par l'article L. 211-1 du code monétaire et financier ^{93

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)} , plutôt qu'à celle de « valeur mobilière », utilisée par la législation européenne (cf. infra ) et définie par l'article L. 211-2 du même code. Le recours à l'APE, c'est-à-dire au financement par tout type d'investisseur sur les marchés constitue une notion plus large que la seule cotation sur un marché réglementé , et est susceptible d'intervenir à différents stades du développement d'une société (constitution, introduction en bourse, augmentation de capital, émission d'obligations, etc .). Autrement dit, la cotation présume l'APE mais l'APE ne présume pas la cotation ; celle-ci procède du critère formel de l'admission à la négociation, tandis que l'APE procède d'un faisceau de critères.

b) Les importantes précisions négatives de l'article L. 411-2 du même code

L'article L. 411-2 du même code complète cette définition en précisant les opérations qui ne sont pas constitutives d'un appel public à l'épargne . Sont ainsi visées les opérations d'émission ou de cession d'instruments financiers auprès d'investisseurs qualifiés ou dans un cercle restreint d'investisseurs , sous réserve que ces investisseurs agissent pour compte propre. Ce type d'opération constitue ce que l'on appelle couramment le « placement privé ».

1) L'investisseur qualifié

Un investisseur qualifié est « une personne morale disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers ». La liste des catégories d'investisseurs reconnus comme qualifiés a été fixée par le décret n° 98-880 du 1 ^er octobre 1998 ^{94

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)} (cf. encadré infra ). Les dispositions du décret tendent ainsi à distinguer deux grandes catégories d'investisseurs qualifiés , recoupant en partie la notion non législative d' « investisseur institutionnel » :

- ceux par nature, du fait de l'activité exercée par la personne morale (sociétés à vocation financière et professionnels de l'investissement agissant pour compte propre ou pour le compte d'investisseurs qualifiés) ;

- et ceux qui le deviennent par une déclaration des organes de direction de certaines sociétés. Les sociétés de gestion d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) sont en outre réputés agir en qualité d'investisseurs qualifiés.

La notion d'investisseur qualifié selon le décret n° 98-880 du 1 ^er octobre 1998

« Article 1 ^er . - I. - Sont des investisseurs qualifiés au sens du II de l'article 6 de l'ordonnance du 28 septembre 1967 susvisée lorsqu'ils agissent pour compte propre :

« 1° Les établissements de crédit et les compagnies financières mentionnés, respectivement, à l'article 18 et à l'article 72 de la loi du 24 janvier 1984 susvisée ;

« 2° Les institutions et services mentionnés à l'article 8 de la loi du 24 janvier 1984 susvisée;

« 3° Les entreprises d'investissement mentionnées à l'article 7 de la loi du 2 juillet 1996 susvisée;

« 4° Les sociétés d'investissement régies par l'ordonnance du 2 novembre 1945 susvisée ;

« 5° Les sociétés d'assurance et de capitalisation, ainsi que les sociétés de réassurance régies par le code des assurances ;

« 6° Les institutions de prévoyance régies par le code de la sécurité sociale ;

« 7° La Caisse d'amortissement de la dette sociale instituée par l'article 1 ^er de l'ordonnance du 24 janvier 1996 susvisée.

« II. - Sont également des investisseurs qualifiés au sens du II de l'article 6 de l'ordonnance du 28 septembre 1967 susvisée, lorsqu'ils agissent pour compte propre, et à partir du jour de la publication au Bulletin des annonces légales obligatoires d'une décision prise en ce sens, selon le cas, par le conseil d'administration, par le directoire ou par le ou les gérants :

« 1° Les sociétés de capital-risque mentionnées à l'article 1 ^er de la loi du 11 juillet 1985 susvisée ;

« 2° Les sociétés financières d'innovation mentionnées au III de l'article 4 de la loi du 11 juillet 1972 susvisée ;

« 3° Les sociétés commerciales régies par la loi du 24 juillet 1966 susvisée dont le total du bilan consolidé, ou à défaut le total du bilan social, du dernier exercice, tel que publié et certifié par les commissaires aux comptes, est supérieur à cent cinquante millions d'euros ;

« 4° Les établissements publics nationaux à caractère industriel et commercial dont des titres sont négociés sur un marché réglementé d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen ;

« 5° Les organismes mutualistes régis par le code de la mutualité gérant en leur sein une caisse autonome agréée en vertu des dispositions de l'article L. 321-2 dudit code ;

« 6° Les sociétés dont un ou plusieurs investisseurs qualifiés mentionnés au I ci-dessus ou aux 1° à 5° du présent II détiennent, ensemble ou séparément, directement ou indirectement, au moins 99 % du capital ou des droits de vote.

« La décision prise par le conseil d'administration, par le directoire ou par le ou les gérants rapportant la décision mentionnée au premier alinéa du présent II prend effet à partir de sa publication au Bulletin des annonces légales obligatoires.

« III. - Les personnes mentionnées au I ci-dessus ainsi que les sociétés de gestion mentionnées à l'article 12 de la loi du 23 décembre 1988 susvisée sont réputées agir en qualité d'investisseur qualifié lorsqu'elles agissent pour le compte d'un organisme de placement collectif en valeurs mobilières ou d'un investisseur qualifié appartenant à l'une des catégories mentionnées au I ou au II ci-dessus » .

2) Le cercle restreint d'investisseurs

Un cercle restreint d'investisseurs est « composé de personnes, autres que les investisseurs qualifiés, liées aux dirigeants de l'émetteur par des relations personnelles, à caractère professionnel ou familial ». Sont en outre réputés constituer de tels cercles ceux composés d'un nombre de personnes inférieur à cent , seuil fixé par le décret n° 98-880 du 1 ^er octobre 1998, précité.

Cette notion de cercle restreint d'investisseurs, qui crée pour ces derniers une présomption d'investisseurs avisés du fait de leur nombre réduit et de leur proximité relationnelle avec l'émetteur, est conforme aux dispositions de l'article 2 de la directive 89/298/CE du 17 avril 1989 relative au contrôle et à la diffusion du prospectus à publier en cas d'offre au public ^{95

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)} . Elle constitue en quelque sorte une légalisation de la notion de « placement privé », sous-jacente dans le règlement n° 92-02 de la COB, précité, tout en abaissant le seuil de 300 à 100 personnes . Le caractère subjectif du critère relationnel ^{96

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)} du cercle restreint d'investisseurs tend toutefois à s'effacer devant le critère objectif du seuil quantitatif. De fait, le règlement n° 98-09 de la COB relatif aux opérations effectuées par dérogation aux règles de l'appel public à l'épargne retient à titre principal le seuil de cent personnes en tant que présomption simple de cercle restreint d'investisseurs.

La définition de l'APE par la loi du 2 juillet 1998, précitée, procède donc d'une logique différente de celle de la loi du 24 juillet 1966, puisqu'elle tend davantage à déduire cette notion a contrario , en prévoyant deux exceptions plus opérationnelles que les termes assez généraux de l'article L. 411-1 du code monétaire et financier.

3) La confirmation de certaines options proposées par le Sénat

Lors des débats de première lecture sur la loi du 2 juillet 1998, précitée, votre rapporteur général avait proposé d'introduire trois catégories d'investisseurs qualifiés , qui n'ont finalement pas été retenues :

- les investisseurs « professionnels » : personnes morales agréées pour réaliser des opérations sur instruments financiers ;

- les investisseurs « institutionnels » : personnes morales qui, sans être des professionnels de la finance, disposent néanmoins des compétences et moyens nécessaires pour appréhender les risques liés aux opérations financières ;

- et les personnes physiques se déclarant investisseurs qualifiés, selon des conditions déterminées par la COB.

Le Sénat avait également adopté en première lecture, sur l'initiative de votre rapporteur général, une nouvelle définition du cercle restreint d'investisseurs selon une approche purement quantitative, tendant à ne retenir que le seul critère du seuil - fixé à 300 personnes, seuil alors retenu par la COB - comme présomptif de liens de proximité avec l'investisseur ^{97

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)} . Si la formulation retenue par la loi du 2 juillet 1998 n'a que partiellement intégré ces préoccupations en faisant du seuil une modalité de preuve, mais définie par des dispositions réglementaires et non par la loi, la pratique a plutôt confirmé cette approche quantitative , jugée par votre rapporteur général plus sécurisante pour les professionnels ne recourant pas à l'appel public à l'épargne.

3. Les obligations imposées aux émetteurs faisant appel public à l'épargne

Toute personne morale française ou étrangère, de droit public ou privé faisant appel public à l'épargne en France doit respecter certaines obligations d'information, prévues par l'article L. 412-1 du code monétaire et financier et par le règlement général de l'AMF. La réalisation d'une telle opération (éventuellement unique) fait accéder l'émetteur au statut transversal de « société faisant appel public à l'épargne », qui implique le respect d'un certain formalisme sur la transparence de l'information financière permanente (pour chaque opération) ou périodique (à dates fixes). De ce fait, les formes sociales adaptées aux entreprises de taille moyenne ou grande, telles que la société anonyme ou la société en commandite par actions, sont celles que la faculté de recourir à l'APE privilégie (cf. infra ).

La principale obligation préalable à l'opération d'APE consiste en la publication d'une série d'informations sur l'émetteur et les caractéristiques de l'opération, sous la forme d'un « prospectus », visé par l'AMF, qui ne se compose pas nécessairement d'un document unique. Les prescriptions relatives à l'établissement et à la diffusion de ce prospectus, qui relèvent essentiellement du règlement général de l'AMF, sont détaillées dans le commentaire de l'article 8 du présent projet de loi.

Au sein de l'APE, et en application des dispositions de l'article L. 421-3 du code monétaire et financier ^{98

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)} , l'admission à la cote officielle d'un marché réglementé, puis l'introduction en bourse et la cotation elle-même, supposent que l'émetteur satisfasse les conditions et procédures ^{99

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)} édictées par l'entreprise de marché - en France, Euronext Paris - pour le compartiment de marché auquel il compte accéder ^{100

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)} , ainsi que les conditions attachées à la qualité de membre des marchés de titres ou d'instruments dérivés d'Euronext.

Les émetteurs faisant APE doivent également disposer d'un capital social d'au moins 225.000 euros . Il convient enfin de relever que les sociétés anonymes constituées directement par APE - cas rare en pratique - sont soumises à des formalités spécifiques prévues par les articles L. 225-2 à L. 225-11 du code de commerce ^{101

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)} .

4. Les restrictions imposées à certaines catégories d'émetteurs

a) Les interdictions prévues pour certains types de sociétés commerciales

Les articles L. 412-2 à L. 412-4 du code monétaire et financier définissent les interdictions et sanctions relatives à l'appel public à l'épargne.

L'article L. 412-2, relatif aux interdictions d'émettre des valeurs mobilières ou de faire appel public à l'épargne, se réfère aux articles L. 223-11, L. 227-2 et L. 228-39 du code de commerce. Les sociétés par actions simplifiées (SAS) ne peuvent ainsi faire appel public à l'épargne, et les sociétés à responsabilité limitée (SARL) tenues de désigner un commissaire aux comptes et dont les comptes des trois derniers exercices de douze mois ont été régulièrement approuvés par les associés, peuvent, sans faire appel public à l'épargne, émettre des obligations nominatives. L'article L. 412-4 du code monétaire et financier prévoit en outre que les groupements européens d'intérêt économique ne peuvent faire publiquement appel à l'épargne, à peine de nullité des contrats conclus ou des titres émis.

Aux termes de l'article L. 412-3, les manquements aux interdictions édictées aux articles précités du code de commerce sont sanctionnés par l'article 1841 du code civil , qui dispose qu' « il est interdit aux sociétés n'y ayant pas été autorisées par la loi de faire publiquement appel à l'épargne ou d'émettre des titres négociables, à peine de nullité des contrats conclus ou des titres émis ».

b) Le cas particulier des sociétés locales d'épargne

Les sociétés locales d'épargne font l'objet de dispositions particulières. Créées par l'article 8 de la loi n° 99-532 du 25 juin 1999 relative à l'épargne et à la sécurité financière, qui a notamment modifié le statut des caisses d'épargne et de prévoyance en les transformant en banques coopératives, les sociétés locales d'épargne ont succédé aux anciens groupements locaux d'épargne et sont des sociétés coopératives soumises aux dispositions de la loi n° 47-1775 du 10 septembre 1947 portant statut de la coopération. Affiliées au réseau des caisses régionales d'épargne dont elles détiennent les parts sociales ^{102

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)} , elles demeurent des sociétés coopératives d'un type particulier puisqu'elles n'ont pas de véritable activité économique ^{103

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)} . Aux termes de l'article L. 512-92 du code monétaire et financier, leur principale mission consiste ainsi à contribuer à l'élaboration des orientations générales de la caisse d'épargne à laquelle elles sont affiliées, à animer le sociétariat de proximité des caisses d'épargne et à « favoriser la détention la plus large de leur capital ».

L'article 22 de la loi du 25 juin 1999, précitée, a prévu un régime transitoire, s'achevant au 31 décembre 2003 , afin de permettre à chaque société locale d'épargne de constituer son sociétariat et d'acquérir progressivement les parts sociales de sa caisse régionale d'épargne d'affiliation. Le financement de ces acquisitions fut assuré par les caisses d'épargne, qui ont octroyé aux sociétés locales d'épargne un prêt sans intérêt, remboursé au fur et à mesure de la souscription des parts par les sociétaires ^{104

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)} .

En outre, l'article 28 de la même loi a prévu, durant la même période transitoire d'émission et de placement des parts sociales (représentant un montant d'environ 3 milliards d'euros), un dispositif d'information des sociétaires, visé par la Commission des opérations de bourse, dont les modalités étaient semblables à celles de l'appel public à l'épargne . Il dispose ainsi qu' « à partir du moment où les sociétés locales d'épargne sont réputées constituées (...) , et jusqu'au 31 décembre 2003, chaque caisse d'épargne et de prévoyance doit publier et tenir à la disposition de toute personne intéressée un document d'information portant sur le contenu et les modalités de l'émission de parts sociales représentatives du capital des sociétés locales d'épargne qui lui sont affiliées, sur les liens, notamment juridiques et financiers, entre la caisse d'épargne et de prévoyance et les sociétés locales d'épargne affiliées, ainsi que sur la situation financière et l'évolution de l'activité de la caisse d'épargne et de prévoyance ».

B. LES NOUVELLES DÉFINITIONS INTRODUITES PAR LA DIRECTIVE « PROSPECTUS » DU 4 NOVEMBRE 2003

1. Une importante réforme du cadre de l'information fournie par les émetteurs

La directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation, et modifiant la directive 2001/34/CE, a renouvelé le cadre communautaire de l'information que les émetteurs doivent fournir aux investisseurs lors de l'offre au public ou de la cotation de leurs titres, qui se traduit essentiellement par la publication d'un prospectus mentionnant les caractéristiques de l'émetteur et des valeurs mobilières proposées.

La directive 2003/71/CE, qui constitue un pan important de l'édification du marché financier unique, dans le cadre du Plan d'action pour les services financiers présenté par la Commission européenne en mai 1999, a ainsi pour objectif de créer un « passeport unique » pour les émetteurs, accepté dans tous les Etats membres dès lors qu'il a été approuvé par l'autorité compétente de l'Etat d'origine de l'émetteur.

Le champ de cette directive ^{105

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)} n'est pas fondé sur le critère d' « appel public à l'épargne » retenu par la législation française, mais sur celui, voisin, d' « offre de valeurs mobilières au public » (cf. infra ), de telle sorte que les dérogations qu'elle prévoit à la publication du prospectus, en particulier en cas d'offre limitée aux investisseurs qualifiés, sont susceptibles d'exercer un impact sur la définition du champ de l'APE . Un principe essentiel de la directive ^{106

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)} , comme des obligations qu'emporte pour les émetteurs la procédure d'APE, consiste en effet à moduler le niveau requis d'information en fonction de la compétence et des connaissances présumées des investisseurs.

L'article 2 de la directive prévoit ainsi deux définitions de l' « offre au public de valeurs mobilières » et des investisseurs qualifiés, liées à la notion d'appel public à l'épargne.

2. L'offre au public de valeurs mobilières

L' « offre au public de valeurs mobilières » est définie comme « une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l'offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d'acheter ou de souscrire ces valeurs mobilières. Cette définition s'applique également au placement de valeurs mobilières par des intermédiaires financiers ».

Cette notion est donc proche quoique distincte de celle d'appel public à l'épargne , notamment parce que sa définition est fondée sur l'acte de communication et le niveau de l'information plutôt que sur la nature des opérations de l'émetteur. La définition communautaire n'opère aucune distinction selon les moyens, si ce n'est la référence au placement par des intermédiaires, alors que l'APE, selon les termes de l'article L. 411-1, envisage le recours à la publicité, au démarchage et à certaines catégories de professionnels. Les termes de la directive font également référence aux valeurs mobilières, alors que la définition française de l'APE vise les instruments financiers. Le terme de « public » n'est pas défini dans l'un et l'autre cas.

La notion d'appel public à l'épargne n'est toutefois pas absente du droit communautaire (bien que celui-ci introduise une distinction avec l'admission sur une cote officielle, qui dans la définition française est incluse dans l'APE), puisque le trentième considérant de la directive « prospectus » précise notamment que « les différences sur le plan de l'efficacité, des méthodes et de la périodicité du contrôle des informations contenues dans les prospectus compliquent la tâche des entreprises qui souhaitent faire appel public à l'épargne dans plusieurs États membres ou se faire admettre à la négociation sur les marchés réglementés de plusieurs États membres ».

3. L'investisseur qualifié

La notion d'investisseur qualifié fait l'objet d'une définition complète et s'applique tant à certaines catégories de personnes morales, qui sont les seules visées par la notion française d'appel public à l'épargne, que de personnes physiques , ces dernières faisant l'objet de critères précis d'éligibilité. Les investisseurs qualifiés personnes morales, par nature ou sur option, sont ainsi :

« i) les personnes morales agréées ou réglementées en tant qu'opérateurs sur les marchés financiers, et notamment les établissements de crédit, les entreprises d'investissement, les autres établissements financiers agréés ou réglementés, les entreprises d'assurance, les organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion, les fonds de pension et de retraite et leurs sociétés de gestion, les courtiers en matières premières, ainsi que les entités non agréées ou non réglementées dont l'objet social exclusif est le placement en valeurs mobilières ;

« ii) les gouvernements nationaux et régionaux, les banques centrales, les organisations internationales et supranationales comme le Fonds monétaire international, la Banque centrale européenne, la Banque européenne d'investissement, et les autres organisations internationales analogues ;

« iii) les autres personnes morales qui ne remplissent pas deux des trois critères figurant au point f).

Les critères ainsi fixés par le point f du premier paragraphe de l'article 2 correspondent à la définition des petites et moyennes entreprises (PME), qui sont « les sociétés qui, d'après leurs derniers comptes annuels ou consolidés publiés, présentent au moins deux des trois caractéristiques suivantes : un nombre moyen de salariés inférieur à 250 personnes sur l'ensemble de l'exercice, un total du bilan ne dépassant pas 43 millions d'euros et un chiffre d'affaires net annuel ne dépassant pas 50 millions d'euros ».

L'article 2 de la directive prévoit néanmoins que certaines PME peuvent, lorsqu'elles en font la demande, être considérées comme des investisseurs qualifiés . Il prévoit ainsi que « sous réserve de reconnaissance mutuelle, un État membre peut agréer les PME ayant leur siège statutaire dans cet État membre et qui ont demandé expressément à être considérées comme des investisseurs qualifiés ».

Le point 2 de l'article 2 de la directive prévoit également, à l'instar des PME, que certaines personnes physiques peuvent demander, sous réserve de reconnaissance mutuelle, à être agréées en tant qu'investisseurs qualifiés par l'Etat membre de résidence. Elles doivent alors remplir au moins deux des trois critères suivants :

« a) l'investisseur a effectué sur le marché des valeurs mobilières des opérations d'une taille significative à raison d'au moins dix par trimestre en moyenne sur les quatre trimestres précédents ;

« b) la valeur du portefeuille de valeurs mobilières de l'investisseur dépasse 500.000 euros ;

« c) l'investisseur travaille ou a travaillé dans le secteur financier pendant au moins un an, dans une position professionnelle exigeant une connaissance du placement en valeurs mobilières ».

Cette démarche pragmatique permet donc de considérer comme investisseur qualifié une personne physique dont le niveau de compétence, le patrimoine, ou la taille et la fréquence élevées des opérations financières sont autant d'indices d'une connaissance approfondie des mécanismes des marchés financiers, analogue à celle de personnes morales ayant recours à ces marchés en tant qu'investisseur ou émetteur.

De façon connexe, la prise en compte de la pratique et de la connaissance réelles des investisseurs personnes physiques a également une incidence sur la qualification fiscale de certains revenus . A l'initiative de votre rapporteur général, qui s'était inspiré de la jurisprudence du Conseil d'Etat ^{107

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)} , les nouvelles dispositions de l'article 92 du code général des impôts, modifiées par l'article 12 de la loi n° 2004-804 du 9 août 2004 relative au soutien à la consommation et à l'investissement, permettent désormais de requalifier en bénéfices non commerciaux les produits des opérations de bourse effectuées « dans des conditions analogues à celles qui caractérisent une activité exercée par une personne se livrant à titre professionnel à ce type d'opérations ». L'imposition des plus-values sur cessions de valeurs mobilières est ainsi différenciée - barème de l'impôt sur le revenu ou taux forfaitaire et prélèvements sociaux - selon que le contribuable personne physique est un investisseur « averti » ou non.

Le paragraphe 3 de l'article 2 de la directive 2003/71/CE, précitée, prévoit en outre les modalités d'enregistrement des investisseurs considérés comme qualifiés sur option. Il dispose ainsi que « chaque autorité compétente veille à ce que les mécanismes appropriés soient en place pour un registre des personnes physiques et des PME considérées comme investisseurs qualifiés, en tenant compte de la nécessité d'assurer un niveau adéquat de protection des données. Ce registre est mis à la disposition de tous les émetteurs. Toute personne physique ou PME souhaitant être considérée comme investisseur qualifié doit être enregistrée et chaque investisseur enregistré peut décider à tout moment de renoncer à sa qualité d'investisseur qualifié ».

4. Le cercle restreint d'investisseurs

La directive « prospectus » du 4 novembre 2003 ne propose pas une définition du cercle restreint d'investisseurs, mais dispense de l'obligation de publier un prospectus certaines catégories d'offres au public (cf. commentaire de l'article 8 du présent projet de loi), parmi lesquelles celles adressées à moins de cent personnes physiques ou morales par Etat membre, autres que des investisseurs qualifiés. Ce seuil est donc identique à celui actuellement prévu par le droit français (cf. supra ).

5. Les catégories de valeurs mobilières et d'offres exclues du champ de la directive

L'article premier de la directive « prospectus » prévoit que les dispositions de cette dernière ne s'appliquent pas à certaines catégories de titres, parmi lesquelles :

- les parts émises par les organismes de placement collectif non fermés ;

- les valeurs mobilières autres que des titres de capital émises par certaines entités publiques , que sont les Etats membres et leurs autorités régionales ou locales, les organisations publiques internationales auxquelles adhèrent un ou plusieurs Etats membres, la Banque centrale européenne et les banques centrales des Etats membres, ainsi que les valeurs mobilières que ces entités garantissent inconditionnellement et irrévocablement ;

- les valeurs mobilières émises par des associations bénéficiant d'un statut légal ou par des organismes sans but lucratif ;

- les valeurs mobilières autres que des titres de capital émises d'une manière continue ou répétée par les établissements de crédit, et satisfaisant certains critères ;

- les valeurs mobilières figurant dans une offre d'un montant total, calculé sur une période de douze mois, inférieur à 2,5 millions d'euros .

L'article 3 de la directive précitée prévoit, en outre, que l'obligation de publier un prospectus ne s'applique pas à certaines catégories d'offres, alternativement ou cumulativement. Il s'agit des offres de valeurs mobilières :

- adressées uniquement aux investisseurs qualifiés, et/ou à moins de cent personnes physiques ou morales par Etat membre, autres que des investisseurs qualifiés, et/ou à des investisseurs qui acquièrent ces valeurs pour un prix total supérieur ou égal à 50.000 euros par investisseur et par offre distincte ;

- dont la valeur nominale unitaire est supérieure ou égale à 50.000 euros ;

- dont le montant total est inférieur à 100.000 euros (limite calculée par période de douze mois).

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Le I du présent article propose de modifier et de restreindre le champ de l'appel public à l'épargne, afin de limiter le coût pour les émetteurs de certaines opérations de financement sur les marchés , en particulier celles correspondant aux premiers stades de la vie d'une entreprise, tels que l'amorçage et le développement. Le II prévoit des dispositions particulières pour les sociétés locales d'épargne.

A. UN CHAMP DE L'APE PLUS COMPLEXE MAIS PLUS ADAPTÉ AUX CONDITIONS ÉCONOMIQUES

Le I du présent article propose une nouvelle rédaction, plus étoffée que l'actuelle, de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier. Il tend donc à redéfinir « en creux » le champ de l'APE en précisant les opérations ne relevant pas de ce régime, plutôt qu'à reformuler les deux grandes catégories d'opérations par APE prévues par l'article L. 411-1 du même code (cf. supra ). Le texte proposé pour les I et II de l'article L. 411-2 reprend en partie la distinction, introduite par l'article L. 411-1, entre les opérations d'APE par admission à la négociation sur un marché réglementé et celles consistant en l'émission ou la cession d'instruments financiers, et prévoit les exceptions afférentes à ces deux catégories.

La liste de ces exceptions tient en partie compte de certaines dispositions de la directive « prospectus » du 4 novembre 2003, précitée. Elle tend néanmoins à aller plus loin , dans la mesure où la sortie du champ de l'APE permet, conformément à ce qui a été mentionné supra , d'exonérer les émetteurs concernés d'obligations plus étendues que la simple publication du prospectus, qui constitue l'objet de la directive.

Il était ainsi possible de prévoir trois options, selon que les nouvelles exclusions proposées par le présent article faisaient référence à des opérations qui, aux termes de la directive, sont hors de son champ d'application (article premier) ou simplement dispensées de prospectus (article 3). L'option maximaliste, privilégiée par le présent article, tend à exclure ces opérations du champ de l'APE ; celle, minimaliste, consiste à les maintenir dans ce champ ; et celle, intermédiaire, cumule le maintien dans l'APE et la dispense de prospectus.

1. Les exclusions portant sur certains instruments financiers admis à une cote officielle, émis ou cédés

Le texte proposé par le I du présent article pour le I de l'article L. 411-2, précité, exclut du champ de l'APE l'admission à la négociation sur un marché réglementé, l'émission ou la cession dans le public de quatre catégories d'instruments financiers , prévus par les 1° à 4° de cet article.

Les trois premiers cas, qui procèdent d'une extension rationae personae et rationae materiae des exclusions, concernent les instruments financiers émis ou garantis par certaines entités publiques , conformément aux dispositions de l'article premier de la directive « prospectus » (cf. supra ).

Il s'agit des instruments financiers inconditionnellement et irrévocablement garantis ou émis par un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen, émis par un organisme international à caractère public dont la France fait partie, et émis par la Banque centrale européenne ou la banque centrale d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen. Bien que la directive fasse seulement référence aux « valeurs mobilières autres que des titres de capital » émises par ces entités, l'extension de l'exclusion de l'APE à l'ensemble des instruments financiers ne devrait, en pratique, qu'avoir une incidence réduite, dans la mesure où ces entités publiques émettent essentiellement des titres de créances.

Dans le droit actuel, aux termes de l'article L. 412-1 du code monétaire et financier, sont simplement dispensés de l'établissement d'un prospectus l'Etat, les autres Etats membres de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), ainsi que les organismes internationaux à caractère public dont la France fait partie.

Le caractère public de ces entités les conduit déjà à publier une information que l'on peut considérer comme satisfaisante, telle que les publications de l'Institut national de la statistique et des études économiques (INSEE), de ses homologues étrangers et des différentes banques centrales, et au regard de laquelle la réglementation propre à l'APE peut apparaître comme redondante et inadaptée. Leurs offres de titres sont, en outre, essentiellement dédiées à un public d'investisseurs institutionnels .

Le quatrième cas de sortie du champ de l'APE concerne l'admission à la négociation sur un marché réglementé, l'émission ou la cession dans le public de parts et actions d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) , visées au 1° du I de l'article L. 214-1 du code monétaire et financier. Cette disposition peut être rapprochée de l'article premier de la directive « prospectus », précitée, qui exclut de son champ d'application les « parts émises par les organismes de placement collectif du type autre que fermé ».

Il s'agit, là encore, de mettre fin à une certaine incohérence et aux doublons, sources de coûts administratifs. Le placement de ces instruments financiers est en effet soumis à un régime spécifique qui s'impose dans les faits à celui de l'APE. Défini par le titre III du règlement général de l'AMF (relatif aux produits d'épargne collective), il prévoit en particulier l'octroi d'un agrément par l'Autorité et la publication d'un « prospectus complet » ^{108

(

*
)} à l'attention des investisseurs, soumis à l'approbation de l'AMF.

2. Les exclusions portant sur certaines opérations, en fonction de leurs caractéristiques quantitatives et de la nature des investisseurs

Le texte proposé par le I du présent article pour le II de l'article L. 411-2, précité, extrait du champ de l'APE trois catégories d'opérations d'émission ou de cession d'instruments financiers, répondant à certaines caractéristiques liées aux montants concernés ou à la compétence des investisseurs . L'admission à la négociation sur un marché réglementé n'étant pas visée par ces dispositions, les opérations de même nature réalisées dans ce cadre seraient donc a contrario soumises au régime de l'APE.

La première exclusion porte sur l'offre d'actions ^{109

(

*
)} et de titres de créance émis par une société anonyme (SA), lorsque le montant total de l'offre est inférieur à un montant fixé par le règlement général de l'AMF ou à un montant et une quotité du capital de l'émetteur , fixés par le même texte réglementaire. Le montant total de l'offre est calculé sur une période de douze mois dans des conditions fixées par le règlement général, conformément aux dispositions de l'article 3 de la directive « prospectus » précitée.

D'après les informations recueillies par votre rapporteur général, le règlement général de l'AMF devrait logiquement retenir le plafond prévu par l'article premier de la directive « prospectus », soit 2,5 millions d'euros . En revanche, la directive ne fait pas référence à la part maximale du capital de l'émetteur, que l'AMF devrait fixer à 25 % . Cette démarche française a pour objet d'éviter que le financement d'une entreprise soit trop largement assuré par une unique opération de marché hors du champ de l'APE, notamment en phase de développement de la société, et permet donc d'assurer une certaine protection aux nouveaux investisseurs en leur garantissant qu'une part majoritaire du capital demeure détenue par d'autres actionnaires stables.

De même, la sortie du champ de l'APE des opérations de montant réduit témoigne de la volonté pragmatique de faciliter le financement des SA de petite taille . Le seuil de 2,5 millions d'euros qui serait retenu implique en effet que l'opération s'adresse à un public assez restreint d'investisseurs a priori avertis ou concerne des émetteurs dotés d'une surface financière encore réduite (au regard de leur capital comme de leurs créances), ne disposant pas d'un secrétariat juridique aussi étoffé que celui des sociétés cotées sur un marché réglementé, ou recourant fréquemment à l'APE. L'allègement des contraintes administratives - et partant, les économies - que permettent ces dispositions est donc propice au développement d'un financement de proximité .

La deuxième catégorie d'opérations se situe à l'autre extrémité de l'échelle quantitative , puisqu'elle concerne les offres d'actions ou de titres de créance émis par une SA et répondant à deux critères alternatifs :

- les bénéficiaires de l'offre acquièrent les titres pour un montant total par investisseur et par offre supérieur à un montant fixé par le règlement général de l'AMF. Le paragraphe 2 de l'article 3 de la directive « prospectus » mentionne un prix total d'au moins 50.000 euros par investisseur et par offre distincte, qui devrait être repris par l'AMF ;

- ou lorsque la valeur nominale de chaque instrument financier est supérieure à un montant fixé par le même règlement général.

Ces deux dispositions procèdent de la même volonté d'extraire du champ de l'APE les opérations impliquant une mise de fonds élevée des investisseurs, et les réservant donc à des investisseurs avertis ou qualifiés susceptibles de négocier contractuellement les conditions d'information, dans le cadre d'un marché de « gros » dont les plates-formes multilatérales et les systèmes internalisés constitueraient les lieux privilégiés de négociation.

Enfin et de façon cohérente avec les dispositions précédentes, la troisième catégorie porte sur les offres exclusivement adressées à des investisseurs qualifiés ou à un cercle restreint d'investisseurs (cf. infra ).

B. LA NOUVELLE DÉFINITION DES INVESTISSEURS QUALIFIÉS ET DU CERCLE RESTREINT D'INVESTISSEURS

Comme dans le droit actuel, la nouvelle rédaction proposée par le I du présent article pour le 4° du II de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier exclut du champ de l'APE toute offre de titres s'adressant à des investisseurs qualifiés ou à un cercle restreint d'investisseurs, sous réserve que ces investisseurs agissent pour compte propre, et en propose une définition.

1. Les investisseurs qualifiés

La définition légale de l'investisseur qualifié est en apparence très peu modifiée par rapport au droit actuel, puisque le présent article fait référence à « une personne ou une entité », et non plus simplement à une personne morale. Cette rédaction permet en réalité d'élargir considérablement le champ de ces investisseurs, puisqu'elle inclut tant les personnes morales que physiques, ainsi que les OPCVM , qui sont aujourd'hui réputés agir en tant qu'investisseurs qualifiés et parmi lesquels les fonds communs de placement ne disposent pas de la personnalité morale.

Cette nouvelle définition exercera un impact important sur les mesures de niveau réglementaire, un décret devant fixer, comme dans le droit actuel, la liste des catégories d'investisseurs reconnus comme qualifiés. Le futur décret devra ainsi transposer la définition précise prévue par le paragraphe 1 de l'article 2 de la directive « prospectus » , qui, ainsi que cela a été mentionné supra , permet notamment à certaines personnes physiques (selon des conditions quantitatives de patrimoine et de volume d'opérations financières, et/ou de compétence professionnelle) et PME d'opter pour le statut d'investisseur qualifié.

2. Le cercle restreint d'investisseurs

La nouvelle définition du cercle restreint d'investisseurs proposée par le présent article constitue une simplification par rapport à celle actuellement en vigueur (cf. supra ), en ce qu'elle ne retient plus que le seul critère quantitatif du seuil défini par décret , qui ne constitue plus une simple présomption de constitution, et écarte le critère plus subjectif des personnes « liées aux dirigeants de l'émetteur par des relations personnelles, à caractère professionnel ou familial », qui posait des difficultés pratiques d'application.

Cette définition tend ainsi à confirmer la conception que votre rapporteur général avait fait prévaloir (cf. supra ) lors de l'examen de la loi précitée n° 98-546 du 2 juillet 1998, portant diverses dispositions d'ordre économique et financier.

Cette définition plus opérationnelle est également conforme aux dispositions du point b) du paragraphe 2 de l'article 3 de la directive « prospectus », qui dispense de l'obligation de publication préalable d'un prospectus toute offre de valeurs mobilières adressée à moins de 100 personnes physiques ou morales, autres que des investisseurs qualifiés. Le futur décret devrait reprendre ce seuil, qui est également celui actuellement en vigueur.

C. LES CAS SPÉCIFIQUES DE DISTINCTION ENTRE ÉMETTEURS ET OPÉRATIONS AU REGARD DU RÉGIME DE L'APE

Le texte proposé par le I du présent article pour le III de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier prévoit que les personnes morales ou sociétés procédant aux opérations mentionnées aux 1° à 3° du II de cet article, dont il a été précisé supra qu'elles étaient exclues du champ de l'APE, sont réputées faire appel public à l'épargne pour l'application de deux séries de dispositions : celles du code pénal et celles de l'ordonnance n° 45-2138 du 19 septembre 1945 portant institution de l'ordre des experts-comptables et réglementant le titre et la profession d'expert-comptable.

Cette discordance entre les personnes morales, réputées faire APE dans deux cas, et certaines de leurs opérations pourtant placées hors du champ de l'APE, répond à un double impératif de sécurité des investisseurs et de prévention des conflits d'intérêts .

1. L'application des dispositions du code pénal

Aux termes des dispositions proposées pour le III de l'article L. 411-2, les sociétés procédant aux trois catégories d'opérations précitées (c'est-à-dire des opérations portant sur des montants inférieurs à un plancher ou supérieurs à un plafond par investisseur et par offre, ou portant sur des instruments financiers dont la valeur nominale est élevée) seraient considérées comme exclues du champ de l'APE au regard du droit financier, et donc dispensées des obligations d'information des investisseurs, mais toujours considérées comme faisant APE du point de vue du droit pénal .

Le statut de personne faisant APE constitue en effet une circonstance aggravante en cas d'infraction pénale, qu'il convient de retenir pour sécuriser la position des investisseurs tout en préservant, de façon pragmatique, la souplesse et la réactivité des émetteurs.

2. L'interdiction de faire APE pour les experts-comptables

L'ordonnance n° 45-2138 du 19 septembre 1945, précitée, prévoit que les sociétés d'experts-comptables ne peuvent faire appel public à l'épargne , afin d'éviter tout conflit d'intérêts qu'une telle opération pourrait introduire au regard de la mission et de la déontologie de ces professionnels. Il est donc nécessaire de prévoir une disposition législative spécifique pour empêcher que ces sociétés puissent réaliser certaines opérations financières qui seraient désormais exclues du champ de l'APE, en les soumettant à un statut les exposant à des sanctions.

D. LA FACULTÉ POUR LES SOCIÉTÉS LOCALES D'ÉPARGNE DE FAIRE À NOUVEAU APPEL PUBLIC À L'ÉPARGNE

Le II du présent article propose d'insérer un nouvel article L. 512-105 dans la section 8 du chapitre II du titre premier du livre V du code monétaire et financier, tendant à soumettre les sociétés locales d'épargne affiliées au réseau des Caisses d'épargne au statut de banque coopérative, et ce faisant, à leur permettre de faire à nouveau appel public à l'épargne.

Ainsi qu'il a été précisé supra , les sociétés locales d'épargne ont disposé de la faculté de faire appel public à l'épargne pour constituer leur sociétariat via l'émission de parts représentatives du capital des caisses d'épargne et de prévoyance, durant une période déterminée qui a pris fin le 31 décembre 2003. L'article L. 512-973 du code monétaire et financier prévoit cependant que les sociétaires peuvent à tout moment céder tout ou partie de leurs parts sociales et que seules les sociétés locales d'épargne peuvent s'en porter acquéreur ^{110

(

*
)} . Faute de disposer aujourd'hui de la possibilité d'émettre de nouvelles parts en recourant à des moyens d'information, de publicité ou de démarchage constitutifs de l'APE, ces sociétés risquent donc de se trouver confrontées à une réduction progressive de leurs fonds propres , au gré des rachats de parts.

La rédaction proposée pour le nouvel article L. 512-105 du code monétaire et financier prévoit donc d'intégrer le réseau des caisses d'épargne et de prévoyance et les sociétés locales d'épargne qui leur sont affiliées au droit commun des banques mutualistes ou coopératives , pour l'application du XVI bis de l'article 94 de la loi n° 84-46 du 24 janvier 1984 relative à l'activité et au contrôle des établissements de crédit, qui dispose que « les banques mutualistes et coopératives peuvent faire appel public à l'épargne ». L'autorisation ainsi accordée aux sociétés locales d'épargne de faire publiquement appel à l'épargne s'applique également à la Caisse d'épargne et de prévoyance , dans la mesure où l'information fournie aux sociétaires porte sur les caisses régionales d'épargne.

Le champ du sociétariat des sociétés locales d'épargne, défini par l'article L. 512-93 du code monétaire et financier, n'est pas modifié par ces dispositions, et couvre donc les clients et salariés des caisses d'épargne, les collectivités locales (dans la limite de 20 % du capital de chaque société locale d'épargne), et les personnes physiques ou morales ayant effectué avec la caisse d'épargne des prises de participation ou des opérations de banque ou connexes.

III. LES MODIFICATIONS ADOPTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

A l'initiative de notre collègue député Gilles Carrez, rapporteur général du budget, l'Assemblée nationale a adopté, avec l'avis favorable du gouvernement, trois amendements, dont deux rédactionnels tendant à :

- substituer, dans le texte proposé par le II du présent article pour l'article L. 512-105 du code monétaire et financier, une référence à l'article L. 512-1 du même code à la référence au XIV bis de l'article 94 de la loi n° 84-46 du 24 janvier 1984 relative à l'activité et au contrôle des établissements de crédit (« loi bancaire »). Il s'agit en effet de se référer à la version codifiée de cet article de la loi bancaire, dont le dernier alinéa dispose que « les banques mutualistes et coopératives peuvent faire appel public à l'épargne » ;

- substituer, dans le même alinéa, les termes « les caisses d'épargne » aux termes « la Caisse d'épargne ».

- compléter le présent article par un nouveau paragraphe III, tendant à insérer une disposition de coordination dans l'article L. 214-35-1 du code monétaire et financier, relatif au régime des OPCVM à règles d'investissement allégées.

Votre rapporteur général n'a pas de remarques particulières à formuler sur ces amendements.

IV. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

A. UN DISPOSITIF JUSTIFIÉ MAIS INUTILEMENT COMPLEXE

En excluant du champ de l'appel public à l'épargne certaines opérations afin de mieux tenir compte des besoins de financement des émetteurs (particulièrement les entreprises se situant à un stade précoce de leur développement) comme de la nature des investisseurs (qu'ils soient juridiquement qualifiés ou de facto considérés comme avertis, compte tenu des caractéristiques quantitatives des instruments financiers ou de l'offre proposés), la présente réforme manifeste une évolution pragmatique , susceptible de soutenir l'économie, et dont votre rapporteur général partage l'inspiration.

S'il est favorable au fond, votre rapporteur général se montre néanmoins très réservé sur la forme du présent texte , qui en adoptant un système d'exclusions multiples par la voie de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier, plutôt que de procéder à une définition claire et erga omnes de l'offre au public d'instruments financiers, manifeste le choix de la complexité et risque de susciter de nouvelles querelles d'interprétation .

La spécificité française de l'appel public à l'épargne perdure donc, et l'enrichissement très substantiel de sa définition a contrario tend à nuire à la lisibilité de notre droit, et partant, à sa compétitivité . Cette méthode ne paraît donc pas satisfaisante. En outre, le maintien de la notion d'APE témoigne d'un regrettable conservatisme juridique , qui risque d'entamer la confiance des investisseurs extérieurs.

B. LES AMENDEMENTS PROPOSÉS

1. Assimiler les gestionnaires sous mandat à des investisseurs institutionnels

Votre rapporteur général vous propose un amendement au texte proposé par le I du présent article pour le 4° du II de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier, relatif aux investisseurs qualifiés, tendant à prévoir que les gestionnaires de portefeuilles individuels d'instruments financiers soient réputés agir en qualité d'investisseurs qualifiés . Une telle mesure paraît en effet nécessaire pour les raisons suivantes :

- l'activité des gestionnaires sous mandat présente des caractéristiques que l'on peut considérer comme couvertes par la définition communautaire des investisseurs qualifiés , posée par le point e du paragraphe 2 de l'article 2 de la directive « prospectus », qui les définit notamment comme « les personnes morales agréées ou réglementées en tant qu'opérateurs sur les marchés financiers, et notamment les établissements de crédit, les entreprises d'investissement, les autres établissements financiers agréés ou réglementés, les entreprises d'assurance, les organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion, les fonds de pension et de retraite et leurs sociétés de gestion, les courtiers en matières premières, ainsi que les entités non agréées ou non réglementées dont l'objet social exclusif est le placement en valeurs mobilières ». Les gestionnaires sous mandat, en tant que professionnels de la gestion, disposent également des compétences et de la pratique des marchés nécessaires pour pouvoir être considérés comme investisseurs qualifiés ;

- la protection des clients de ces intermédiaires ne serait pas remise en cause par une telle présomption , dans la mesure où les gestionnaires sous mandat exercent une activité de gestion de portefeuille pour compte de tiers et sont à ce titre soumis à une réglementation stricte , et en particulier à un agrément préalable de l'AMF (s'ils travaillent pour le compte d'une société de gestion) ou du Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement. Ils sont également soumis aux contrôles exercés par l'AMF sur les PSI réalisant de la gestion de portefeuille pour compte de tiers, tels que des contrôles ab initio destinés à vérifier que le gérant dispose des moyens humains, techniques et financiers pour exercer correctement sa mission. De fait, les gestionnaires sous mandat agissent pour le compte de leurs clients et exercent une activité proche de celle des gestionnaires d'OPCVM, ces derniers étant aujourd'hui présumés investisseurs qualifiés , et ces activités sont parfois exercées par une même personne ;

- la clientèle des gérants sous mandat est généralement plus expérimentée que celle des gestionnaires d'OPCVM , dans la mesure où les seuils élevés de volume géré qu'implique la gestion sous mandat tendent à réserver celle-ci aux investisseurs institutionnels (caisses de retraite, assureurs, etc .), aux particuliers fortunés et à des sociétés de gestion ;

- le droit actuel est enfin pénalisant sur le plan commercial , car il tend à dissuader les intermédiaires de démarcher des gérants sous mandat pour leur céder des titres; compte tenu des obligations lourdes qu'implique l'appel public à l'épargne, en particulier l'établissement d'un prospectus. La possibilité qu'un tel gestionnaire, s'il était investisseur qualifié, puisse être démarché sans prospectus n'aurait guère d'incidence sur la qualité de sa gestion, donc sur les intérêts de son client.

2. Etendre aux sociétés en commandite par actions l'exclusion du champ de l'APE pour certaines opérations réalisées par les sociétés anonymes

Le texte proposé pour les 1° à 3° du II de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier prévoit d'exclure du champ de l'APE certaines opérations réalisées par les SA, portant sur des offres d'actions et de titres de créances d'un montant global faible (1°) ou au contraire élevé (2°), ou d'une valeur nominale élevée (3°).

Votre rapporteur général vous propose que les sociétés en commandite par actions (SCA) réalisant ces mêmes catégories d'opérations soient également exclues du champ de l'APE . Outre que les SCA présentent des caractéristiques proches des SA s'agissant de l'accès aux marchés financiers et de l'émission de valeurs mobilières, un certain nombre de grandes sociétés françaises cotées ont choisi ce statut et peuvent légitimement bénéficier des mêmes dérogations que les SA.

3. Moderniser la définition des investisseurs qualifiés

L'article L. 411-1 du code monétaire et financier, portant définition de l'APE, dispose notamment que constitue une telle opération l'émission ou la cession d'instruments financiers dans le public en ayant recours soit à la publicité, soit au démarchage , soit à des établissements de crédit ou à des prestataires de services d'investissement. Le cumul de ces dispositions avec l'exclusion des offres adressées à des investisseurs qualifiés du champ de l'APE donne à penser que de telles offres qui leur seraient proposées par voie de démarchage ou de publicité ressortiraient au champ de l'APE, ce qui ne serait pas cohérent avec le niveau de compétence des investisseurs.

On peut certes concevoir que le critère d'exclusion l'emporte sur celui des moyens constitutifs de l'APE, mais il subsiste une incertitude juridique qui conduit votre rapporteur général à vous présenter un amendement, tendant à préciser que toute offre adressée exclusivement à des investisseurs qualifiés, nonobstant le recours au démarchage et à la publicité, ne constitue pas une opération par APE . Cette disposition s'appliquerait sans préjudice de l'inclusion dans le champ de l'APE d'une offre identique, adressée selon les mêmes procédés à un public d'investisseurs non qualifiés, compte tenu de l'emploi du terme « exclusivement », déjà prévu par le droit actuel.

Décision de votre commission : votre commission vous propose d'adopter cet article ainsi modifié.

ARTICLE 8

Transposition de la directive « prospectus »

Commentaire : le présent article modifie plusieurs articles du code monétaire et financier en vue de transposer certaines dispositions de la directive n° 2003/71/CE du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation, et modifiant la directive 2001/34/CE.

I. LE DROIT EXISTANT

A. LES CONDITIONS DE L'APPEL PUBLIC À L'ÉPARGNE ET D'ÉTABLISSEMENT DU PROSPECTUS

L'appel public à l'épargne (APE), défini par les articles L. 411-1 et L. 411-2 du code monétaire et financier, et dont le champ est modifié par l'article 7 du présent projet de loi, constitue une procédure de financement par le marché dont le caractère public emporte une série d'obligations strictes pour l'émetteur , sous le contrôle de l'Autorité des marchés financiers (AMF). Outre certaines conditions relevant du droit des sociétés, de la transparence de l'information périodique ou permanente, et des règles fixées par l'entreprise de marché Euronext dans le cas d'une procédure d'admission à une cote officielle (cf. commentaire de l'article 7 du présent projet de loi), une des obligations essentielles de l'émetteur réside dans l'établissement et la publication d'un prospectus , préalablement à l'opération d'APE.

1. Les dispositions législatives du code monétaire et financier

Les conditions de l'APE sont fixées par les articles L. 412-1 à L. 412-4 du code monétaire et financier. L'article L. 621-8 du même code, qui s'insère dans une section relative aux pouvoirs de l'AMF, précise en outre les conditions d'autorisation par cette dernière des opérations d'APE.

L'article L. 412-1 prévoit ainsi les obligations générales de publicité . Toute personne procédant à une opération par APE doit préalablement publier et tenir à la disposition de toute personne intéressée un document destiné à l'information du public , portant sur le contenu et les modalités de l'opération, ainsi que sur l'organisation, la situation financière et l'évolution de l'activité de l'émetteur, dans des conditions prévues par le règlement général de l'AMF. Ce document doit être rédigé en français ou, dans les cas définis par le règlement général de l'AMF, dans une autre langue usuelle en matière financière (en pratique l'anglais). Dans ce dernier cas, il doit alors être accompagné d'un résumé rédigé en français.

L'Etat, les autres Etats membres de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), ainsi que les organismes internationaux à caractère public dont la France fait partie, sont dispensés de l'établissement de ce document.

Les articles L. 412-2 à L. 412-4 définissent les interdictions et sanctions . L'article L. 412-2, relatif aux interdictions d'émettre des valeurs mobilières ou de faire appel public à l'épargne, se réfère aux articles L. 223-11, L. 227-2 et L. 228-39 du code de commerce. Les sociétés par actions simplifiées (SAS) ne peuvent ainsi faire appel public à l'épargne, et les sociétés à responsabilité limitée (SARL) tenues de désigner un commissaire aux comptes et dont les comptes des trois derniers exercices de douze mois ont été régulièrement approuvés par les associés, peuvent, sans faire appel public à l'épargne, émettre des obligations nominatives. L'article L. 412-4 du code monétaire et financier prévoit en outre que les groupements européens d'intérêt économique ne peuvent faire publiquement appel à l'épargne, à peine de nullité des contrats conclus ou des titres émis.

L'article L. 621-8 du même code prévoit les conditions de délivrance par l'AMF du visa au prospectus soumis par les émetteurs. Le projet de document mentionné à l'article L. 412-1 est ainsi soumis au visa préalable de l'AMF, qui indique les énonciations à modifier ou les informations complémentaires à insérer. L'Autorité peut également demander toutes explications ou justifications, notamment au sujet de la situation, de l'activité et des résultats de l'émetteur. Si l'émetteur ne satisfait pas aux demandes de l'Autorité, celle-ci peut refuser d'accorder son visa.

Le règlement général de l'AMF prévoit également les modalités et conditions dans lesquelles l'Autorité appose son visa préalable quand une personne physique ou morale procède à une offre publique d'acquisition de titres de capital ou de titres de créance d'un émetteur faisant APE, ou lorsqu'un tel émetteur procède au rachat de ses propres titres de capital .

2. Les dispositions du règlement général de l'Autorité des marchés financiers

Les obligations des émetteurs faisant APE sont plus largement définies par des mesures réglementaires. Le titre I ^er du Livre II (intitulé « Emetteurs et information financière ») du règlement général de l'AMF précise ainsi les informations que tout émetteur faisant APE doit soumettre au marché, et qui consistent en particulier en la publication d'un prospectus , soumis au visa de l'AMF.

L'article 210-1 du règlement général distingue, au sein des opérations d'APE, celles réalisées en vue de l'admission aux négociations sur un marché réglementé d'instruments financiers ou de l'émission d'instruments financiers dont l'émetteur demande l'admission aux négociations sur un tel marché, qui sont régies par le chapitre premier, et celles sans admission aux négociations sur un marché réglementé, qui relèvent du chapitre IV. Cette distinction est conforme à la définition de l'APE , telle que prévue par l'article L. 411-1 du code monétaire et financier.

Le chapitre premier précise ainsi, notamment, le contenu et les modalités de diffusion et d'actualisation du prospectus ^{111

(
*
)} , de son résumé et du document annuel de référence (qui contient toutes les informations prévues pour l'établissement ultérieur d'un prospectus), la responsabilité des différents intervenants (émetteur, contrôleurs légaux des comptes et prestataires de services d'investissement), les conditions d'attribution du visa de l'AMF, les cas de dispense d'établissement d'un prospectus par l'émetteur et les procédures de coopération entre les États membres de la Communauté européenne ou les États parties à l'accord sur l'Espace économique européen. De même, le chapitre IV détaille l'information à diffuser en cas d'appel public à l'épargne sans admission à la négociation sur un marché réglementé, et en particulier le cadre afférent au contenu, au dépôt, au visa, à la diffusion et à la mise à jour du prospectus simplifié . Le chapitre V concerne les opérations effectuées en dehors du champ de l'APE.

B. LES INNOVATIONS INTRODUITES PAR LA DIRECTIVE « PROSPECTUS » DU 4 NOVEMBRE 2003 ET SES MESURES D'APPLICATION

1. L'inadaptation des directives du 17 mars 1980 et du 17 avril 1989

Après que fut adoptée le 5 mars 1979 la directive 79/279/CEE portant coordination des conditions d'admission de valeurs mobilières à la cote officielle d'une bourse de valeurs, les conditions d'accès des émetteurs de valeurs mobilières aux marchés financiers ont fait l'objet de deux directives au cours des années 80, avec la directive 80/390/CEE du Conseil, du 17 mars 1980, portant coordination des conditions d'établissement, de contrôle et de diffusion du prospectus à publier pour l'admission de valeurs mobilières à la cote officielle d'une bourse de valeurs, et surtout la directive 89/298/CEE du Conseil, du 17 avril 1989 , portant coordination des conditions d'établissement, de contrôle et de diffusion du prospectus à publier en cas d'offre publique de valeurs mobilières. Ces deux directives avaient trait à l'information fournie aux marchés sur les valeurs mobilières et leurs émetteurs, mais la directive de 1989 concernait le champ plus large de l' « offre au public » de titres , notion qui tendait à se rapprocher de celle d'appel public à l'épargne mais n'était pas définie par la directive ^{112

(

*
)} .

La directive 2001/34/CE du Parlement Européen et du Conseil du 28 mai 2001 concernant l'admission de valeurs mobilières à la cote officielle et l'information à publier sur ces valeurs a en outre permis de codifier et regrouper en un texte unique deux de ces directives, ainsi que d'autres textes afférents à l'information fournie par les émetteurs aux investisseurs lors des différentes étapes de la cotation d'un titre sur une cote officielle ^{113

(

*
)} .

La directive 89/298/CEE s'appliquait aux valeurs mobilières faisant, pour la première fois, l'objet d'une offre publique de souscription ou de vente dans un État membre, et prévoyait une liste d'exceptions , portant notamment sur les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et sur divers types d'offres de valeurs mobilières, telles que celles adressées à des personnes dans le cadre de leurs activités professionnelles ou à un cercle restreint de personnes , ou portant sur des instruments financiers dont le prix de vente global ne dépasse pas 40.000 euros ou dont le prix unitaire est supérieur à ce montant.

Cette directive édictait une obligation pour l'émetteur de l'offre de publier un prospectus , mentionnant toutes les informations nécessaires à l'évaluation financière des valeurs. Les informations requises étaient moindres lorsqu'il n'y avait pas de demande d'admission à une cote officielle, conformément aux dispositions de la directive 80/390/CEE précitée, et les Etats membres pouvaient prévoir une dispense partielle ou totale de publication du prospectus pour certains types de valeurs mobilières.

La directive prévoyait également les modalités et le champ du contrôle préalable du contenu et de la publication du prospectus par les autorités compétentes de l'Etat membre du lieu d'émission, ainsi qu'un cadre de coopération entre les autorités des États membres. Elle incluait enfin des dispositions en vue de la reconnaissance mutuelle des prospectus ^{114

(

*
)} .

Ce dispositif législatif a toutefois été critiqué par les professionnels durant les années 90, en ce qu'il ne permettait pas remplir l'objectif affiché, qui était de faciliter la levée transfrontalière de capitaux en Europe. Le système de reconnaissance mutuelle du prospectus fut perçu comme insuffisant , dans la mesure où l'autorité du pays d'accueil conservait la possibilité d'exiger des informations complémentaires, en particulier une traduction dans les langues du pays d'accueil, source de coûts. En outre, il n'existait pas de système de reconnaissance de niveau européen pour les valeurs mobilières ne relevant pas du champ d'application de la directive 80/390/CEE.

La Commission européenne à ainsi constaté que les législation et pratiques variaient fortement d'un État membre à l'autre, que les marchés de capitaux de l'Union européenne restaient de ce fait fragmentés et qu'il n'avait que trop rarement été possible d'utiliser les prospectus existants pour lever des capitaux à l'échelle de l'Europe. L'application intégrale aux prospectus des principes du « passeport unique », préconisée dans les conclusions du Conseil européen de Lisbonne en mars 2000, supposait dès lors qu'il n'existât qu'une seule série de documents d'information, approuvés par l'autorité compétente de l'Etat d'origine de l'émetteur , et acceptés dans l'ensemble de l'Union pour les offres publiques et/ou l'admission à la cote officielle sur les marchés réglementés.

2. La nécessaire rénovation de l'information financière par la directive « prospectus » du 4 novembre 2003, pièce majeure du Plan d'action pour les services financiers

Le 30 mai 2001, la Commission européenne a soumis une proposition de nouvelle directive tendant à compléter et remplacer la codification entreprise par la directive 2001/34/CE précitée, et partant, à se substituer à la directive 89/298/CEE du Conseil, du 17 avril 1989, afin d'instaurer un véritable « passeport unique » pour les émetteurs de valeurs mobilières de l'Union européenne. La nouvelle directive 2003/71/CE a été adoptée le 4 novembre 2003.

Cette rénovation participait de la construction d'un cadre harmonisé de la réglementation des services financiers, vecteur d'intégration du marché financier unique, qui constituait l'objectif du grand chantier juridique que fut le Plan d'action pour les services financiers (PASF), présenté par la Commission européenne le 11 mai 1999. Ce plan d'action s'est traduit par une intense activité législative sur la période 2000-2004, principalement consacrée aux activités de financement et d'intermédiation sur les marchés, davantage qu'aux services financiers de détail. Les mesures les plus marquantes de ce plan, outre le dispositif relatif au prospectus des valeurs mobilières, ont concerné des domaines tels que l'abus de marché ^{115

(

*
)} , les OPCVM, les offres publiques d'acquisition, les obligations de transparence sur l'information des émetteurs ^{116

(

*
)} ou la nouvelle organisation des marchés d'instruments financiers et des prestataires de services d'investissement ^{117

(

*
)} .

A l'issue de la législature européenne en juin 2004, 39 des 42 mesures législatives prévues dans le PASF avaient été adoptées dans les délais. La Commission a manifesté son intention de marquer une « pause législative » et de se concentrer sur l'évaluation de l'impact du Plan au cours des prochaines années.

La directive « prospectus » s'inscrit également dans le cadre procédural spécifique du « processus Lamfalussy », structuré en quatre niveaux de concertation et de décision. Initié le 5 février 2002, cette démarche de « comitologie » permet d'adopter des règlements ou directives plus opérationnels et mieux adaptés au terrain, dans la mesure où ils sont préparés après la consultation des professionnels concernés, et permettant une plus grande harmonisation, car la procédure prévoit davantage de coopération entre les régulateurs des différents Etats membres.

La mise en oeuvre de ce processus a conduit à l'édiction de mesures d'application de niveaux 2 et 3 de la directive-cadre « prospectus », prévues par son quarantième considérant ^{118

(

*
)} . Ces mesures d'application comprennent, s'agissant du niveau 2 du processus Lamfalussy, le règlement (CE) 809/2004 de la Commission du 29 avril 2004 , mettant en oeuvre la directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les informations contenues dans les prospectus, la structure des prospectus, l'inclusion d'informations par référence, la publication des prospectus et la diffusion des communications à caractère promotionnel. Le niveau 3 a donné lieu à l'adoption, en février 2005, de recommandations du Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières (CERVM, cf. infra ).

3. Les principales dispositions de la directive « prospectus »

La directive 2003/71/CE précitée a pour objet d'harmoniser les exigences des Etats membres relatives à l'établissement, à l'approbation et à la diffusion du prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières et/ou en vue de l'admission de ces valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé situé ou opérant sur le territoire d'un État membre. Cette harmonisation doit contribuer à renforcer la protection des investisseurs et à faciliter les opérations transfrontières , grâce à un passeport unique, se substituant au système antérieur de la reconnaissance mutuelle , valable dans toute l'Union européenne et visé par l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine de l'émetteur.

Le délai limite de sa transposition par les Etats membres a été fixé au 1 ^er juillet 2005 .

a) Le champ d'application (articles 1 à 4)

L'article premier de la directive indique l'objet de celle-ci ^{119

(

*
)} et prévoit qu'elle ne s'applique pas à plusieurs catégories de titres ^{120

(

*
)} , tels que :

- les parts émises par les organismes de placement collectif non fermés ;

- les valeurs mobilières autres que des titres de capital émises par certaines entités publiques ^{121

(

*
)} ainsi que les valeurs mobilières que ces dernières garantissent inconditionnellement et irrévocablement ;

- les valeurs mobilières émises par des associations bénéficiant d'un statut légal ou par des organismes sans but lucratif ;

- les valeurs mobilières autres que des titres de capital émises d'une manière continue ou répétée par les établissements de crédit, et satisfaisant certains critères ;

- les valeurs mobilières figurant dans une offre d'un montant total, calculé sur une période de douze mois, inférieur à 2,5 millions d'euros.

L'article 2 mentionne plusieurs importantes définitions , parmi lesquelles celles de l'offre au public de valeurs mobilières, des investisseurs qualifiés - qui exerce un impact sur le renouvellement de la définition française du champ de l'APE (cf. commentaire de l'article 7 du présent projet de loi) - de l'Etat membre d'origine et de l'Etat membre d'accueil. L'Etat membre d'origine détermine l'autorité compétente pour viser le prospectus (cf. infra ).

L'article 3 prévoit, en outre, que l'obligation de publier un prospectus ne s'applique pas à certaines catégories d'offres, alternativement ou cumulativement, qui en droit français seront considérées comme n'entrant pas dans le champ de l'appel public à l'épargne (cf. commentaire de l'article 7 du présent projet de loi). Il s'agit des offres de valeurs mobilières :

- adressées uniquement aux investisseurs qualifiés, et/ou à moins de cent personnes physiques ou morales par Etat membre, autres que des investisseurs qualifiés, et/ou à des investisseurs qui acquièrent ces valeurs pour un prix total supérieur ou égal à 50.000 euros par investisseur et par offre distincte. La notion d' « investisseur qualifié » est précisément définie par l'article 2 de la directive et sera transposée dans la réglementation française, dans le cadre de la définition a contrario du champ de l'APE (cf. commentaire de l'article 7 du présent projet de loi) ;

- dont la valeur nominale unitaire est supérieure ou égale à 50.000 euros ;

- dont le montant total est inférieur à 100.000 euros (limite calculée par période de douze mois).

L'article 4 prévoit enfin des dispenses de publication de prospectus pour certaines catégories d'offres au public et d'admissions aux négociations sur un marché réglementé. Les types d'offres concernées sont ainsi celles portant sur :

- les actions émises en substitution d'actions déjà émises ou déjà admises sur un marché réglementé, si l'émission des nouvelles actions n'entraîne pas d'augmentation de capital ;

- les valeurs mobilières offertes dans le cadre d'une offre publique d'échange ou à l'occasion d'une fusion, si un document contenant des informations équivalentes à celles du prospectus est disponible ;

- les actions attribuées aux actionnaires existants et les dividendes payés sous la forme d'actions, pour autant que soit mis à disposition des intéressés un document sur le nombre et la nature des actions comme sur les raisons et modalités de l'offre ;

- les valeurs mobilières offertes aux administrateurs ou aux salariés (anciens ou existants) par leur employeur, dont les titres sont déjà cotés, si un document contenant des informations sur le nombre et la nature des actions comme sur les raisons et modalités de l'offre est mis à la disposition des intéressés.

S'agissant de l'admission à la négociation sur un marché réglementé, l'obligation de publier un prospectus ne s'applique pas :

- aux quatre cas précités de dispense pour l'offre ;

- aux actions représentant sur une période de douze mois moins de 10 % du nombre d'actions de même catégorie déjà admises sur le même marché réglementé ;

- aux actions résultant de la conversion ou de l'échange d'autres valeurs mobilières ou de l'exercice de droits conférés par d'autres valeurs mobilières ;

- aux valeurs mobilières déjà admises aux négociations sur un autre marché réglementé depuis plus de dix-huit mois, lorsque les trois conditions cumulatives suivantes sont réunies : l'admission a donné lieu à la diffusion d'un prospectus, l'émetteur a satisfait à ses obligations d'information et a établi un résumé dans une langue acceptée par l'autorité compétente de l'Etat membre du marché réglementé auprès duquel l'admission à la négociation est sollicitée.

b) L'établissement et le contenu du prospectus (articles 5 à 12)

Les modalités d'établissement du prospectus, qui est un document de publicité contenant des informations financières et non financières essentielles ^{122

(

*
)} , mises à la disposition des investisseurs potentiels par l'émetteur, sont définies de manière précise mais restent assez semblables au régime actuellement en vigueur.

Aux termes de l'article 5, l'émetteur peut déposer un prospectus sous la forme d'un document unique ou de plusieurs documents distincts (c'est-à-dire un document d'enregistrement approuvé par l'autorité compétente, accompagné d'une note relative aux valeurs mobilières pour chaque opération réalisée) et qui comprend nécessairement un résumé non technique et d'une taille inférieure à 2.500 mots (selon le considérant 21 de la directive), sauf en cas d'admission sur un marché réglementé de titres de créance dont le nominal est supérieur à 50.000 euros ^{123

(

*
)} . Ce résumé comporte un avertissement au lecteur dans lequel figurent mentions obligatoires ^{124

(

*
)} (cf. infra ).

Pour certaines catégories de valeurs mobilières ^{125

(

*
)} , le prospectus peut, au choix de l'émetteur, comprendre un prospectus de base contenant toutes les informations utiles sur l'émetteur et sur les valeurs proposées, le cas échéant actualisées. Les conditions définitives de l'offre peuvent ne pas être incluses dans le prospectus de base ou dans un supplément, et simplement déposées auprès de l'autorité compétente pour chaque opération, dans les meilleurs délais et sans visa préalable.

Les annexes I à IV de la directive présentent les rubriques devant respectivement figurer dans le prospectus ^{126

(

*
)} , le document d'enregistrement, la note relative aux valeurs mobilières et le résumé.

L'article 6 fixe les conditions de présentation et d'application de la responsabilité civile des émetteurs pour les informations fournies dans le prospectus. Il prévoit en particulier qu' « aucune responsabilité civile ne peut être attribuée à quiconque sur la base du seul résumé ou de sa traduction, sauf contenu trompeur, inexact ou contradictoire par rapport aux autres parties du prospectus ».

L'article 7 a trait aux informations minimales que doivent contenir les différents schémas de prospectus. Il fait référence aux mesures d'exécution contenues dans le règlement 809/2004 précité, et prévoit que l'élaboration des schémas de prospectus tienne compte de certains éléments, parmi lesquels le statut et la taille de l'émetteur ou l'adaptation de l'information aux besoins des investisseurs lorsque l'offre porte sur un titre de créance dont la valeur nominale est élevée. L'article 8 expose les conditions dans lesquelles l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine peut dispenser l'émetteur d'inclure dans le prospectus certaines informations ^{127

(

*
)} , ou le prix définitif de l'offre et le nombre définitif des valeurs mobilières proposées ne peuvent être inclus dans le prospectus.

Les articles 9 à 12 fixent, respectivement, les conditions de validité du prospectus ^{128

(

*
)} , le contenu et les modalités d'établissement du document d'information annuel que doivent publier les émetteurs cotés sur un marché réglementé ^{129

(

*
)} , les conditions d'inclusion dans le prospectus d'informations par référence à un ou plusieurs documents publiés et approuvés antérieurement ou simultanément, et les modalités d'établissement d'un prospectus consistant en des documents distincts ^{130

(

*
)} .

c) L'approbation et la publication du prospectus (articles 13 à 16)

La détermination de « l'autorité de l'Etat membre d'origine » compétente pour viser le prospectus, résulte, d'après les définitions posées à l'article 2 de la directive, de l'examen de trois critères que sont la localisation du siège statutaire de l'émetteur, la nature des instruments financiers qui font l'objet de l'opération ^{131

(

*
)} et la localisation de l'opération d'offre au public ou d'admission à la cote.

L'article 13 prévoit qu'aucun prospectus ne peut être publié avant son approbation par l'autorité compétente de l'État membre d'origine. Cette autorité compétente notifie, selon le cas, à l'émetteur, à l'offreur ou à la personne qui sollicite l'admission à la négociation des valeurs mobilières sur un marché réglementé, sa décision concernant l'approbation du prospectus, dans les dix jours ouvrables qui suivent la présentation du projet de prospectus ^{132

(

*
)} .

L'article 14 de la directive mentionne les délais ^{133

(

*
)} et moyens alternatifs ^{134

(

*
)} de publication du prospectus, et prévoit que l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine publie sur son site Internet, pendant un an, l'intégralité des prospectus approuvés. L'article 15 définit les caractéristiques des communications à caractère promotionnel se rapportant à l'opération et prévoit que l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine peut en vérifier le contenu.

L'article 16 explicite les conditions dans lesquelles un supplément au prospectus doit être approuvé et publié, et doit mentionner « tout fait nouveau significatif ou toute erreur ou inexactitude substantielles concernant les informations contenues dans le prospectus, qui est de nature à influencer l'évaluation des valeurs mobilières et survient ou est constaté entre l'approbation du prospectus et la clôture définitive de l'offre au public ou, le cas échéant, le début de la négociation sur un marché réglementé ».

d) Opérations transfrontières, régime linguistique et émetteurs ayant leur siège statutaire dans un pays tiers (articles 17 à 20)

L'article 17, relatif au champ d'application communautaire de l'approbation d'un prospectus, est important en ce qu'il consacre le principe de la validité, dans tous les Etats membres d'accueil ^{135

(

*
)} , du prospectus approuvé par une unique autorité, celle de l'Etat membre d'origine . L'article 18 précise les conditions et le délai de notification, par l'autorité de l'Etat membre d'origine aux autorités des Etats membres d'accueil, du certificat d'approbation attestant de la conformité du prospectus visé aux dispositions communautaires.

L'article 19 précise le régime linguistique du prospectus lorsque l'opération est réalisée dans l'Etat membre d'origine ou dans plusieurs Etats membres distincts de celui d'origine ^{136

(

*
)} , ou incluant ce dernier. L'article 20 prévoit les conditions dans lesquelles l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine d'un émetteur qui a son siège statutaire dans un pays tiers peut approuver un prospectus qui a été établi selon la législation d'un pays tiers.

e) Autorités compétentes et mesures d'exécution (articles 21 à 26)

L'article 21, comme la plupart des directives du Plan d'action pour les services financiers, prévoit que chaque Etat membre désigne une unique autorité administrative ^{137

(

*
)} , dont sont précisées les compétences et pouvoirs (notamment de suspension ou d'interdiction de l'opération) minimaux au regard du contrôle du prospectus. L'article 22 édicte les obligations de secret professionnel des collaborateurs de l'autorité compétente et de coopération entre autorités des Etats membres. Les articles 25 et 26 ont respectivement trait aux mesures et sanctions administratives prises par les autorités compétentes (qui doivent être « effectives, proportionnées et dissuasives ») et au contrôle juridictionnel des décisions et normes nationales.

Parmi les dispositions transitoires et finales prévues par les articles 27 à 32 de la directive, l'article 31 dispose que la Commission européenne devra, cinq ans après la date d'entrée en vigueur de la directive, soumettre au Parlement européen et au Conseil un rapport d'évaluation accompagné, le cas échéant, de propositions en vue de la révision du dispositif communautaire.

4. Les mesures d'application

a) Le règlement 809/2004 du 29 avril 2004

Le règlement précité (CE) 809/2004 de la Commission du 29 avril 2004 , mettant en oeuvre la directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les informations contenues dans les prospectus, la structure des prospectus, l'inclusion d'informations par référence, la publication des prospectus et la diffusion des communications à caractère promotionnel, constitue un document très étoffé (près de 200 pages) et permet d'affiner la définition des prospectus selon les caractéristiques des produits proposés au marché.

Il n'existe pas de « modèle standard » de prospectus . En conséquence, le règlement fixe, en fonction des produits, des modalités d'admission à la négociation et des caractéristiques des émetteurs (taille ou forme juridique en particulier), différentes catégories de formats et d'exigences minimales de publicité (s'inspirant notamment des recommandations de l'OICV ^{138

(

*
)} ), selon le type d'informations dont les investisseurs ont besoin. Les articles 4 à 20 du règlement envisagent à ce titre deux types de documents :

- les « schémas », définis comme « une liste d'exigences d'information minimale adaptées à la nature spécifique des différents types d'émetteurs et/ou des différentes catégories de valeurs mobilières concernées ». Sont ainsi concernés les notes et documents d'enregistrement afférents aux différentes catégories de valeurs mobilières (actions, titres d'emprunt et instruments dérivés d'une valeur nominale unitaire inférieure ou supérieure à 50.000 euros, organismes de placement collectif fermés, etc.) ;

- les « modules », définis comme « une liste d'exigences d'information complémentaire , non prévues dans aucun des schémas, à ajouter, le cas échéant, à un ou plusieurs schémas selon le type d'instrument et/ou de transaction pour lequel un prospectus ou un prospectus de base est établi ». Ils ont trait, par exemple, à l'information financière pro forma , aux garanties, actions sous-jacentes ou aux titres adossés à des actifs.

Le règlement précise également le contenu du prospectus , qui peut être établi sous la forme d'un document unique ^{139

(

*
)} ou se composer de trois documents distincts. Il énonce des règles concernant la publication des informations complémentaires qui, en vertu de la directive-cadre, doivent être fournies en dehors du prospectus lui-même. Il définit aussi les conditions que les émetteurs doivent remplir pour inclure des informations dans leur prospectus par référence à d'autres documents, précédemment ou simultanément publiés. Enfin, pour garantir aux parties intéressées un accès adéquat à tous les prospectus, il fixe des exigences concernant les modalités de publication de ces documents et la communication promotionnelle y afférente.

Le règlement entrera en application le 1 ^er juillet 2005 , date-limite fixée aux États membres pour la transposition de la directive-cadre.

b) Les recommandations du CERVM

Les recommandations du Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières (CERVM), formulées dans le cadre du niveau 3 du processus Lamfalussy, couvrent essentiellement deux domaines :

- l'information financière : les principaux thèmes traités sont les précisions concernant les critères déclenchant l'obligation de présentation de comptes pro forma , l'information à présenter dans le prospectus concernant les résultats prévisionnels, la présentation des comptes pour les émetteurs ayant des « comptes historiques complexes », l'introduction d'exemples en matière d'information prévisionnelle, de manière à déterminer ce qui relève des prévisions, objectifs ou tendances ;

- l'information non financière : des recommandations ont été émises afin d'assurer la coordination entre les autorités compétentes concernant l'application de l'article 23 du règlement. Cet article dispose que « lorsque les activités de l'émetteur relèvent de l'une des catégories visées à l'annexe XIX ^{140

(

*
)} , l'autorité compétente de son Etat membre d'origine, tenant compte de la nature spécifique des dites activités, peut exiger la fourniture d'informations adaptées, en plus de celles prévues dans les schémas (...) y compris, le cas échéant, une évaluation des actifs de l'émetteur ou un autre rapport d'expert y afférent ».

Le CERVM a également souhaité clarifier un certain nombre de points portant notamment sur l'historique du capital social de l'émetteur, la description des droits attachés à chaque catégorie d'actions, les informations à inclure dans le document d'enregistrement relatif aux titres émis par des organismes de placement collectif de type fermé, ou les opérations avec des parties liées.

5. Les travaux de l'AMF

L'AMF a engagé, du 15 mai au 10 juin 2005, une consultation auprès des professionnels sur la transposition de la directive « prospectus » dans son règlement général. Les évolutions du règlement général concernent principalement les points suivants : la définition des seuils d'appel public à l'épargne et des dispenses de prospectus, la détermination de l'autorité compétente pour viser le prospectus et pour la mise en place du passeport européen pour les opérations transfrontières, les conditions et délais d'instruction par l'AMF, le régime de responsabilité de l'information et la structure du prospectus (note d'information, résumé du prospectus et document de référence).

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Le présent article intègre dans le code monétaire et financier un régime complet du prospectus préalable à une opération d'appel public à l'épargne, et transpose à cet effet plusieurs dispositions de la directive n° 2003/71/CE du 4 novembre 2003. Il prévoit également la faculté pour l'AMF d'adapter ses exigences relatives à l'information sur les opérations d'APE, en fonction des caractéristiques du marché financier concerné.

A. LES MODIFICATIONS AFFÉRENTES À L'OBLIGATION D'ÉTABLIR ET DE PUBLIER UN PROSPECTUS

Le I du présent article propose une nouvelle rédaction de l'article L. 412-1 du code monétaire et financier, relatif aux obligations préalables de publicité des émetteurs. La rédaction proposée envisage successivement le principe général de publication du prospectus et le contenu de celui-ci, le régime linguistique du prospectus, le régime de responsabilité civile de l'émetteur, les cas de dispense de publication du prospectus et les modalités de sortie du champ de l'APE.

1. Le contenu et les auteurs du document d'information

Dans des termes proches de l'actuelle rédaction, le texte proposé pour la première phrase du premier alinéa du I de l'article L. 412-1 rappelle le principe de l'obligation, assignée à tout émetteur faisant APE, de publier préalablement à l'opération un document destiné à l'information du public , dans des conditions définies par le règlement général de l'AMF. Aux termes du texte proposé pour cet alinéa, le « prospectus », selon la dénomination communautaire, doit porter sur le contenu et les modalités de l'opération, ainsi que sur l'organisation, la situation financière et l'évolution de l'activité de l'émetteur, et les garants éventuels des instruments financiers concernés.

Sont toutefois visées, outre les « personnes » procédant à une opération par APE, comme dans l'actuelle rédaction, les « entités », ce qui permet d'intégrer dans le statut des personnes faisant APE tant les personnes physiques ou morales que les organismes dépourvus de la personnalité morale, tels que les fonds communs de créances (FCC) ^{141

(

*
)} .

La nouvelle rédaction proposée inclut également, à la différence de l'actuelle, une information portant sur les « garants éventuels des instruments financiers qui font l'objet de l'opération ». Cette extension de l'information fournie aux investisseurs, qui ne porte toutefois pas sur les garants de la bonne fin de l'opération ^{142

(

*
)} , est opportune car elle permet aux investisseurs de mieux juger la crédibilité de l'offre comme du groupe de sociétés auquel peut être affilié l'émetteur (par exemple, dans le cas où une société garantit l'emprunt obligataire d'une de ses filiales).

Ainsi que le disposent l'actuelle rédaction comme celle proposée par le présent article, le contenu et les conditions de publication du prospectus seront précisés par le règlement général de l'AMF , qui viendra compléter un dispositif juridique étoffé et déjà constitué des prescriptions communautaires et législatives.

2. Le régime linguistique du prospectus

Le texte proposé par le I du présent article pour la seconde phrase du premier alinéa du I de l'article L. 412-1 précise, comme dans le droit actuel, que le document d'information doit être rédigé en français ou, dans les cas définis par le règlement général de l'AMF, dans une autre langue usuelle en matière financière , qui en pratique est l'anglais.

Le régime linguistique tend en revanche à différer s'agissant du résumé du prospectus. Alors que dans le droit actuel, le résumé n'est requis que si le prospectus est publié dans une langue autre que le français ^{143

(

*
)} , et a donc pour fonction de garantir une traduction des principales dispositions du prospectus, la rédaction proposée prévoit que le prospectus comprend toujours un résumé accompagné, le cas échéant, d'une traduction en français. Cette obligation de fournir un résumé est conforme aux dispositions du paragraphe 2 de l'article 5 de la directive « prospectus » précitée.

Cette disposition constitue une amélioration par rapport au droit actuel , en ce qu'elle limite fortement les risques d'incohérences et d'ambiguïtés entre le prospectus et son résumé, que n'élude pas le droit actuel dans la mesure où il implique, par exemple, qu'un prospectus rédigé en anglais soit accompagné d'un résumé en français. Lorsqu'un émetteur étranger ou français publiera un prospectus en anglais dans le cadre d'une opération par APE s'adressant à un public d'investisseurs français, il devra ainsi joindre un résumé en anglais et la traduction fidèle de celui-ci en français.

Votre rapporteur général considère néanmoins que la complexité inhérente aux opérations portant sur des titres de capital justifierait que le prospectus y afférent soit systématiquement accompagné d'une traduction en français, et vous propose un amendement en ce sens (cf. infra ).

3. La limitation de la responsabilité de l'émetteur

Le texte proposé par le I du présent article pour le deuxième alinéa du I de l'article L. 412-1 tend à limiter les facultés de mise en cause de la responsabilité de l'émetteur sur le fondement du seul résumé ou de sa traduction, conformément aux dispositions du second alinéa du paragraphe 2 de l'article 6 de la directive « prospectus » ^{144

(

*
)} dont il constitue l'exacte transposition. Il est ainsi prévu un principe général d'irresponsabilité des émetteurs, mais l'action en justice pourra être jugée recevable « si le contenu du résumé ou de sa traduction est trompeur, inexact ou contradictoire par rapport aux informations contenues dans les autres parties du document (d'information) ».

Votre rapporteur général juge que ces dispositions sont utiles , compte tenu de la nature du résumé et de la nécessité d'éviter que ne se développe un contentieux lourd, plus ou moins fondé et qui constituerait une source d'insécurité juridique pour les émetteurs, de nature à les dissuader de faire APE. La vocation même du résumé implique également que ce document synthétique ne permette pas aux investisseurs de détenir une vision détaillée et exhaustive des instruments financiers proposés comme de l'émetteur. Il s'agit donc de faire reposer les contentieux éventuels sur des fondements objectifs , consistant en des erreurs de traduction ou un contenu manifestement erroné ou incomplet du résumé par rapport au prospectus de base.

Votre rapporteur général estime que le résumé, dont la portée juridique apparaît incertaine, devra néanmoins comporter in extenso tous les points les plus significatifs du prospectus.

4. Les dispenses de publication du prospectus accordées par l'AMF pour certaines opérations

Le texte proposé par le I du présent article pour le dernier alinéa du I de l'article L. 412-1 prévoit que le règlement général de l'AMF fixe les conditions dans lesquelles les émetteurs peuvent être dispensés de l'établissement de tout ou partie du prospectus pour certaines opérations par APE « qui ne justifient pas une information du public ».Selon la rédaction proposée, ces exonérations, qui sont distinctes des exclusions du champ de l'APE prévues par l'article 7 du présent projet de loi, peuvent être liées à la nature ou au volume ^{145

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)} des opérations proposées, à la nature de l'émetteur ou des investisseurs visés, ou à la nature ou à la valeur nominale (en particulier si celle-ci est élevée) des instruments financiers concernés. Les caractéristiques de ces opérations tendent en effet à les destiner à des investisseurs professionnels .

Cette disposition permettra de transposer, par voie réglementaire, les diverses dérogations à l'obligation de publier un prospectus, prévues par l'article 4 de la directive « prospectus » précitée, et qui ont été exposées supra .

5. Les modalités de sortie du champ de l'APE

Comme dans le droit actuel, le texte proposé par le I du présent article pour le III de l'article L. 412-1 du code monétaire et financier prévoit qu'une personne ou une entité peut cesser de faire APE , selon des modalités et conditions prévues par le règlement général de l'AMF. Cette disposition permet ainsi d'exonérer des contraintes d'information permanente ou périodique les émetteurs qui n'ont plus besoin, à moyen terme, de recourir à une opération financière entrant dans le champ de l'APE.

B. L'ADAPTATION DES OBLIGATIONS D'INFORMATION AUX NOUVEAUX MARCHÉS D'INSTRUMENTS FINANCIERS

Le texte proposé par le I du présent article pour le II de l'article L. 412-1 du code monétaire et financier prévoit d'importantes dispositions, tendant à adapter le régime d'information des investisseurs au nouveau contexte de déréglementation et de concurrence des marchés financiers, que la récente directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchés d'instruments financiers ^{146

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)} contribue à renforcer.

1. L'extension de la compétence de l'AMF au régime d'information des opérations d'APE sur un marché non réglementé

Le texte proposé pour le I de l'article L. 412-1 a trait au seul prospectus fourni par l'émetteur lors d'une opération d'APE. Le premier alinéa du II de cet article, à l'instar du droit actuel ^{147

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)} , vise un objet plus large puisqu'il dispose que le règlement général de l'AMF, de manière générale, fixe les conditions d'information du public lorsque des instruments financiers ont été émis ou cédés dans le cadre d'un appel public à l'épargne.

L'innovation majeure par rapport au droit actuel réside dans la mention supplémentaire selon laquelle le règlement général fixe également les conditions d'information du public lorsque des instruments financiers ont été admis aux négociations sur un marché d'instruments financiers. Cette disposition est susceptible d'étendre les prérogatives de l'AMF au-delà du seul APE (selon les moyens utilisés pour l'offre de titres), dans la mesure où la définition de l'APE, aux termes de l'article L. 411-1 du code monétaire et financier, comporte un premier critère faisant référence aux opérations « d'admission à la négociation sur un marché réglementé ».

Il convient ici de rappeler que l'admission d'un instrument financier à la cote sur un marché non réglementé n'emporte en effet pas une qualification automatique d'appel public à l'épargne, contrairement à la cotation sur un marché réglementé. La qualification éventuelle d'APE pour une telle opération devra donc être examinée au regard des autres critères de l'APE , et en particulier des moyens utilisés (publicité ou démarchage) ou des intermédiaires mandatés (établissement de crédit ou prestataire de services d'investissement).

La nouvelle référence aux marchés d'instruments financiers, conforme au nouveau cadre législatif communautaire posé par la directive 2004/39/CE précitée, inclut désormais les marchés réglementés et ceux simplement « organisés », donc non réglementés. En outre, la compétence de l'AMF s'étend non seulement à l'exécution des ordres sur les marchés non réglementés ( via les plates-formes multilatérales ou les systèmes bilatéraux internalisés ^{148

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)} ), mais encore à leur admission à la cote de tels marchés , l'ensemble de ces opérations ressortissant à l'offre (par émission ou cession) au public de titres.

Tout en confirmant indirectement la suppression du principe de centralisation des ordres boursiers sur les marchés réglementés, prévu par l'article L. 421-12 du code monétaire et financier ^{149

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*
)} et que le projet de loi n° 2281 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers tend à abroger ^{150

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)} , ces dispositions contribuent à préserver la protection des investisseurs puisqu'elles étendent la compétence du régulateur boursier à l'ensemble des configurations de marchés financiers.

2. Une adaptation pragmatique des pouvoirs du régulateur aux différents types de marchés et en particulier à Alternext

a) Une nouvelle référence aux « marchés d'instruments financiers »

Le texte proposé par le I du présent article pour le second alinéa du II de l'article L. 412-1 précité dispose que le règlement général de l'AMF, fixant les conditions d'information précédemment mentionnées, « peut tenir compte du fait que les instruments financiers sont négociés sur un marché d'instruments financiers autre qu'un marché réglementé et, le cas échéant, des caractéristiques de celui-ci ».

Cette disposition, outre qu'elle confirme le caractère extensif que revêt la nouvelle référence faite aux « marchés d'instruments financiers », permet à l'AMF de moduler ses exigences relatives aux obligations d'information des émetteurs, selon que leurs titres sont négociés sur un marché réglementé ou non.

Le critère principal de compétence de l'AMF, au regard des émetteurs, demeure ainsi l'APE, quel que soit le type de marché sur lequel une telle opération est réalisée. Les obligations relatives à l'APE seront néanmoins déclinées et adaptées selon que l'opération a lieu hors marché, donc sans cotation, sur un marché organisé ou sur un marché réglementé.

Les obligations de transparence et d'information à l'égard du public afférentes à l'APE ne s'en trouvent pas pour autant affectées , dans la mesure où l'opération d'APE est distincte de l'exécution des ordres, qui peut avoir lieu sur un marché réglementé ou non. L'AMF pourra cependant imposer des obligations d'information plus légères aux émetteurs intervenant sur des marchés non réglementés, postérieurement à l'opération d'APE elle-même, afin de préserver la vocation et la souplesse de fonctionnement de ces marchés.

Cette disposition trouve particulièrement à s'appliquer au nouveau marché français non réglementé Alternext (cf. encadré ci-après), lancé le 17 mai 2005 par l'entreprise de marché Euronext Paris et qui a vocation à faciliter le financement des PME.

b) Alternext, nouveau marché non réglementé dédié aux PME

Le début de la décennie 2000 a été marqué non seulement par la chute des cours des grandes entreprises cotées sur les principaux marchés internationaux, mais encore, et singulièrement en France, par la raréfaction des transactions, et partant, par la diminution de la liquidité des valeurs moyennes cotées sur des compartiments tels que les Nouveaux et Second marchés. Il en est également résulté une forte diminution des capacités d'analyse et de suivi de ces valeurs , concomitamment à la réduction des moyens humains et financiers des structures d'analyse financière, dont l'indépendance et certains excès avaient été soumis à des critiques parfois vives dans un contexte d'éclatement de la « bulle » Internet (cf. le commentaire de l'article 9 du présent projet de loi).

Compte tenu de la nécessité de maintenir en France un marché actif des petites et moyennes valeurs, dont le développement suppose qu'elles puissent recourir au financement par les marchés dans des conditions satisfaisantes tant pour les émetteurs que pour les investisseurs, il est apparu nécessaire de renouveler l'offre de cotation pour ce type d'entreprise, dans le cadre de la réforme globale de la cote d'Euronext. La création du marché Alternext participe également de la volonté de renforcer l'attractivité de la place de Paris face au concurrent que constitue le marché anglais Alternative Investment Market (AIM ^{151

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)} ), qui connaît un grand succès et dont Euronext a entendu s'inspirer.

Le marché Alternext doit donc respecter un compromis entre la souplesse et la réactivité de l'émetteur , dont le recours à la cotation sur un marché réglementé implique des contraintes d'information et de capitalisation parfois lourdes à supporter pour des sociétés en croissance, et la confiance de l'investisseur , qui aspire légitimement à disposer d'informations fiables et transparentes sur les caractéristiques financières et l'activité de l'émetteur.

La cotation sur un marché réglementé représentait à cet égard un label de qualité sécurisant pour les investisseurs, au premier rang desquels les particuliers. Outre les anciens compartiments du marché réglementé d'Euronext réservés aux petites et moyennes capitalisations, les PME et sociétés en croissance pouvaient également et peuvent encore se financer sur le Marché libre , non réglementé, mais dans des conditions de transparence réservant ce type de placement à des investisseurs plus avertis et donc en nombre réduit, ce qui est susceptible de faire courir des risques quant à la continuité de la cotation.

Le nouveau marché financier Alternext

1 - Favoriser le développement des petites et moyennes entreprises

Alternext, qui a ouvert le 17 mai 2005, a été créé par l'entreprise de marché Euronext pour répondre aux attentes des petites et moyennes entreprises souhaitant bénéficier d'un accès simplifié au marché boursier pour financer leur développement. Alternext se veut offrir aux PME des modalités d'admission et de cotation assouplies, adaptées à leur taille et à leurs enjeux, tout en étant doté de règles propres à assurer une bonne information des investisseurs.

Cette création constitue également un élément essentiel du programme développé par Euronext pour les petites et moyennes capitalisations, qui s'est dans un premier temps traduit par la constitution d'une liste unique, Eurolist by Euronext , composée de trois compartiments correspondant à des seuils croissants de capitalisation, la création d'une gamme d'indices spécifiques et la création d'experts en valeurs moyennes .

L'introduction de sociétés telles que Meilleurtaux, CBO Territoria et Poweo a été réussie et une dizaine de mises sur le marché étaient attendues d'ici la fin du mois de juillet.

2 - Des obligations de transparence et de protection des investisseurs

Afin d'assurer la sécurité et la protection des investisseurs, les entreprises cotées sur Alternext prennent des engagements d'information préalable, périodique et permanente, et de transparence à l'égard du marché. Lors de l'introduction sur Alternext, les sociétés candidates faisant APE doivent disposer d'un « flottant » (la part du capital susceptible d'être cotée) d'un minimum de 2,5 millions d'euros. Après l'introduction, les sociétés cotées doivent publier leurs comptes sur le site d'Alternext.

Tout en assouplissant les conditions d'admission des sociétés cotées au marché, Alternext a mis en place des règles visant à informer les investisseurs . Au moment de l'introduction, la présentation (pas nécessairement aux normes IFRS) de deux années de comptes, au minimum, est nécessaire. Cette disposition a en particulier pour objet d'éviter certains écueils de l'ancien Nouveau marché, sur lequel avaient pu être introduites de jeunes sociétés au modèle économique aléatoire.

Tout au long de la cotation, les comptes annuels audités et semestriels non audités sont publiés sur le site d'Alternext d'Euronext. Aucune information financière trimestrielle n'est en revanche requise, contrairement à ce qui est exigé sur la cote officielle Eurolist . Dans un délai de 4 mois, les sociétés diffusent obligatoirement et immédiatement toute information susceptible d'avoir un impact sur leur cours de bourse. Les franchissements de seuil de 50 % et 95 % (seuil de l'offre publique obligatoire de rachat des actionnaires minoritaires) doivent être publiés, de même que les transactions des dirigeants.

Deux règles visant à protéger les intérêts des investisseurs sont en outre prévues. En cas de radiation de la cote envisagée par un actionnaire majoritaire détenant plus de 95 % du capital ou des droits de vote, ce dernier doit proposer un prix de sortie qui devra avoir été validé par un expert indépendant ( attestation d'équité ). En cas de changement de contrôle par acquisition d'un bloc conférant le contrôle, l'acquéreur s'engage à offrir une porte de sortie aux minoritaires au prix du bloc.

Les actionnaires minoritaires bénéficient également d'un mécanisme de garantie de cours ^{152

(

*
)} , et tout abus de marché est sanctionné par l'AMF.

3 - Le soutien original du « listing sponsor » ou « parrain de cotation »

Innovation originale, le listing sponsor intervient aux cotés de l'entreprise pour l'accompagner dans la préparation de sa cotation sur Alternext et la mise en oeuvre de ses obligations d'information et de transparence, et l'assister durant son parcours boursier. Son action est donc de nature à renforcer la confiance des investisseurs. Le listing sponsor s'engage ainsi à :

- lors de l'introduction , aider et guider la société candidate sur les points suivants : information sur les obligations légales et réglementaires, rédaction du document d'information (prospectus visé par l'AMF, ou « offering circular » rédigé sous sa responsabilité et celle de la société) à destination des investisseurs potentiels, présentation à Euronext d'un dossier de candidature complet, prévention de toute situation de conflit d'intérêt. Il doit confirmer par écrit à Euronext que la société candidate est éligible au regard des règles d'admission et attester avoir réalisé l'ensemble des diligences professionnelles d'usage.

- tout au long de la cotation , assister la société cotée en s'engageant, pour une période minimale de deux années, à vérifier le respect des obligations d'information de la société cotée dont il a la responsabilité, à informer Euronext de tout manquement de la société à ses obligations d'information et plus généralement à ses obligations de société cotée, être l'interlocuteur privilégié d'Euronext pour toute question relative à la société cotée dont il a la responsabilité.

En cas de manquement à ces obligations, Euronext peut prononcer des sanctions à l'encontre du listing sponsor : avertissement et publication sur le site Alternext d'Euronext, ou radiation d'Alternext

Le listing sponsor est une société agissant comme prestataire de services d'investissement, cabinet d'audit, cabinet d'avocats ou spécialiste en opération de haut de bilan . Le candidat au statut de listing sponsor doit s'engager contractuellement auprès d'Euronext et se prévaloir des conditions cumulatives suivantes : justifier d'une expérience d'au moins 2 ans dans le conseil aux entreprises en matière d'opérations de haut de bilan, avoir réalisé des opérations sur le capital ayant nécessité la rédaction de documents d'information ad hoc, et disposer de collaborateurs qualifiés.

La liste des listing sponsors est actualisée en permanence et disponible en libre consultation sur le site Alternext d'Euronext.

4 - Un modèle de marché dual autorisant l'intervention des « market makers »

Conçu pour tenir compte du profil des valeurs cotées sur Alternext et en optimiser la liquidité, le modèle de marché a pour objectif de maximiser les possibilités de négociation et d'exécution des ordres. Deux mécanismes de cotation sont ainsi disponibles sur Alternext : le market making et la procédure de fixing , ces deux modes de négociation étant ouverts à tous les investisseurs. Ils sont également séquentiels et complémentaires, dans la mesure où la négociation bilatérale, avec le market making , est ouverte à 9h et s'achève à 16h30, la procédure de fixing intervenant ensuite à 17h.

Comme sur les marchés anglo-saxons, les « market makers » ou « teneurs de marché » sont habilités à intervenir sur Alternext, sans en avoir le monopole des négociations. Un market maker est un intervenant de marché doté d'un accès direct à la négociation des ordres et qui traite pour son compte propre. Cette fonction est exercée par une entité ayant le statut de membre négociateur du marché. Le market maker a pour rôle de faciliter la liquidité du marché en offrant en permanence des prix d'achat et de vente sur les titres pour lesquels il s'est déclaré market maker auprès d'Euronext.

Les market makers ont l'obligation d'intervenir de 9h à 16h30 conformément au modèle de marché défini pour Alternext. Pendant cette période dite de market making , ils doivent, pour chaque valeur déclarée, afficher une fourchette de prix pour une quantité minimale de titres . Les valeurs disposant d'un market maker pourront être négociées en continu, le market maker pouvant être sollicité par un intermédiaire pour la négociation d'ordres de ses clients. Les conditions de la transaction, prix et quantités, sont décidées entre les deux parties. Les valeurs ne disposant pas de market makers sont négociées par la seule voie du fixing .

Source : site Internet d'Euronext

c) La caution apportée par la supervision de l'AMF

Afin de garantir l'attractivité et la profondeur d'Alternext (et le cas échéant de futurs marchés organisés) pour les investisseurs et les émetteurs, c'est-à-dire la présence d'une cote étoffée, liquide et sûre, les dispositions du présent article permettent de créer un nouveau label de qualité, intermédiaire entre les marchés réglementés et le régime de l'APE hors des marchés réglementés . Outre les dispositions précitées, le texte proposé par le I du présent article pour le second alinéa du II de l'article L. 412-1 dispose ainsi que le règlement général de l'AMF « peut prévoir que certaines règles ne sont applicables qu'à certains marchés d'instruments financiers , à la demande de la personne qui les gère ».

L'AMF pourra donc prévoir un corpus de règles spécifiques à certains marchés non réglementés, et dans le cas d'Alternext, crédibiliser le positionnement de ce marché en le soumettant, à la demande de l'entreprise de marché Euronext, à certaines règles de nature à assurer une information fiable et suffisante aux investisseurs, tout en préservant la souplesse d'accès des entreprises désireuses de se faire coter. Alternext pourrait ainsi devenir un lieu privilégié de financement des jeunes entreprises et de sortie en bourse pour les participations des fonds de capital-risque, tout en constituant un « tremplin » vers un des compartiments de la cote du marché réglementé d'Euronext.

Outre la procédure « classique » d'APE accompagnée d'un document d'information préalable visé par l'AMF, l'admission à la cote d'Alternext peut être simplifiée et réalisée par « placement privé » auprès d'un nombre réduit d'investisseurs, donc sans offre simultanée de titres au public. Les formalités sont alors allégées, puisque l'émetteur devra avoir réalisé, au cours des deux années précédant l'introduction, un placement privé pour un montant minimum de 5 millions d'euros, répartis entre au moins cinq investisseurs.

Les règles du marché Alternext ont été approuvées par une décision de l'AMF du 3 mai 2005 , qui prévoit en particulier les modalités de contrôle de ces règles. Le contrôle des règles s'appliquant à l'émetteur est ainsi du ressort :

- du listing sponsor ou « parrain de cotation » pour ce qui concerne la communication par l'émetteur ;

- d'Euronext Paris lorsque le parrain de cotation a épuisé ses moyens d'action ;

- de l'AMF ou de l'autorité compétente du pays d'origine lorsqu'un de ses règlements s'applique à l'émetteur ou à l'un de ses dirigeants.

De même, le contrôle des règles relatives à la négociation est du ressort :

- d'Euronext Paris pour ce qui relève de la négociation par les membres sur Alternext ;

- de l'AMF lorsqu'un de ses règlements s'applique à tout ou partie des interventions d'une quelconque personne sur Alternext.

Il est également prévu que « dans ce cadre, Euronext Paris met en oeuvre des moyens proportionnés à l'activité d'Alternext pour assurer la mise en application et la surveillance du respect des règles, dans la limite de la répartition des fonctions de surveillance prévue ci-dessus. Euronext Paris ne pourra être tenue responsable en cas d'infraction aux règles par un des participants directs au marché, ou pour un quelconque fait ou omission d'Euronext Paris ou de ses dirigeants, employés, agents ou représentants quand ils s'assurent du respect des règles, sauf faute lourde ou intentionnelle ».

C. LE NOUVEAU CHAMP DE COMPÉTENCES DE L'AMF CONCERNANT L'APPROBATION DU PROSPECTUS

Le texte proposé par le II du présent article modifie l'intitulé et le contenu de la sous-section 2 de la section 4 du chapitre unique du titre II du livre VI du code monétaire et financier. Cette sous-section, intitulée dans le droit actuel « Autorisation des opérations d'appel public à l'épargne », devient « Autorisation de certaines opérations portant sur des instruments financiers ». L'article L. 621-8 de l'actuelle sous-section est intégralement réécrit et est complété par deux nouveaux articles L. 621-8-1 et L. 621-8-2.

Ce dispositif détaille les prérogatives de l'AMF concernant la publication d'informations préalables ou complémentaires par un émetteur qui procède à une opération par APE, en conformité avec les prescriptions de la directive 2003/71/CE précitée sur les pouvoirs de l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine.

1. La rénovation de la compétence territoriale de l'AMF

Ces dispositions tendent notamment à transposer les exigences de la directive « prospectus » relatives à la détermination de l'autorité de l'Etat membre d'origine, autorité unique compétente pour approuver le prospectus de l'émetteur. Ainsi qu'il a été précisé supra , l'article 2 de cette directive introduit une distinction entre les autorités de l'Etat membre d'origine et de l'Etat membre d'accueil, conduisant à une nouvelle répartition des responsabilités et à un aménagement substantiel du principe de territorialité de l'opération contrôlée, sur lequel repose aujourd'hui la compétence de l'AMF ^{153

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*
)} . L'Autorité sera ainsi amenée à superviser des opérations se déroulant hors du territoire national, et réciproquement certaines opérations réalisées sur le marché français seront contrôlées par l'autorité compétente d'un autre Etat membre.

a) Les cas de compétence obligatoire de l'AMF

Conformément aux dispositions du premier paragraphe de l'article 2 de la directive « prospectus » (cf. supra , principales dispositions de la directive), le texte proposé par le II du présent article pour le I de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier tend à aménager selon certains critères la compétence de l'AMF, en tant qu'autorité compétente de l'Etat membre d'origine de l'opération contrôlée, au regard d'opérations susceptibles d'être réalisées hors du territoire français.

Il dispose ainsi que l'AMF appose préalablement son visa non seulement au projet de document mentionné à l'article L. 412-1, c'est-à-dire le prospectus établi par l'émetteur pour une opération se déroulant sur le territoire national, mais également à tout document équivalent requis par la législation d'un autre Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen (EEE), pour toute opération réalisée sur le territoire de l'EEE répondant à deux conditions cumulatives relatives à la nationalité de l'émetteur et aux caractéristiques des instruments financiers concernés :

- lorsque l'émetteur des titres sur lesquels porte l'opération a son siège statutaire en France. Ce critère tend donc à transférer la territorialité de l'opération à l'émetteur ;

- et lorsque l'opération porte sur des titres de capital ou des titres donnant accès au capital au sens de l'article L. 212-7 du code monétaire et financier ^{154

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)} (par exemple des obligations à bon de souscription d'actions), ou sur des titres de créance dont l'échéance est supérieure ou égale à douze mois à l'émission, et dont la valeur nominale est faible, c'est-à-dire inférieure à 1.000 euros .

Indépendamment des dispositions de la directive « prospectus », qui concerne les seules valeurs mobilières telles qu'elles sont définies par la directive, le texte proposé pour le IV de l'article L. 621-8 prévoit également qu'est soumis au visa préalable de l'AMF tout projet de document relatif à une opération réalisée en France et portant sur des instruments financiers autres que les valeurs mobilières mentionnées aux I et II du même article. Il s'agit, par cette « disposition balai » et de façon logique, de maintenir la pérennité du dispositif territorial actuel pour les instruments financiers n'entrant pas dans le champ défini par la directive, compte tenu des différences existant entre la notion communautaire de « valeurs mobilières » et les définitions françaises des « instruments financiers » et des « valeurs mobilières ». Il en résulte cependant que le prospectus afférent à ces opérations, tout en demeurant soumis au visa de l'AMF, ne peut bénéficier du passeport européen.

Enfin, le texte proposé par le II du présent article pour le V de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier prévoit que hors les cas prévus à l'article L. 412-1 du même code, précité, le projet de document soumis au visa de l'AMF est établi et publié dans les conditions prévues par son règlement général.

b) Les cas de compétence éventuelle de l'AMF, selon le choix de l'émetteur

Conformément aux points ii) et iii) de la définition de l' « Etat membre d'origine » prévue par le premier paragraphe de l'article 2 de la directive « prospectus (cf. supra ), l'émetteur dispose dans certains cas d'une marge de manoeuvre pour déterminer l'autorité compétente pour approuver le prospectus qu'il a établi.

Le texte proposé par le II du présent article pour le II de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier prévoit que le projet de document visé au I du même article ^{155

(

*
)} est soumis au visa préalable de l'AMF, dans les cas fixés par son règlement général, pour toute opération réalisée en France, ou sur le territoire de l'EEE par un émetteur dont le son siège social est en France , portant sur les deux catégories suivantes d'instruments financiers :

- lorsque l'opération porte sur des titres donnant accès au capital d'un autre émetteur et qui n'ont pas été émis dans les conditions fixées par l'article L. 228-93 du code de commerce ^{156

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)} . Il s'agit, conformément aux dispositions du point ii) de l'article premier de la directive « prospectus » ^{157

(

*
)} , de viser les seuls cas où l'émetteur des titres donnant accès au capital (par exemple des warrants ) est distinct de l'émetteur des titres de capital sous-jacents et n'appartient pas au même groupe, en tant que société mère ou fille dudit émetteur ;

- ou lorsque l'opération porte sur des titres de créance dont l'échéance est supérieure ou égale à douze mois à l'émission et dont la valeur nominale est supérieure ou égale au seuil visé au I, soit 1.000 euros.

Les modalités du choix de l'autorité compétente par l'émetteur seront fixées par le règlement général de l'AMF . Rappelons qu'aux termes du point ii) du point m) du premier paragraphe de l'article 2 de la directive « prospectus », l'Etat membre d'origine déterminant la compétence de l'autorité peut être l'Etat membre où l'émetteur a son siège statutaire, celui où les valeurs mobilières considérées ont été ou seront admises à la négociation sur un marché réglementé, ou celui où les valeurs mobilières seront offertes au public.

De la même manière, le texte proposé par le II du présent article pour le III de l'article L. 621-8 transpose les dispositions du point iii) de la définition communautaire de l'Etat membre d'origine, et prévoit que le projet de document visé au I du même article est soumis au visa préalable de l'AMF, dans les cas fixés par son règlement général, pour toute opération répondant aux caractéristiques cumulatives suivantes :

- lorsque l'opération porte sur des valeurs mobilières non visées dans le cas précédent (texte proposé pour le II de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier) ;

- lorsque l'émetteur a son siège statutaire hors du territoire de l'Espace économique européen (EEE) ;

- et que l'opération porte sur des instruments financiers dont la première opération par APE sur le territoire de l'EEE (c'est-à-dire la première émission ou cession dans le public ou la première admission sur un marché réglementé d'un Etat partie à l'EEE) a lieu en France .

Les modalités du choix de l'autorité compétente par l'émetteur seront également fixées par le règlement général de l'AMF. Aux termes du point iii) du point m) premier paragraphe de l'article 2 de la directive « prospectus », l'Etat membre d'origine déterminant la compétence de l'autorité peut être l'Etat membre où les valeurs mobilières doivent être pour la première fois offertes au public ou celui de la première demande d'admission à la négociation sur un marché réglementé de l'EEE, sous réserve d'un choix ultérieur de la part des émetteurs ayant leur siège statutaire dans un Etat tiers, lorsque l'Etat membre d'origine n'avait pas été déterminé selon leur choix.

Les différents cas de figure de compétence de l'AMF peuvent ainsi être synthétisés de la façon suivante :

*Détermination de l'autorité compétente pour approuver le prospectus lorsque l'opération d'APE a lieu sur le territoire de l'Espace économique européen*
*Catégories d'instruments financiers et d'opérations réalisées sur le territoire de l'EEE*	*Détermination de l'autorité compétente*	*Référence dans la directive prospectus*	*Transposition dans le code monétaire et financier*
Lorsque l'opération porte sur : - des titres donnant accès au capital d'un émetteur distinct et qui n'ont pas été émis dans les conditions fixées par l'article L. 228-93 du code de commerce (émission de titres donnant accès au capital d'une société mère ou fille) ; - ou des titres de créance dont l'échéance est supérieure ou égale à douze mois à l'émission et dont la valeur nominale est supérieure ou égale à 1.000 euros	L'émetteur a le choix de l'autorité compétente (l'AMF s'il s'agit de la France), qui peut être celle de l'Etat membre : - où l'émetteur a son siège statutaire ; - où les valeurs mobilières ont été ou seront admises à la négociation sur un marché réglementé ; - où les titres seront offerts au public	Article 2. 1. m) ii)	II de l'article L. 621-8
Lorsque l'opération porte sur certains instruments financiers distincts du premier cas (titres de capital ou titres donnant au capital, ou titres de créance dont l'échéance est supérieure ou égale à douze mois à l'émission, et dont la valeur nominale inférieure à 1.000 euros) et dont l'émetteur a son siège statutaire dans un des Etats membres	L'autorité compétente est automatiquement celle de l'Etat membre où l'émetteur à son siège statutaire (l'AMF s'il s'agit de la France)	Article 2. 1. m) i)	I de l'article L. 621-8

Lorsque l'opération réalisée sur le territoire de l'EEE porte sur des instruments financiers distincts du premier cas et que l'émetteur a son siège statutaire hors du territoire de l'EEE

L'émetteur a le choix de l'autorité compétente (l'AMF s'il s'agit de la France), qui peut être celle de l'Etat membre :

- où les titres doivent être pour la première fois offerts au public ;

- ou celui de la première demande d'admission à la négociation sur un marché réglementé de l'EEE

Article
2. 1. m) iii)

III de l'article
L. 621-8

Lorsque l'opération est réalisée en France et porte sur des instruments financiers distincts des deux premiers cas

L'autorité compétente est l'AMF

IV de l'article
L. 621-8

2. L'approfondissement des pouvoirs de l'AMF selon le contenu du prospectus et les circonstances de l'opération d'APE

Le texte proposé par le II du présent article pour les VI et VII de l'article L. 621-8 et les articles L. 621-8-1 et L. 621-8-2 du code monétaire et financier détaillent certaines modalités de contrôle du document d'information fourni par l'émetteur et d'octroi du visa par l'AMF.

a) L'approbation de la note complémentaire au prospectus

Conformément aux dispositions du premier paragraphe de l'article 16 de la directive « prospectus » ^{158

(

*
)} , le texte proposé pour le VI de l'article L. 621-8 prévoit que l'AMF, dans des conditions fixées par son règlement général mais qui seront a priori analogues à celles afférentes au document d'information précédemment mentionné, appose son visa à une note complémentaire à ce document, requise dans certaines circonstances.

Cette note doit mentionner tout fait nouveau ou toute erreur ou inexactitude concernant les informations contenues dans le document initial qui, d'une part, est susceptible d'exercer une influence significative sur l'évaluation des instruments financiers faisant l'objet de l'opération d'APE et, d'autre part, survient ou est constaté entre l'obtention du visa afférent au document initial et la clôture de l'opération.

Cette disposition est pleinement justifiée par la nécessité d'appliquer un parallélisme des formes , et donc un visa distinct, à des informations ou rectifications affectant significativement le contenu du prospectus initial et la perception qu'ont les investisseurs de l'opération en cours.

b) Les compétences de l'AMF en cas d'offre publique d'acquisition

Le texte proposé pour le premier alinéa du VII de l'article L. 621-8 précité prévoit également que l'AMF, dans des conditions et selon des modalités fixées par son règlement général, appose son visa préalable à une note établie par un émetteur faisant APE en France et dont les titres de capital ou les titres de créance font l'objet d'une offre publique d'acquisition (OPA) par une personne physique ou morale. Comme dans le droit actuel, cette note doit mentionner les orientations en matière d'emploi retenues par la personne qui effectue l'OPA.

c) L'exonération de note d'information visée par l'AMF pour les opérations de rachat d'actions par les émetteurs

Indépendamment des exigences communautaires, le texte proposé pour le second alinéa du VII prévoit en revanche une exonération de note d'information visée par l'AMF, analogue à celle afférente aux OPA , lorsque les actions rachetées s'inscrivent dans le cadre de la procédure prévue par l'article L. 225-209 du code de commerce, c'est-à-dire lorsqu'une société procède au rachat de ses propres actions .

A l'instar de notre collègue député Gilles Carrez, rapporteur au fond du présent projet de loi à l'Assemblée nationale, votre rapporteur général s'interroge sur l'opportunité de cette disposition , qui laisse entendre que les sociétés ayant décidé de procéder à des rachats de leurs propres titres seraient dispensées d'en informer le marché. Or, si l'autorisation préalable de l'assemblée générale des actionnaires, prévue par l'article L. 225-209 du code de commerce, constitue effectivement une nécessité, l'information des investisseurs est également légitime.

On peut certes juger que la soumission d'une note d'information au visa préalable de l'AMF constitue une formalité lourde et n'exerce pas d'impact réel sur le déroulement effectif de l'opération. Qu'elle fasse ou non l'objet d'un visa, cette information du marché doit néanmoins être réalisée d'une manière ou d'une autre , compte tenu des conséquences que peuvent exercer ces rachats sur le cours de l'action ou la politique financière de l'émetteur. En outre, le règlement n° 2273/2003 du 22 décembre 2003 relatif aux dérogations prévues pour les programmes de rachat et la stabilisation d'instruments financiers n'impose certes pas un tel visa, mais prévoit néanmoins, en son article 4 ^{159

(

*
)} , que l'autorité de marché soit informée de ces opérations.

Plus globalement, et indépendamment des controverses portant sur leur utilité économique ^{160

(

*
)} , votre rapporteur général ne conteste pas la légitimité des pratiques de rachats d'actions, mais considère qu'elles doivent être encadrées par les actionnaires, le régulateur et les investisseurs, tant au regard de la prévention de l'abus de marché que du respect de l'équilibre entre actionnaires et organes exécutifs.

Cet encadrement est particulièrement nécessaire pour les rachats en vue de la conservation et remise pour paiement ou échange dans le cadre d'opérations de croissance externe , ainsi que votre rapporteur général a déjà eu l'occasion de le faire valoir lors de l'examen d'un amendement en première lecture du projet de loi n° 2281 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers. Un amendement portant article additionnel et poursuivant les mêmes objectifs vous est également proposé dans le présent projet de loi.

d) Les pouvoirs de vérification, de suspension et d'interdiction de l'AMF

Le texte proposé par le II du présent article pour l'article L. 621-8-1 du code monétaire et financier précise les modalités et conditions d'octroi par l'AMF du visa au document d'information de l'émetteur faisant APE, qui incluent des pouvoirs de vérification, de requête auprès de l'émetteur et de suspension ou d'interdiction d'une opération par APE .

Le texte proposé pour le premier alinéa du I de cet article tend à transposer la définition du terme « approbation » prévue par l'article 2 de la directive « prospectus » ^{161

(

*
)} , et certaines dispositions de son article 13 relatif à l'approbation du prospectus. Il prévoit ainsi que l'AMF vérifie si le document est complet et compréhensible , et si les informations qu'il contient sont cohérentes . Le cas échéant, l'AMF indique à l'émetteur les énonciations à modifier ou les informations complémentaires à insérer.

Conformément aux prescriptions du paragraphe 3 de l'article 21 de la directive ^{162

(

*
)} , le second alinéa du I prévoit, en outre, que l'AMF a le pouvoir de demander à l'émetteur toutes explications et justifications, « notamment au sujet de la situation, de l'activité et des résultats de l'émetteur ainsi que des garants éventuels des instruments financiers objets de l'opération ». Ces prérogatives du régulateur constituent autant de garanties de la fiabilité et de l'exhaustivité de l'information donnée au public, que le droit actuel ne prévoit pas.

Le texte proposé pour le II de l'article L. 621-8-1 prévoit que l'AMF dispose d'un pouvoir large de suspension ou d'interdiction de l'opération d'APE , ce qui constitue une transposition des points d) et f) du paragraphe 3 de l'article 21 de la directive « prospectus » précitée ^{163

(

*
)} .

L'AMF peut donc décider de suspendre l'opération, pour une durée qui ne peut excéder une limite fixée par son règlement général (et devrait être alignée sur le délai communautaire de dix jours de bourse consécutifs), lorsqu'elle a « des motifs raisonnables de soupçonner qu'elle est contraire aux dispositions législatives ou réglementaires qui lui sont applicables », ce qui constitue une formulation de nature à accorder à l'AMF un pouvoir extensif d'appréciation de la validité juridique de l'opération.

Aux termes du texte proposé pour les deuxième à quatrième alinéas du II de l'article L. 621-8-1, la faculté dont dispose l'AMF d'interdire l'opération repose sur le même fondement, c'est-à-dire un doute sur la légalité de l'opération d'APE , sans que ne soit pour autant introduit un seuil de gravité ou de soupçon. Le texte proposé envisage deux cas d'interdiction correspondant aux deux types d'opération constitutifs de l'APE, d'après la définition posée par l'article L. 411-1 du code monétaire et financier, précité : l'émission ou la cession d'instruments financiers, ou l'admission aux négociations sur un marché réglementé.

e) Le contrôle des communications à caractère promotionnel

Le texte proposé par le II du présent article pour l'article L. 621-8-2 du code monétaire et financier tend également à transposer une disposition de la directive « prospectus », prévue par son article 15 et relative au contrôle par l'autorité de régulation des communications à caractère promotionnel afférentes à une opération d'APE.

Les paragraphes 2 à 5 de l'article 15 de cette directive édictent un certain nombre de principes de rédaction et de publication des communications à caractère promotionnel . Celles-ci « annoncent qu'un prospectus a été ou sera publié et indiquent où les investisseurs peuvent ou pourront se le procurer » et « sont clairement reconnaissables en tant que telles ». Leurs informations ne peuvent être erronées ou prêter à confusion, et doivent être compatibles avec les informations contenues ou devant figurer dans le prospectus, selon qu'il a été ou non déjà publié. De même, toute information diffusée par voie orale ou écrite, même si elle n'a pas de visée promotionnelle, doit toujours concorder avec les informations fournies dans le prospectus relatif à l'opération concernée. Le paragraphe 6 dispose que l'autorité de l'Etat membre d'origine a compétence pour vérifier que les activités promotionnelles relatives à une opération d'APE sont conformes à ces principes .

Le premier alinéa du nouvel article L. 621-8-2 prévoit ainsi que le règlement général de l'AMF définit les conditions et les modalités selon lesquelles les opérations par APE peuvent faire l'objet de communications à caractère promotionnel. Le second alinéa, selon une formulation analogue à celle des conditions précitées de suspension ou d'interdiction d'une opération par APE, prévoit que l'AMF « peut interdire ou suspendre pendant dix jours de bourse les communications à caractère promotionnel lorsqu'elle a des motifs raisonnables de soupçonner qu'elles sont contraires » aux dispositions de leur régime législatif et réglementaire.

3. Le contrôle global des obligations de publicité et d'information

Le III du présent article tend à compléter l'article L. 621-7 du code monétaire et financier, relatif aux compétences générales de l'AMF et aux domaines couverts par son règlement général, par un X relatif aux modalités d'exécution des obligations de publicité et d'information des émetteurs , au titre de la transparence des marchés financiers et dans le cadre des opérations par APE.

Le règlement général de l'AMF détermine ainsi ces modalités d'exécution selon différents moyens techniques de diffusion, c'est-à-dire « par dépôt ou par diffusion par voie de presse écrite et par voie électronique ou par la mise à disposition gratuite d'imprimés ».

Votre rapporteur général demeure réservé sur cette formulation du caractère alternatif ou cumulatif des moyens de diffusion, et vous propose à cet égard un amendement (cf. infra ). Elle semble en effet induire que la publication d'informations via Internet devrait nécessairement être accompagnée d'une diffusion par voie de presse écrite, ce qui pourrait être source de coûts supplémentaires pour les émetteurs. Aux termes de l'article 14 de la directive « prospectus », le cumul de la publication par voies électronique et de presse écrite ne constitue pas une obligation, mais une simple faculté laissée aux Etats membres ^{164

(

*
)} .

III. LES MODIFICATIONS INTRODUITES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

Sur proposition de notre collègue député Gilles Carrez, rapporteur général, et avec l'avis favorable du gouvernement, l'Assemblée nationale a adopté les trois amendements suivants :

- l'insertion d'un nouveau paragraphe après le I du présent article, tendant à créer une section intitulée « Obligation d'information sur les rachats d'actions » et constituée d'un unique article L. 451-3, au sein du chapitre premier du titre V (relatif à la protection des investisseurs) du Livre IV (relatif aux marchés) du code monétaire et financier. Considérant la suppression, par le texte proposée pour le VII de l'article L. 621-8 du même code, de l'obligation d'établir une note d'information visée par l'AMF à l'occasion d'opérations de rachats de titres de capital par les émetteurs, cet amendement vise à imposer à toute société cotée procédant à ce type d'opération d'en informer préalablement le marché, dans des conditions et selon des modalités fixées par le règlement général de l'AMF ;

- par cohérence avec l'amendement précédent, la suppression du texte proposé pour le dernier alinéa du VII de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier ;

- enfin un amendement de coordination , tendant à compléter le présent article par un paragraphe IV, qui supprime une mention des articles L. 754-2 et L. 764-2 du code monétaire et financier, respectivement relatifs à l'application des conditions de l'appel public à l'épargne en Polynésie française et à Wallis-et-Futuna.

Votre rapporteur général est favorable à l'ensemble de ces modifications. Plus particulièrement, il approuve les dispositions tendant à introduire une obligation d'information du marché pour les émetteurs procédant au rachat de leurs propres actions . Compte tenu des incidences que peut exercer ce type d'opération sur la perception de l'émetteur par les investisseurs, notamment lorsque les rachats d'actions poursuivent des objectifs de stabilisation de cours, d'annulation de titres et d'accroissement du bénéfice par action, ou de remise dans le cadre d'une opération de croissance externe, il apparaît nécessaire de maintenir une information du marché, avant la réalisation du programme de rachat . Cette information préalable complète opportunément celle déjà exigée par l'AMF sur une base mensuelle, lors de la réalisation du programme.

IV. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

A. LE PROSPECTUS AFFÉRENT À L'OFFRE DE TITRES, UN ÉLÉMENT DE LA SÉCURITÉ ET DE LA CONFIANCE DU MARCHÉ

La directive « prospectus » du 4 novembre 2003, en dépit d'une indéniable complexité formelle que l'on peut relier à l'évolution même des techniques financières et des marchés boursiers (à laquelle la législation communautaire tente de s'adapter le mieux possible), constitue une importante avancée dans l'harmonisation de la documentation financière et dans la simplification des procédures afférentes aux offres de titres sur les marchés européens. La transposition de cette directive dans notre droit est donc à la fois nécessaire et bienvenue , a fortiori si elle est quasiment réalisée dans le délai imparti aux Etats membres, fixé au 1 ^er juillet 2005.

A l'instar des dispositions de l'article 7 relatives au nouveau champ de l'APE, une démarche pragmatique a prévalu lors de l'élaboration de la directive et dans sa transposition , afin d'exempter de prospectus les opérations qui, en raison de leurs caractéristiques ou de la nature de l'émetteur ou des investisseurs concernés, sont manifestement destinées à des professionnels des marchés. En revanche, si les dispositions relatives à la limitation de la responsabilité de l'émetteur du fait du contenu du résumé sont légitimes et répondent à la nécessité de la faire reposer sur des fondements objectifs, votre rapporteur général se montre plus réservé sur le régime linguistique du prospectus que prévoient la directive comme ses mesures de transposition, et vous propose à cet égard un amendement (cf. infra ).

La transposition de la directive « prospectus » exerce un impact notable sur les champs rationae loci et rationae materiae (notamment l'approbation de la note complémentaire au prospectus et le contrôle des communications à caractère promotionnel) de la compétence de l'AMF, dans le cadre de la mise en oeuvre du principe de l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine, qui conditionne la validité du prospectus visé dans toute l'Union européenne. Cette transposition doit toutefois être précisée , afin de confirmer que les « warrants » peuvent bénéficier du passeport, et complétée , afin de permettre à l'AMF d'être autorité délégataire ou délégante pour le contrôle du prospectus, et de prendre des mesures conservatoires en tant qu'autorité de l'Etat membre d'accueil

Une des avancées majeures du présent article réside enfin dans la pérennisation et l'adaptation du pouvoir de régulation de l'AMF à l'ensemble des configurations de marchés d'instruments financiers , qui se traduit par une réforme du régime de l'information financière des émetteurs faisant appel public à l'épargne sur des marchés non réglementés, avec ou sans admission à la cote. Que l'on cautionne ou non la fin du principe de concentration des ordres sur les marchés réglementés et la diversification des infrastructures de marché permise par la nouvelle législation communautaire, il importe que l'AMF assume pleinement sa vocation à couvrir l'ensemble du champ de l'APE , tout en préservant la gradation de l'information et la souplesse offertes par les marchés non réglementés. La faculté pour l'AMF de prévoir des règles spécifiques à certains marchés organisés, à la demande des personnes qui les gèrent, contribue à cet équilibre entre protection des investisseurs et réactivité de l'émetteur, et permet d'asseoir le développement d'Alternext sur des fondements juridiques sains.

Ces dispositions sont conformes à ce qu'avait annoncé le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie lors de l'examen en première lecture au Sénat du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, le 2 mai 2005.

B. LES AMENDEMENTS PROPOSÉS

1. Etendre le choix du mode de publication du prospectus par les émetteurs

Le III du présent article tend à compléter l'article L. 621-7 du code monétaire et financier et précise que les modalités d'exécution des obligations de publicité et d'information des émetteurs, « par dépôt ou par diffusion par voie de presse écrite et par voie électronique ou par la mise à disposition gratuite d'imprimés », sont fixées par le règlement général de l'AMF. Or le cumul de ces moyens de diffusion ne constitue pas une obligation de la directive « prospectus », dont le paragraphe 2 de l'article 14 laisse aux émetteurs le choix entre une diffusion par voie de presse ou par voie électronique .

En outre, ce cumul ne paraît pas nécessaire , tant du point de vue de l'émetteur, pour qui elle est source de coûts, que de l'investisseur, qui est quoiqu'il arrive informé. Il n'est pas justifié dans le contexte actuel, les émetteurs disposant d'outils efficaces de diffusion des informations réglementées, sans qu'il soit nécessaire de cumuler systématiquement les deux modes de diffusion. Une telle obligation pénaliserait donc les entreprises françaises vis-à-vis de leurs homologues européennes dans les Etats membres engagés dans un processus de transposition stricte de la directive.

Votre rapporteur général vous propose donc un amendement tendant à laisser aux émetteurs le libre choix de la diffusion de leur prospectus par voie de presse ou par voie électronique .

2. Systématiser la traduction du prospectus afférent à des opérations portant sur des titres de capital

Les dispositions afférentes à la langue utilisée pour l'établissement du prospectus ont fait l'objet de controverses. Le nouveau cadre communautaire et la nouvelle rédaction proposée pour l'article L. 412-1 du code monétaire et financier garantissent désormais qu'une traduction du résumé en français sera toujours disponible lorsqu'une offre au public est faite dans plusieurs États membres, y compris l'État membre d'origine, et que le prospectus y afférent est établi dans une langue étrangère.

Votre rapporteur général juge néanmoins que ces dispositions sont insuffisantes, compte tenu de la complexité croissante des opérations soumises aux marchés, particulièrement celles portant sur des titres de capital, et que la traduction du seul résumé ne permettra pas aux investisseurs moins avertis de comprendre de façon approfondie les enjeux et caractéristiques de certaines opérations . Au surplus et en dépit des limitations de responsabilité de l'émetteur prévues par le présent article, la portée juridique incertaine et les divergences d'interprétation du résumé pourraient être amplifiées par la dualité des langues, ce qui aura pour effet d'écarter davantage des marchés les investisseurs individuels, tendance que l'on ne saurait cautionner.

Votre rapporteur général vous propose donc un amendement tendant à prévoir la traduction systématique du prospectus , et non du seul résumé, pour les opérations portant sur des titres de capital. Plus globalement, votre rapporteur général regrette l' « esprit d'abandon » dont font preuve les négociateurs français sur certains textes communautaires, et les menaces consécutives qui pèsent sur l'utilisation de notre propre langue en France.

3. Compléter la transposition de la directive « prospectus »

Votre rapporteur général considère que le présent article doit être complété par de nouvelles dispositions tendant à transposer les articles 13 et 23 de la directive « prospectus » et à préciser le champ des offres de valeurs mobilières dont le prospectus est susceptible d'être visé par l'AMF et de bénéficier du « passeport » européen.

a) Les pouvoirs de l'AMF afférents à une opération visée par l'autorité compétente d'un autre Etat de l'EEE

Pour chaque opération d'offre au public ou d'admission à la cote d'un marché réglementé, la directive « prospectus » désigne un des régulateurs nationaux comme seule autorité compétente pour autoriser et contrôler l'opération, dont le prospectus bénéficie dès lors d'un « passeport » valable dans toute l'Union européenne. L'article 23 de la directive ^{165

(

*
)} prévoit que l'autorité de l'Etat membre d'accueil (qui, rappelons-le, est celui sur le territoire duquel se déroule l'opération) peut prendre certaines mesures conservatoires lorsqu'elle constate que des irrégularités ont été commises par l'émetteur ou les intermédiaires financiers, et en informe l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine qui a visé l'opération.

Votre rapporteur général vous propose donc un amendement au II du présent article, portant création d'un nouvel article L. 621-8-3 dans le code monétaire et financier, et tendant à transposer les dispositions de l'article 23 de la directive « prospectus ». Cet amendement précise, en des termes proches de ceux de la directive, les pouvoirs dont dispose l'AMF lorsqu'une opération se déroule sur le territoire français en vertu d'une autorisation accordée par l'autorité compétente d'une autre Etat de l'Espace économique européen.

b) Les facultés ouvertes à l'AMF en tant qu'autorité délégataire ou délégante des compétences relatives au visa du prospectus

Les paragraphes 5 et 6 de l'article 13 la directive « prospectus » ^{166

(

*
)} prévoient que l'autorité compétente pour autoriser et contrôler une opération d'APE peut transférer ces compétences à l'autorité d'un autre Etat de l'EEE (qui sera le plus souvent, en pratique, l'autorité de l'Etat membre d'accueil), si cette dernière accepte le transfert. Ce type de délégation peut se révéler utile lorsqu'une autorité de supervision se voit confier l'autorisation d'une opération qui ne se déroule pas sur son territoire et ne présente pas d'enjeux déterminants pour son marché.

Votre rapporteur général vous propose donc un amendement tendant à transposer ces dispositions et à permettre à l'AMF de réaliser de tels transferts de compétences ou d'en bénéficier, par l'insertion de deux paragraphes IV et IV bis dans le texte proposé pour l'article L. 621-8 du code monétaire et financier.

c) De nécessaires précisions sur le champ des valeurs mobilières susceptibles de bénéficier du passeport européen

Ainsi qu'il a été précisé supra , le texte proposé pour le I de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier prévoit que l'AMF est compétente pour viser le prospectus afférent à des opérations réalisées par un émetteur français et portant sur des titres de capital, des titres donnant accès au capital ou des titres de créance dont l'échéance est supérieure ou égale à douze mois et dont la valeur nominale inférieure à 1.000 euros. L'AMF peut, en outre, être compétente, selon le choix de l'émetteur , pour les opérations réalisées en France ou par des émetteurs français sur le territoire de l'EEE, portant sur des titres donnant accès au capital d'un autre émetteur sans avoir été émis dans les conditions fixées par l'article L. 228-93 du code de commerce, ou sur des titres de créance dont l'échéance est supérieure ou égale à un an et la valeur nominale supérieure ou égale à 1.000 euros.

Ces dispositions complexes sont importantes, en ce qu'elles contribuent à déterminer le champ des opérations susceptibles de bénéficier du passeport européen . Les opérations portant sur des valeurs mobilières autres que celles visées aux I et II de l'article L. 621-8 demeurent soumises à la compétence de l'AMF, en application du IV de cet article, mais ne bénéficient pas du passeport, dans la mesure où elles ne portent pas sur des valeurs mobilières, telles qu'elles sont définies par la directive. Il importe donc de transposer efficacement les dispositions communautaires, c'est-à-dire de tenir à la fois compte des définitions européennes des valeurs mobilières et des enjeux de la place française, et en particulier de veiller à ce que les « warrants » soient bien intégrés dans le champ du passeport .

Les warrants peuvent être définis comme des valeurs mobilières de type optionnel (« call » ou « put »), émises le plus souvent par des établissements de crédit, qui offrent le droit d'acheter ou de vendre un actif support (action, devise, indice boursier, pétrole par exemple) à un prix d'exercice fixé, jusqu'à une date donnée que constitue l'échéance. Ce type d'instrument financier est très utilisé sur le marché français , y compris par les investisseurs individuels ^{167

(

*
)} , et constitue un de ses avantages comparatifs. La qualification juridique des warrants demeure toutefois incertaine, mais la doctrine s'accorde majoritairement pour les qualifier de titres de créances, bien que les warrants ne disposent pas d'un prix nominal, à la différence des obligations, mais d'un prix d'exercice également appelé « strike » ^{168

(

*
)} .

Les warrants peuvent donner lieu à la livraison physique de l'instrument financier sous-jacent ou, le plus souvent, ne pas donner lieu à une telle livraison, l'investisseur recevant alors la différence entre le « strike » et le cours du sous-jacent à l'échéance.

L'article 2 de la directive « prospectus » définit les valeurs mobilières comme celles définies par le paragraphe 5 de l'article premier de la directive 93/22/CEE sur les services d'investissement (« DSI »), à l'exception des instruments du marché monétaire qui sont définis par cette même directive et dont l'échéance est inférieure à douze mois. La directive « prospectus » prévoit que la législation nationale peut alors s'appliquer à ces instruments du marché monétaire.

La directive « prospectus » distingue également deux types de titres donnant accès au capital : ceux que l'on peut qualifier d' « organiques » et qui donnent accès au capital d'une société mère, fille ou soeur de l'émetteur, et les warrants, qui ne sont pas mentionnés comme tels mais sont couverts par la référence aux « titres autres de capital donnant droit à acquérir tout titre transférable ou à recevoir un montant en espèces à la suite de la conversion de ces titres ou de l'exercice des droits conférés par eux ».

La directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 sur les marchés d'instruments financiers (« directive MIF »), dont l'article 69 abroge la DSI et prévoit que les références à cette dernière sont remplacées par celles à la directive MIF, a toutefois proposé une nouvelle définition des instruments du marché monétaire, des valeurs mobilières et des instruments financiers ^{169

(

*
)} .

La prise en compte de ces trois impératifs que sont l'importance du marché français des warrants, leur statut juridique encore incertain, et la nécessité de transposer fidèlement les dispositions de la directive malgré les différences existant entre les définitions française et communautaire des valeurs mobilières, conduit donc votre rapporteur général à vous proposer un amendement tendant à modifier le texte proposé par le présent article pour les I et II de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier. Il s'agit notamment d'inclure dans le champ de compétence de l'AMF les warrants et d'exclure les instruments du marché monétaire dont l'échéance est inférieure à un an.

Il est donc proposé que l'AMF :

- d'une part (texte proposé pour le I de l'article L. 621-8), soit nécessairement compétente, en tant qu'autorité du lieu du siège statutaire de l'émetteur, pour viser le prospectus relatif à des opérations réalisées par des émetteurs français sur le territoire de l'EEE et portant, outre les titres de capital et les titres donnant accès au capital, sur les titres de créance dont la valeur nominale est inférieure à 1.000 euros et qui ne sont pas des instruments du marché monétaire, au sens de la directive 2004/39/CE, dont l'échéance est inférieure à douze mois ;

- d'autre part (texte proposé pour le II de l'article L. 621-8), puisse être compétente , selon le choix de l'émetteur, pour les opérations réalisées en France ou sur le territoire de l'EEE par des émetteurs français, portant « sur des titres de créance, autres que des titres donnant accès au capital au sens de l'article L. 212-7 ^{170

(

*
)} , donnant le droit d'acquérir ou de vendre tout autre titre ou donnant lieu à un règlement en espèces, notamment des warrants, ou sur des titres de créance dont la valeur nominale est supérieure ou égale à 1.000 euros et qui ne sont pas des instruments du marché monétaire, au sens de la directive 2004/39/CE, dont l'échéance est inférieure à douze mois ».

Ces formulations requièrent plusieurs explications :

- la référence à une nouvelle catégorie que sont les « instruments du marché monétaire » plutôt qu'à une liste limitative d'instruments financiers existants, permet de se placer en conformité avec le droit communautaire tout en maintenant l'applicabilité du droit aux futures innovations financières. De même, la référence directe à ces instruments monétaires « au sens de la directive 2004/39/CE » permet de se fonder sur la définition communautaire la plus récente et d'éviter tout risque juridique quant à l'interprétation du champ de ces instruments ;

- l'exclusion des titres donnant accès au capital au sens de l'article L. 212-7 du code monétaire et financier couvre l'ancienne référence, proposée par l'actuelle rédaction, aux titres donnant accès au capital d'une société mère ou fille, émis dans les conditions de l'article L. 228-93 du code de commerce, et est surtout conforme au texte proposé (non modifié par le présent amendement) pour le I de l'article L. 621-8, qui prévoit que l'AMF est compétente pour les opérations portant sur des titres donnant accès au capital au sens de l'article L. 212-7 ;

- la référence aux « titres de créance donnant le droit d'acquérir ou de vendre tout autre titre ou donnant lieu à un règlement en espèces » permet de viser les certificats et les warrants, que ceux-ci donnent lieu ou non à la livraison physique de l'instrument sous-jacent . Les « titres de créance donnant le droit d'acquérir ou de vendre tout autre titre » désignent ainsi les warrants avec livraison physique, et les titres de créance « donnant lieu à un règlement en espèces » les certificats et les warrants sans livraison physique ;

- enfin la référence aux « warrants », qui ne sont pas définis comme tels dans le code monétaire et financier, ne constitue pas un précédent , dans la mesure où ils sont déjà visés par le 6° du I de l'article L. 621-5-3 du même code, relatif à l'assiette des ressources de l'AMF. Il s'agit également, dans un souci de sécurité juridique, d'inclure extensivement dans le champ de compétence de l'AMF l'ensemble des warrants , nonobstant la disposition précédente.

Ces dispositions sont résumées dans le tableau ci-après :

Récapitulatif des correspondances entre les définitions communautaires et les dispositions du présent article, déterminant le champ de compétence de l'AMF pour viser le prospectus
Définitions de la directive « prospectus » (article 2)		Transposition dans l'article 8 du présent projet de loi	Commentaires
Valeurs mobilières	Titres de capital	Titres de capital	Au sens des articles L. 212-1 et suivants du code monétaire et financier
	Titres de capital	Titres donnant accès au capital	Au sens de l'article L. 212-7 du code monétaire et financier
	Titres autres que de capital	Instruments du marché monétaire, au sens de la directive 2004/39/CE, dont l'échéance est supérieure à 12 mois	Pour éviter tout risque juridique quant à l'interprétation des « instruments du marché monétaire », au sens du droit communautaire, utilisation d'une référence directe à la directive MIF
		Titres de créance ayant une valeur nominale	Le seuil de 1.000 euros détermine la compétence éventuelle ou obligatoire de l'AMF
		Titres de créance donnant le droit d'acquérir ou de vendre tout autre titre ou donnant lieu à un règlement en espèces	Vise à inclure dans le champ de compétence de l'AMF les titres de créance sans valeur nominale que sont les certificats et les warrants (avec ou sans livraison physique du sous-jacent)
		Warrants	Visés extensivement dans un souci de sécurité juridique
Hors champ de la directive		Instruments du marché monétaire dont l'échéance est inférieure à 12 mois	Ne sont pas soumis à l'obligation d'établir un prospectus

Décision de la commission : votre commission vous propose d'adopter cet article ainsi modifié.

ARTICLE ADDITIONNEL APRES L'ARTICLE 8

Encadrement des pratiques de rachats par les émetteurs
de leurs propres actions

Commentaire : le présent article additionnel a pour objet de renforcer l'encadrement des programmes de rachats d'actions, par une meilleure implication de l'assemblée générale des actionnaires dans la réaffectation des titres acquis à différentes finalités, et par un cantonnement de la période d'utilisation et du volume des actions rachetées aux fins de remise pour paiement ou échange dans le cadre d'une opération de croissance externe.

Le régime français des rachats d'actions a été modernisé par la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, dans la continuité des conclusions du rapport de M. Bernard Esambert remis à la Commission des opérations de bourse en janvier 1998, et par l'ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 relative aux valeurs mobilières. L'attrait que présentent pour les émetteurs français les rachats d'actions implique de faire preuve de vigilance - sans remettre en cause la légitimité de ces programmes - quant à leurs modalités de réalisation, tant au regard des nouvelles prescriptions communautaires que du respect des droits des actionnaires.

Votre rapporteur général vous propose donc de modifier l'article L. 225-209 du code de commerce afin de mieux encadrer les pratiques de rachat d'actions , et en particulier celles réalisées en vue de la remise pour paiement ou échange dans le cadre d'opération de croissance externe. Le présent article additionnel reprend et modifie un amendement déjà présenté le 2 mai 2005 , lors de la première lecture du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers.

Lors des débats relatifs à ce projet de loi, le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie avait invité votre rapporteur général à retirer son amendement, tout en l'assurant de sa vigilance et de la possibilité de réexaminer à nouveau ce sujet à l'occasion des débats sur le présent projet de loi ^{171

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)} .

I. LES MODIFICATIONS RÉCENTES DU RÉGIME DES RACHATS D'ACTIONS

A. LES NOUVELLES DISPOSITIONS COMMUNAUTAIRES

1. Un régime d'exemptions prévu par la directive « abus de marché »

Le dispositif communautaire relatif à la prévention et à la répression de l'abus de marché , qui constitue une des pièces maîtresses du Plan d'action pour les services financiers mis en oeuvre par la Commission européenne entre 2000 et 2004, comporte, conformément au « processus Lamfalussy », une « directive-cadre » 2003/6/CE dite directive « abus de marché », adoptée le 28 janvier 2003, et quatre textes d'application, parmi lesquels un règlement et trois directives. Le règlement traite plus particulièrement des programmes de rachats d'actions mis en oeuvre par les émetteurs.

Les dispositions de ce règlement s'inscrivent dans le cadre du régime des manipulations de marché ^{172

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)} et des dérogations y afférentes. Un régime d'exemption au dispositif relatif à l'abus de marché est ainsi prévu lorsqu'il est établi que les opérations ou ordres réalisés répondent à des raisons légitimes et qu'ils sont « conformes aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ». Les « pratiques de marché admises » sont définies comme celles qui « sont susceptibles d'être utilisées sur un ou plusieurs marchés financiers et qui sont acceptées par l'autorité compétente », et doivent être définies au regard de l'examen de sept critères ^{173

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)} . Cette disposition a, en particulier, été appliquée par l'Autorité des marchés financiers (AMF), qui a admis deux pratiques de marché pour compléter le régime des rachats d'actions applicable sur les marchés financiers français (cf. infra ).

A cette exemption s'ajoute une présomption irréfragable de légitimité portant sur certaines transactions, constitutive de ce que l'on appelle couramment les « safe harbours ». Les articles 7 et 8 prévoient que la directive ou les interdictions qu'elles comportent ne s'appliquent pas à trois catégories d'opérations financières, qui bénéficient dès lors d'une présomption de légitimité :

- celles relevant de la politique monétaire, de change ou de gestion de la dette publique conduite par un Etat membre, le Système européen de banques centrales ou une banque centrale nationale ;

- l es opérations sur actions propres effectuées dans le cadre de programmes de rachat ;

- et les mesures de stabilisation d'un instrument financier suite à une opération de marché primaire.

2. Le règlement n° 2273/2003 du 22 décembre 2003

Le règlement n° 2273/2003 de la Commission du 22 décembre 2003, portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne les dérogations prévues pour les programmes de rachat et la stabilisation d'instruments financiers, est important en ce qu'il a trait à des pratiques de marché parfois controversées , ainsi que l'a illustré le cas des rachats d'actions opérés par la société Vivendi Universal en octobre 2001, dans un contexte boursier fortement affecté par les attentats aux Etats-Unis. Ce règlement ne remet pas en cause la légitimité des interventions des émetteurs sur leurs propres titres, mais s'inscrit dans un courant de promotion du gouvernement d'entreprise et d'une plus grande transparence à l'égard des actionnaires, et répond à une volonté de pallier certains dysfonctionnements intervenus au cours des dernières années.

L'article 3 de ce règlement, tout comme l'article 8 précité de la directive du 28 janvier 2003, crée une présomption irréfragable de légitimité au regard du régime de l'abus de marché au profit des programmes de rachats de titres et des mesures de stabilisation d'instruments financiers répondant à certaines conditions.

L'article 3 dispose en particulier que pour le bénéfice de la dérogation aux interdictions prévues par la directive « abus de marché » est acquis pour trois objectifs d'un programme de rachat . Un tel programme doit ainsi « avoir pour seul objectif de réduire le capital d'un émetteur (en valeur ou en nombre d'actions) », donc de procéder in fine à l'annulation des titres acquis, « ou de lui permettre d'honorer des obligations liées à des titres de créances convertibles en titres de propriété, (ou) à des programmes d'options sur actions ou autres allocations d'actions aux salariés de l'émetteur ou d'une entreprise associée ». Il n'est donc pas fait mention, parmi ces objectifs, des rachats aux fins d'accumuler des titres susceptibles d'être apportés ou échangés dans le cadre de futures opérations de croissance externe de l'émetteur.

Les conditions d'accès des programmes de rachat au « safe harbour » incluent des règles relatives à la publicité et au déroulement même des opérations, définies par les articles 4 à 6 du règlement et auxquelles le règlement général de l'Autorité des marchés financiers (cf. infra) fait explicitement référence. Ces conditions ont trait au prix comme aux volumes des programmes de rachat , et sont précisées plus loin.

La présomption de légitimité suppose aussi, aux termes de l'article 6 du règlement, que l'émetteur s'abstienne de procéder à certaines opérations durant sa participation à un programme de rachat et pendant une période spécifique :

- la vente de ses propres actions pendant la durée du programme. Cette précision est importante, dans la mesure où elle interdit à un émetteur de revendre ses propres titres qu'elle aura préalablement rachetés ;

- les interventions sur le marché durant une période qualifiée de « fenêtre négative » (cf. infra ) ;

- et les opérations portant sur des valeurs au sujet desquelles l'émetteur a décidé de différer la publication d'une information privilégiée.

Cette obligation d'abstention ne joue toutefois pas dans trois conditions :

- si l'émetteur est une entreprise d'investissement ou un établissement de crédit ayant mis en place des « murailles de Chine » sur la circulation des informations privilégiées ;

- si l'émetteur a mis en place un programme de rachat assorti d'un calendrier précis ;

- et si le chef de file du programme de rachat est une entreprise d'investissement ou un établissement de crédit qui décide de ses interventions en toute indépendance. Cette disposition concerne en particulier les interventions sur le marché dans le cadre d'un « contrat de liquidité » conclu avec l'émetteur, qui ont fait l'objet de l'une des deux pratiques de marché admises par l'AMF.

Le règlement précise également le cadre des opérations de stabilisation d'un instrument financier, qui sont indirectement liées aux programmes de rachats d'actions. Le paragraphe 2 de l'article 7 définit la stabilisation ^{174

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)} , et les articles 7 à 11 du règlement précisent les conditions de publicité et d'information, de durée et de prix qui permettent aux mesures de stabilisation d'un instrument financier de bénéficier de la présomption de légitimité. La durée des opérations de stabilisation doit ainsi être limitée. Et la stabilisation d'actions ou de titres convertibles en actions ne peut s'effectuer à un prix supérieur à celui de l'offre.

B. LE RÉGIME FIXÉ PAR L'AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS

1. Les dispositions du règlement général

Les programmes de rachat par les émetteurs de leurs propres titres (généralement des actions), qui connaissent un certain développement depuis 2000, ainsi que l'a rappelé un bilan statistique de l'AMF établi en novembre 2004 ^{175

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)} , mais dont l'impact potentiel sur les cours requiert un encadrement précis, bénéficient dans certaines conditions d'une présomption de légitimité au regard de la définition des manipulations de marché. De fait, la France semble constituer un cas particulier à l'échelle européenne, puisqu'elle serait le pays où les volumes de rachats d'actions sont les plus importants . Le Royaume-Uni a par exemple attendu 2003 pour fixer le cadre des pratiques de rachat à des fins autres que l'annulation.

La mise en oeuvre du règlement européen n'entraîne pas un bouleversement complet du régime français des rachats d'actions. La majorité des conditions prévues par le règlement existaient en effet déjà, si ce n'est avec les mêmes modalités, au moins dans leur principe, dans le précédent régime de rachat d'actions défini par les règlements COB n° 90-04 et n° 98 02, notamment en ce qui concerne la publicité préalable à la mise en oeuvre du programme, l'encadrement du prix et des volumes et les périodes d'abstention. Depuis le 13 octobre 2004, date d'entrée en vigueur directe du règlement européen n° 2273/2003 précité un certain nombre de règles prévues par l'autorité boursière en matière de rachats d'actions ont toutefois été rendues caduques ^{176

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)} .

Ainsi qu'il a été souligné, la principale modification provient de la limitation à trois du nombre d'objectifs légitimes des programmes de rachat alors que, dans la pratique française, les objectifs invoqués par les émetteurs s'étaient multipliés au cours des dernières années. L'AMF a ainsi constaté que les sociétés mettant en oeuvre des programmes de rachat pouvaient afficher jusqu'à six objectifs différents par programme, les plus fréquemment invoqués étant l'attribution d'actions ou d'options d'achat aux salariés et/ou aux dirigeants, l'annulation des titres achetés, la remise d'actions dans le cadre d'opérations de croissance externe, la régularisation de cours et l'intervention en fonction des situations de marché.

Rappelons qu'en application de l'article L. 225-209 du code de commerce, les sociétés dont les titres sont cotés sur un marché réglementé sont autorisées à acheter leurs propres actions dans la limite de 10 % de leur capital . L'assemblée générale des actionnaires doit alors autoriser le conseil d'administration (ou le directoire) à procéder au rachat des actions et fixer les finalités, les modalités et le plafond de ces rachats.

Une note d'information doit être établie par la société, soumise au visa de l'AMF ^{177

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)} et rendue publique avant la tenue de l'assemblée générale devant autoriser le programme de rachat. L'article 10 du présent projet de loi prévoit toutefois de supprimer cette note d'information, mesure que votre rapporteur général désapprouve.

Le règlement communautaire du 22 décembre 2003 étant d'application directe dans les législations nationales, l'article 631-5 du règlement général de l'AMF prévoit que les opérations réalisées dans le cadre de programmes de rachat de titres ne sont pas constitutives de manipulations de marché dès lors qu'elles sont effectuées conformément aux modalités d'acquisition prévues par ce règlement européen.

De même, l'article 631-6, conformément à l'article 6 du règlement précité, définit la double « fenêtre d'abstention » ou « fenêtre négative », exprimée en jours calendaires, durant laquelle un émetteur ne doit pas intervenir sur ses propres titres. Cette définition reprend celle donnée auparavant dans l'article 8 de l'ancien règlement COB n° 90-04, tout en précisant que les comptes intermédiaires sont compris dans le champ de l'interdiction.

Il s'agit de :

- la période comprise entre la date à laquelle la société a connaissance d'une information privilégiée et la date à laquelle cette information est rendue publique;

- et de la période de quinze jours précédant les dates auxquelles ses comptes consolidés ou sociaux annuels, ainsi que ses comptes intermédiaires (c'est-à-dire semestriels, et le cas échéant trimestriels, conformément aux dispositions de la directive « transparence » du 15 décembre 2004), sont rendus publics.

L'application de ces dispositions peut néanmoins être écartée lors de la mise en oeuvre d'une pratique de marché admise, si la décision d'acceptation de cette pratique le permet expressément (cf. infra ).

2. Les deux nouvelles pratiques de marché admises par l'AMF

A la suite de l'adoption des textes communautaires, l'AMF a lancé une procédure de consultation afin de définir les nouvelles pratiques de marché admises, procédure qui associait largement les professionnels (émetteurs et prestataires de services d'investissement), le Trésor, le collège de l'AMF et les homologues européens de l'AMF ( via le Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières). Le collège considérait en particulier qu'il importait d'éviter que des titres soient acquis dans le cadre d'un programme de rachat pour être ensuite cédés , ce qui est de fait interdit par le règlement européen (pendant la durée du programme).

Les émetteurs ont souhaité que certains objectifs de rachat traditionnellement utilisés en France (tels que la stabilisation de cours, l'amélioration du bénéfice par action par annulation de titres, ou les opérations de croissance externe), qui ne sont pas inclus dans le champ de la présomption irréfragable, puissent toujours être mis en oeuvre. La notion de pratique de marché, visée par le dispositif communautaire, est in fine apparue comme la solution idoine pour apporter la sécurité juridique nécessaire aux émetteurs ^{178

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)} . Il convient de relever qu'il n'existe à l'heure actuelle que quatre pratiques de marché au niveau européen : celles récemment publiées par l'AMF, et deux autres pratiques respectivement adoptées par les régulateurs autrichien et britannique sur des sujets plus anecdotiques.

Par une décision du 22 mars 2005 , l'AMF a ainsi admis, en tant que pratique de marché constitutive d'une présomption simple de légitimité, l'acquisition d'actions propres aux fins de conservation et de remise ultérieure en paiement ou en échange dans le cadre d'opérations de croissance externe, et les rachats réalisés dans le cadre d'un contrat de liquidité conclu avec un prestataire de services d'investissements.

Sans entrer dans le détail de ces deux pratiques de marché ^{179

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)} , il apparaît qu'au-delà des trois objectifs qui constituent la présomption irréfragable de légitimité, les pratiques consistant à mettre en place un programme de rachat planifié , c'est-à-dire dont le calendrier précis est fixé au moment de sa publication, ou à confier l'exécution du programme à un prestataire de services d'investissement dans le cadre d'un contrat de liquidité, sont de nature à sécuriser, tant sur le plan technique que juridique, la mise en oeuvre de tels programmes, et ce faisant, à atténuer les soupçons de manipulation de marché susceptibles de peser sur ces rachats.

3. Les autres axes du régime défini par l'AMF

Le cadre fixé par l'AMF, tel qu'il est présenté dans les récentes communications de l'Autorité ^{180

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)} , précise en particulier les points suivants, outre les modalités afférentes aux deux pratiques de marché admises : l'information du marché, les conditions d'intervention relatives au prix et au volume échangé, les restrictions d'intervention relatives à la cession d'actions propres ^{181

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)} et à la période d'abstention, la réaffectation des titres acquis, les opérations réalisées par voie de blocs d'actions, la limitation du nombre d'intermédiaires et l'utilisation des produits dérivés. L'AMF a également précisé, en octobre 2004, le sort des opérations de rachat antérieures et postérieures au 13 octobre 2004, date d'entrée en vigueur du règlement européen précité.

Le nouveau cadre fixé par l'AMF depuis octobre 2004 se veut en tout état de cause plus restrictif qu'auparavant , en particulier s'agissant des objectifs qui avaient fait l'objet des pratiques controversées de Vivendi, telles que la stabilisation et l'animation du cours, qui doit désormais intervenir dans le cadre d'un contrat de liquidité conclu avec un prestataire, et l'utilisation d'options de vente, qui n'est plus autorisée ^{182

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)} .

La traçabilité comptable des titres rachetés semble également assurée par la réglementation comptable et les prescriptions de l'AMF . Le règlement 99-02 du Comité de la réglementation comptable les classe en haut ou en bas (dans un compte de valeurs mobilières) de bilan selon les objectifs, et l'AMF promeut l'ouverture d'un compte titre par objectif chez le prestataire de services d'investissement. Dans un communiqué du 13 octobre 2004 ^{183

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)} , l'AMF a ainsi indiqué qu'un émetteur souhaitant bénéficier de la présomption irréfragable de légitimité devait immédiatement affecter les titres rachetés à un compte distinct réservé à l'un des objectifs prévus par le règlement , étant précisé que les actions ainsi acquises ne pourraient pas être réaffectées ultérieurement à d'autres objectifs. La question demeure de savoir comment ces pratiques sont portées à la connaissance des investisseurs , tant deviennent complexes la lecture et le suivi des résolutions d'assemblée générale.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

A. LES INCERTITUDES ET IMPERFECTIONS DU RÉGIME ACTUEL

1. La portée de la présomption

Le caractère exclusif des trois objectifs prévus par le règlement précité n° 2273/2003 crée une présomption irréfragable de légitimité des opérations correspondantes au regard de l'abus de marché, ce qui exige donc que la preuve contraire puisse être rapportée. Il existe néanmoins une ambiguïté juridique sur le point de savoir si ce qui n'est pas expressément autorisé par le règlement européen au titre de ces objectifs est ou non interdit. A défaut de mention expresse, il est probable qu'une telle interdiction ne joue pas.

De même, certains praticiens ont souligné la controverse portant sur la rédaction de l'article 631-5 du règlement général de l'AMF ^{184

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)} , qui tend à placer sur un même plan la présomption irréfragable dont bénéficient les trois objectifs de rachats définis par le règlement et la présomption simple (cette caractéristique n'étant pas explicitement précisée dans le règlement général) afférente aux deux nouvelles pratiques de marché admises. Il convient toutefois de relever que cette présomption ne repose sur la seule conformité aux pratiques de marché admises, mais suppose également que les opérations de rachat respectent les modalités d'acquisition (en particulier celles relatives au cours du titre et aux volumes échangés) définies par le règlement communautaire.

Il apparaît indispensable que le règlement général de l'AMF précise clairement que ces pratiques de marché constituent des présomptions simples, ainsi que les conséquences à en tirer en termes de preuve pour les émetteurs.

2. La question de la fongibilité des objectifs de rachat

a) La complexité de la fongibilité partielle des objectifs

La combinaison des dispositions du règlement n° 2273/2003 et des prescriptions de l'AMF ne permet pas de disposer d'une vision claire des possibilités de réaffectation entre objectifs bénéficiant de la présomption irréfragable (annulation, couverture de plans de stock-options et conversion d'obligations et de titres de créances convertibles en actions), objectifs constitutifs des pratiques de marché admises (opérations de croissance externe et animation du cours dans le cadre d'un contrat de liquidité) et objectifs ne bénéficiant d'aucune présomption de légitimité.

Il ressort toutefois de l'examen des textes les éléments suivants :

- l'article 3 du règlement communautaire tend à subordonner le bénéfice de la présomption irréfragable de légitimité des programmes de rachat dont les finalités sont visées à l'article 3 à l'affectation des actions acquises à l'objectif initialement poursuivi, et fait donc tomber cette présomption en cas de réaffectation des actions acquises au titre d'un des trois objectifs à une finalité différente. Cette analyse a été confirmée par l'AMF, qui disposait dans son communiqué du 13 octobre 2004 que « les émetteurs souhaitant en outre bénéficier de la présomption irréfragable de légitimité définie par le règlement européen devront immédiatement affecter les titres rachetés à l'un des objectifs prévus par le règlement . Les actions acquises dans ce cadre ne pourront pas être ultérieurement réaffectées à d'autres objectifs » ;

- l'AMF a toutefois précisé cette position en indiquant que les rachats destinés à la couverture d'options ne peuvent être réaffectés qu'à l'objectif d'annulation des titres ^{185

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)} . Les rachats aux fins d'annulation (les plus fréquents) ne peuvent quant à eux être réaffectés à aucun autre objectif ;

- il apparaît que les actions acquises dans le cadre d'un contrat de liquidité, pourront être affectées à l'annulation ou à la couverture ;

- s'agissant des titres acquis et conservés en vue d'une opération de croissance externe, l'émetteur peut décider de les réaffecter à un autre objectif en cas de changement de stratégie, et donc à l'annulation, à la couverture de plans d'options, ou à une stabilisation de cours dans le cadre d'un contrat de liquidité. Il peut également décider de céder ces actions dans les conditions prévues par la définition de la pratique de marché admise. La décision précitée du 22 mars 2005 prévoit en effet que « lorsque la conservation des titres acquis dans le cadre de cette pratique n'est plus nécessaire, l'émetteur peut décider, soit de réaffecter ces titres à l'un des objectifs mentionnés à l'article 3 du règlement précité ou à une autre pratique de marché ».

Votre rapporteur général est très réservé sur cette disposition , qui tend à entériner les pratiques des émetteurs et à atténuer la traçabilité des titres acquis dans le cadre d'une pratique dérogatoire au regard de la procédure « classique » d'augmentation de capital, plus respectueuse des droits des actionnaires.

Les finalités initialement poursuivies au titre de l'un des trois objectifs visés par le règlement n° 2273/2003 ne sont donc pas fongibles avec les objectifs poursuivis en vertu des deux pratiques de marché admises par l'AMF, mais ces dernières sont fongibles entre elles et avec les objectifs communautaires, sans pour autant que la présomption irréfragable soit acquise . Tout cela paraît bien confus et ne peut qu'engendrer du contentieux.

En tout état de cause, il faut souhaiter au minimum que le règlement général ou une communication de l'AMF expose précisément l'ensemble des possibilités de réaffectation entre objectifs , qui sont limitées par le dispositif communautaire, entre les objectifs associés au « safe harbour », à la présomption simple, ou non couverts par les exemptions relatives à l'abus de marché.

b) La nécessité de préserver les intérêts des actionnaires

La question de la réaffectation des titres rachetés entre les différents objectifs n'a pas fait l'objet de nombreux développements par la doctrine mais demeure importante, dans la mesure où la possibilité éventuelle de réaffecter des actions acquises au titre d'un objectif au profit d'un dénouement différent de celui initialement envisagé contribue à modifier substantiellement l'information, et donc la perception des destinataires , qui a été donnée aux investisseurs et aux actionnaires, ces derniers devant, aux termes de l'article L. 225-209 du code de commerce, approuver les programmes de rachats soumis à l'assemblée générale.

Sur le plan formel , rappelons que le premier alinéa de l'article L. 225-209 du code de commerce dispose que l'assemblée générale ordinaire a seule compétence pour autoriser le conseil d'administration ou le directoire, selon le cas, à mettre en oeuvre un programme de rachat d'actions sur la base des finalités et des modalités qu'elle aura définies. Or, permettre aux mandataires sociaux de décider seuls de la réaffectation des actions acquises en vertu de la finalité fixée par l'assemblée générale reviendrait à priver celle-ci de la compétence qui lui est reconnue, et à contourner les limites de l'autorisation qui lui a été accordée en réaffectant les actions acquises au profit d'un objectif non visé par le programme de rachat.

La deuxième raison est une raison de fond. En effet, la compétence de l'assemblée générale tient au souci de préserver les intérêts des actionnaires . Or, le rachat d'actions aux fins de gestion financière du capital opère à tout le moins une redistribution du capital qui entraîne une modification de sa géographie. Si on laisse de côté l'hypothèse dans laquelle l'opération aboutit à une réduction du capital, l'opération de rachat produit, durant la période pendant laquelle les actions rachetées sont conservées par la société, un effet relutif en droits de vote puisque les actions autodétenues sont privées du droit de vote et ne sont pas, en conséquence, comptabilisées pour le calcul du quorum et de la majorité. En revanche, dans un second temps, qui correspond au dénouement de l'opération de rachat, le replacement des titres peut conduire à une dilution des actionnaires au profit de celui ou de ceux admis, par quelques moyens que ce soit, à devenir titulaires des actions autodétenues.

On comprend dès lors que le soin de fixer la finalité du programme de rachat ne saurait être laissé aux seuls mandataires sociaux . Pour la même raison ne devrait-on admettre que la faculté de modifier ultérieurement l'objectif initialement poursuivi échappe à l'assemblée générale.

Lors des débats du 2 mai 2005 relatifs à l'examen en séance du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, votre rapporteur général relevait ainsi que « les actionnaires votent un programme de rachat d'actions en vue de la réalisation d'un objectif parmi les quatre qui sont admissibles : il faut s'y tenir et rendre compte sur l'exécution. (...) En d'autres termes, les objectifs autorisés par l'assemblée générale ne sont pas fongibles et toute réaffectation suppose la convocation d'une nouvelle assemblée générale des actionnaires, laquelle, en la matière, reste seul juge. J'insiste (...) sur l'opportunité de valoriser ici le rôle des actionnaires délibérant en assemblée générale ».

Il s'agit donc d'assurer la traçabilité des titres rachetés en fonction des objectifs assignés non seulement sur le plan comptable, mais encore au titre de l'équilibre des pouvoirs entre actionnaires et organes de direction de l'émetteur.

3. Les rachats aux fins de croissance externe : un objectif légitime mais qu'il convient de mieux encadrer

L'intérêt que peut présenter le rachat aux fins de gestion financière du capital afin de financer des opérations de croissance externe a été aperçu dès la promulgation de la loi portant diverses dispositions d'ordre économique et financier n° 98-546 du 2 juillet 1998. L'utilisation des actions autodétenues dans ce cadre permet en effet d'éviter le recours à une augmentation de capital et la soumission aux dispositions qui la régissent (y compris et plus particulièrement lorsque l'augmentation de capital a lieu par apport en nature) à due concurrence du nombre d'actions détenues en portefeuille par la société émettrice, qu'elle soit partie, notamment, à une opération de fusion en qualité d'absorbante ou de société bénéficiaire de la scission ou plus généralement qu'elle profite d'un apport rémunéré en actions autodétenues. L'émetteur a également la possibilité de proposer ses actions à l'échange dans le cadre d'une offre publique d'échange, en réponse à l'initiateur de l'offre.

Dans son rapport de janvier 1998 sur la réforme du régime des rachats d'actions, M. Bernard Esambert proposait une certaine libéralisation de ce régime que l'on pouvait alors considérer comme trop strict. Il insistait néanmoins sur la nécessité d'éviter les pratiques de contournement et d'assurer la transparence des opérations , et stigmatisait certaines dérives potentielles constitutives d'autant d'atteintes portées aux intérêts des actionnaires, telles que les risques de dilution et de surévaluation des actions proposées en paiement ou en échange. Il précisait ainsi :

« La nouvelle législation devrait permettre aux entreprises qui décident de ne pas les annuler, d'utiliser les titres rachetés notamment pour procéder à une acquisition ou à un échange par remise de titres comme c'est le cas aux États-Unis. Cette possibilité pourrait cependant faire craindre certains abus : remise des titres à des sociétés amies, risque de dilution pour les actionnaires, possibilité de replacer les titres sur le marché sans passer par la procédure protectrice d'émission, financement d'acquisitions sans respecter la procédure des apports en nature.

« Afin de supprimer ces risques, il serait nécessaire que la plus grande transparence existe quant au sort des titres rachetés . C'est pourquoi l'entreprise devrait être contrainte d'informer les actionnaires et le marché de l'exacte situation des titres autodétenus, et cela régulièrement » .

Les atteintes potentielles au marché sont toutes aussi réelles, notamment les risques de manipulation de marché puisque la société émettrice peut être tentée de faire monter le cours de son titre de manière artificielle afin de valoriser au maximum les actions rachetées en vue de leur remise consécutive en paiement ou en échange.

Le rapport Esambert proposait également d'interdire qu'une opération puisse être financée à l'aide des titres rachetés dans le délai de trois mois après leur acquisition (un an dans la version initiale du rapport), de façon à éviter ce qui constituerait de toute évidence une utilisation anormale et potentiellement spéculative de la procédure de rachat.

La Commission des opérations de bourse avait de fait retenu cette disposition ^{186

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)} . Suite à l'entrée en vigueur du règlement n° 2273/2003, le règlement COB n° 90-04 a été abrogé. L'AMF, dans sa décision du 22 mars 2005, a toutefois maintenu, en la modifiant quelque peu, l'exigence relative à la nomination d'un expert indépendant, mais n'a pas reconduit l'obligation d'abstention de toute intervention de l'émetteur sur son propre titre trois mois au moins avant que ne débute le rachat.

La décision de l'AMF ne répond pas totalement aux risques de manipulation de marché , alors même que la directive 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004, transposée dans le règlement général de l'AMF en ses articles 612-1 à 612-4, pose un certain nombre de critères à prendre en compte dans l'évaluation des pratiques de marché admissibles, lesquels ont pour but de s'assurer que la pratique en cause est conforme aux exigences de transparence et d'intégrité du marché. Or, conformément à l'article 612-2 du règlement général de l'AMF, l'Autorité doit prendre en compte certains critères dans l'évaluation de l'acceptabilité d'une pratique de marché particulière, parmi lesquels le degré de transparence de la pratique concernée au regard de l'ensemble du marché et le besoin de sauvegarder le libre jeu du marché et l'interaction de l'offre et de la demande. Il est permis de douter que la pratique de marché en cause soit conforme à ces critères en l'absence de toute obligation d'abstention imposée à l'émetteur.

La décision de l'AMF du 22 mars 2005 apparaît donc à certains égards trop souple et tend à s'écarter des objectifs du règlement européen n° 22273/2003.

B. LES AMÉNAGEMENTS PROPOSÉS

Il est proposé de renforcer l'encadrement des rachats d'actions selon trois axes , introduits à l'article L. 225-209 du code de commerce.

Le premier alinéa du présent article additionnel prévoit une disposition générale tendant à la non fongibilité des objectifs autorisés par l'assemblée générale (AG). Les rachats prévus pour chaque objectif ne pourraient donc être réaffectés à un autre objectif, sauf autorisation expresse de l'AG sollicitée par les organes de direction.

Le deuxième alinéa traite plus particulièrement de l'objectif de remise ou échange en vue d'une opération de fusion, scission ou apport. Il prévoit ainsi l'introduction d'un sous-plafond de 5 % du capital de l'émetteur , au sein du plafond global de 10 % prévu pour les rachats d'actions, pour les actions rachetées et affectées à cette fin.

Conformément aux préconisations du rapport Esambert, cet alinéa dispose également que les actions ainsi rachetées, quelle que soit leur finalité, ne pourraient servir au financement d'une opération de croissance externe dans un délai de trois mois à compter de leur acquisition .

Le troisième alinéa prévoit un délai de 24 mois à compter de l'acquisition des titres dans le cadre d'un programme de rachat, au-delà duquel ils devront être annulés s'ils n'ont pas été utilisés , quel que soit l'objectif poursuivi, à l'exception de l'objectif de couverture d'options prévu à l'article L. 225-208 du code de commerce, qui dispose en effet que « les actions doivent être attribuées ou les options doivent être consenties dans le délai d'un an à compter de l'acquisition ».

Le dernier alinéa prévoit enfin une date d'application du dispositif , correspondant aux programmes de rachat soumis à l'approbation des assemblées se tenant à compter du 1 ^er janvier 2006, afin de ne pas perturber les programmes déjà en cours.

Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter cet article additionnel.

ARTICLE ADDITIONNEL AVANT L'ARTICLE 8 bis (nouveau)

Réforme de la représentation des caisses d'épargne et de prévoyance au conseil de surveillance de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance

Commentaire : le présent article additionnel a pour objet de modifier les modalités de représentation des caisses d'épargne et de prévoyance au conseil de surveillance de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance (CNCE).

En vertu de l'article L. 512-90 du code monétaire et financier, les caisses d'épargne et de prévoyance sont dirigées par un directoire sous le contrôle d'un conseil de surveillance. Ce dernier prend le nom de conseil d'orientation et de surveillance (COS). Il est composé de dix-sept membres. Il comprend des membres élus directement par les salariés sociétaires de la caisse d'épargne et de prévoyance, des membres élus directement par les collectivités territoriales et des membres élus par l'assemblée générale des sociétaires de la caisse d'épargne et de prévoyance.

Les membres du directoire sont proposés par le conseil d'orientation et de surveillance (COS). C'est le directoire de la Caisse nationale des caisses d'épargne qui propose leur agrément au conseil de surveillance de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance (CNCE).

Par ailleurs, en vertu de l'article L. 512-94, la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance est une société anonyme à directoire et conseil de surveillance, dont les caisses d'épargne et de prévoyance détiennent ensemble au moins la majorité absolue du capital et des droits de vote.

Son conseil de surveillance comprend notamment des membres élus par les salariés du réseau des caisses d'épargne dans les conditions prévues par ses statuts. La nomination du président du directoire de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance est soumise à un agrément du ministre chargé de l'économie.

Actuellement, les présidents de directoires des caisses d'épargne jouent un rôle déterminant dans le conseil de surveillance de la CNCE qui désigne le président du directoire, alors qu'ils sont également soumis à l'agrément du directoire pour leur nomination.

Votre commission des finances vous propose donc d'améliorer sur ce point la gouvernance du groupe des caisses d'épargne.

Le présent article additionnel propose que les caisses d'épargne soient représentées au conseil de surveillance de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance par une majorité de présidents de conseils d'orientation et de surveillance (COS) désignés par l'assemblée générale sur proposition du collège des présidents de conseils d'orientation et de surveillance. Ces présidents représentent en effet le sociétariat des caisses et sont des personnalités indépendantes.

Cette disposition, ainsi que celle prévoyant que : « la commission de surveillance de la Caisse des dépôts et consignations est saisie pour avis préalablement à toute opération portant sur le capital de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance et affectant la participation de la Caisse des dépôts et consignations. Elle en informe les commissions chargées des finances de l'Assemblée nationale et du Sénat », ont été adoptées en commission mixte paritaire lors de l'examen du projet de loi de finances rectificative pour 2003. La première disposition a été censurée par le Conseil constitutionnel en tant que cavalier législatif, tandis que la seconde a pu être intégrée dans le droit positif. Le dispositif global visant à améliorer la gouvernance des Caisses d'épargne en a été déséquilibré.

Pour cette raison, par souci de cohérence de la part du Parlement, il convient de proposer à nouveau, dans la rédaction issue de la commission mixte paritaire ayant examiné le projet de loi de finances rectificative pour 2003, le présent article additionnel visant à prévoir que les caisses d'épargne soient représentées au conseil de surveillance de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance par une majorité de présidents de conseils d'orientation et de surveillance (COS).

Décision de la commission : la commission vous demande d'adopter cet article additionnel.

ARTICLE 8 bis (nouveau)

Élargissement de l'accès de la Caisse des dépôts et consignations aux marchés obligataires

Commentaire : le présent article, introduit à l'Assemblée nationale, à l'initiative de notre collègue député Philippe Auberger et de la commission des finances, tend à permettre à la Caisse des dépôts et consignations (CDC) d'émettre l'ensemble des titres de créances visés à l'article L. 211-1 du code monétaire et financier.

I. LE DROIT EXISTANT

A. LA CDC EST HABILITÉE À ÉMETTRE DES TITRES DE CRÉANCES NÉGOCIABLES

L'article L. 213-3 du code monétaire et financier habilite expressément la Caisse des dépôts et consignations (CDC) à émettre des titres de créances négociables (TCN) , c'est-à-dire des certificats de dépôts (d'une durée inférieure à un an) et des bons à moyen terme négociables (BMTN, d'une durée supérieure à un an).

Or ce marché des TCN, supervisé par la Banque de France, en application de l'article L. 213-4 du même code, présente une situation contrastée. Au cours des deux dernières années, l'encours des certificats de dépôt est demeuré dynamique, passant d'environ 210 milliards d'euros à environ 250 milliards d'euros. En revanche, le marché des BMTN est en déclin , avec un encours d'environ 52 milliards d'euros aujourd'hui contre 60 milliards d'euros en 2001.

La Caisse des dépôts et consignations a contribué au dynamisme du marché des certificats d'investissement, avec un programme d'émission de 2,6 milliards d'euros en 2004, alors que le montant de ses BMTN est resté stable dans le bilan de la section générale, à 220 millions d'euros en 2003 et 2004. La CDC estime aujourd'hui que les conditions de liquidité du marché des BMTN sont insuffisantes, l'exposant à des conditions de négociation de ses obligations de moins en moins favorables. Elle souhaiterait être habilitée à émettre des EMTN (Euro Medium Term Notes) , aujourd'hui privilégiés par la plupart des entreprises françaises et également par certains établissements publics tels que Réseau ferré de France (RFF) ou la Caisse d'amortissement de la dette sociale (CADES). Or, à la différence des deux établissements publics précités, la CDC n'est pas expressément autorisée à émettre tout type de titres de créances .

B. LA CDC N'EST PAS EXPRESSÉMENT HABILITÉE À ÉMETTRE D'AUTRES TITRES DE CRÉANCES

Si rien n'interdit expressément à la CDC de procéder à des émissions obligataires, la pratique semble attester que, pour être autorisé à procéder à ce type d'émission, un établissement public doit y être expressément habilité :

- S'agissant de la CADES , l'article 5 de l'ordonnance n° 96-50 du 24 janvier 1996 relative au remboursement de la dette sociale l'habilite à émettre « tout titre négociable représentatif d'un droit de créance ». Il est ajouté que « Le conseil d'administration décide du programme des emprunts ».

- En ce qui concerne RFF , l'article 13 de la loi n° 97-135 du 13 février 1997 portant création de l'établissement public Réseau ferré de France en vue du renouveau du transport ferroviaire, autorise cet établissement à « émettre tout titre représentatif d'un droit de créance ». Là encore, le conseil d'administration est compétent pour autoriser la conclusion des emprunts.

Par conséquent, il convient de préciser, dans un texte législatif, que la possibilité d'émettre tout type de titres de créances est également accordée à la Caisse des dépôts et consignations.

II. LE DISPOSITIF ADOPTÉ À L'ASSEMBLÉE NATIONALE

Le dispositif adopté à l'Assemblée nationale est issu d'un amendement de notre collègue député Philippe Auberger, adopté par la commission des finances, insérant un article L. 518-2-1 au code monétaire et financier, qui précise que « la Caisse des dépôts et consignations peut émettre les titres de créance visés au 2. du I de l'article L. 211-1 ».

Les instruments financiers visés au 2. du I de l'article L. 211-1 sont tous « les titres de créance qui représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fonds commun de créances qui les émet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, à l'exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ».

Lors de la discussion en séance, le ministre a indiqué qu'il partageait les arguments techniques motivant cet amendement, sous réserve des deux observations suivantes :

- d'une part, « La Caisse des dépôts et consignations, comme son nom l'indique n'est pas une banque, mais une caisse. A ce titre, elle n'est soumise à aucun contrôle prudentiel de droit commun. A ce stade, une lecture détournée du texte que vous proposez permettrait - en théorie, je vous l'accorde - à la Caisse des dépôts et consignations d'émettre tout type de créances et donc de procéder de manière illimitée à des émissions obligataires en France et à l'étranger, éventuellement par appel public à l'épargne . »

- d'autre part, le ministre a indiqué qu'il lui semblait « souhaitable de souligner l'importance du rôle de la commission de surveillance (...), en particulier pour des décisions d'emprunt de ce type ». Il a ajouté : « En matière de gouvernance, notre devoir est toujours d'anticiper, de prévoir à long terme, indépendamment de la confiance légitime que nous faisons aux personnes en place ».

Le gouvernement a donc fait adopter un sous-amendement, qui précise, à l'article L. 518-7 du code monétaire et financier, que « la commission de surveillance est saisie préalablement, chaque année, du programme d'émission de titres de créance de la Caisse des dépôts et consignations ».

III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Votre commission des finances approuve cette clarification qui permettra, à l'avenir, à la Caisse des dépôts et consignations d'émettre des programmes d'EMTN, sous le contrôle de sa commission de surveillance. Il s'agit ainsi d'optimiser la gestion actif-passif de la CDC, qui souffre actuellement, pour le moyen terme, de la faible attractivité du marché des BMTN. L'opportunité d'élargir les moyens de financement de la Caisse des dépôts et consignations au marché des EMTN est donc peu contestable, même si cette évolution viendra confirmer le déclin du marché français des BMTN.

Toutefois, il faut souligner que le présent article est plus ambitieux qu'un simple accès au marché des EMTN , puisqu'il permet à la CDC d'avoir recours à l'ensemble des produits obligataires, rompant avec la pratique d'encadrement de l'endettement de cette institution, qui se traduisait par une limitation de son accès au marché des titres de créance à des produits très réglementés, et se justifiait par l'impératif de protection des missions d'intérêt général de la Caisse. Le présent dispositif ne laissera subsister comme garanties que, d'une part, le contrôle par la commission de surveillance et, d'autre part, les mécanismes d'auto-régulation des marchés par le biais de la notation financière qui incitera à la vigilance .

Dans le but de mettre en place une garantie supplémentaire, et dans la perspective d'une bonne gouvernance à long terme, votre commission vous propose :

- d'une part, de prévoir que la commission de surveillance fixe chaque année l'encours annuel maximal des titres de créance de la Caisse des dépôts et consignations ;

- d'autre part, d'ajouter que la commission bancaire présente, chaque année, à la commission de surveillance un avis sur l'exécution du programme d'endettement de la Caisse des dépôts et consignations.

Décision de la commission : votre commission vous propose d'adopter cet article ainsi modifié.

* ⁸⁸ C'est-à-dire, aux termes de l'article premier du règlement de la COB, « l'offre au public (...) de valeurs mobilières qui n'ont pas fait l'objet d'une admission aux négociations d'une bourse de valeurs située ou opérant en France ou dont l'admission à la cote officielle ou à celle du second marché n'est pas demandée ».

* ⁸⁹ Selon l'expression de Mme Bénédicte François in « Vers une nouvelle définition de l'appel public à l'épargne », Recueil Dalloz 2004.

* ⁹⁰ Cette transposition est prévue par l'article 5 du projet de loi n° 2281 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, examiné en première lecture au Sénat le 2 mai 2005.

* ⁹¹ Dont le premier alinéa dispose que « les transactions sur un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé, réalisées au profit d'un investisseur résidant habituellement ou établi en France, par un prestataire de services d'investissement agréé ou exerçant en France par voie de libre prestation de services ou de libre établissement, sont nulles si elles ne sont pas effectuées sur un marché réglementé d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen ».

* ⁹² Un arrêt de la Cour d'appel de Paris a ainsi considéré qu'entrait dans le champ de l'appel public à l'épargne l'insertion d'encarts publicitaires dans un journal publié par une association d'usagers du service public, dès lors que le périodique concerné n'était pas réservé aux seuls adhérents de l'association mais également proposé à la vente au public.

* ⁹³ Aux termes de cet article, les instruments financiers comprennent :

« 1. Les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès, directement ou indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition ;

« 2. Les titres de créance qui représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fonds commun de créances qui les émet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, à l'exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ;

« 3. Les parts ou actions d'organismes de placements collectifs ;

« 4. Les instruments financiers à terme ;

« 5. Et tous instruments financiers équivalents à ceux mentionnés aux précédents alinéas, émis sur le fondement de droits étrangers. (...)

« Les instruments financiers ne peuvent être émis que par l'Etat, une personne morale, un fonds commun de placement ou un fonds commun de créances ».

* ⁹⁴ Décret portant application des dispositions de l'article 6 de l'ordonnance n° 67-833 du 28 septembre 1967 modifiée instituant une Commission des opérations de bourse et relative à l'information des porteurs de valeurs mobilières et à la publicité de certaines opérations de bourse.

* ⁹⁵ L'article 2 de cette directive précise ainsi que cette dernière ne s'applique pas à l' « offre de valeurs mobilières à un cercle restreint de personnes ».

* ⁹⁶ Le décret n° 98-880 du 1 ^er octobre 1998 n'a ainsi pas précisé le champ des relations personnelles, et la COB n'a pas fixé de degré de parenté pour les relations familiales.

Dans le cas du cercle restreint d'investisseurs, « la confiance de l'investisseur à l'égard des dirigeants vient remplacer la fourniture organisée d'informations », ainsi que l'estime Mme Bénédicte François dans son article précité.

* ⁹⁷ Lors des débats du 29 avril 1998, votre rapporteur général considérait que « ce n'est pas parce que les investisseurs sont en nombre « restreint » qu'ils ne justifient pas (...) une protection particulière, mais parce que ce nombre « restreint » est considéré comme étant un bon indicateur de leur proximité avec l'émetteur et donc de leur connaissance des risques qui entourent l'opération à laquelle ils participent ».

* ⁹⁸ Qui dispose en particulier que « doivent notamment être fixées par les règles de ce marché, établies par l'entreprise de marché définie à l'article L. 441-1, les conditions d'accès au marché et d'admission à la cotation, les dispositions d'organisation des transactions, les conditions de suspension des négociations d'un ou plusieurs instruments financiers, les règles relatives à l'enregistrement et à la publicité des négociations. Ces règles sont approuvées par l'Autorité des marchés financiers » .

* ⁹⁹ Ces conditions ont par exemple trait à la négociabilité et à la liquidité des titres proposés, au dépôt des comptes annuels de plusieurs exercices, à la diffusion dans le public d'une fraction du capital supérieure à un seuil déterminé

* ¹⁰⁰ A la bourse de Paris, les compartiments « A », « B » ou « C », selon le niveau de capitalisation boursière de l'émetteur.

* ¹⁰¹ On peut ainsi mentionner :

- la rédaction d'un projet de statut qui doit être déposé au greffe du tribunal de commerce où il peut être consulté par les tiers ;

- la rédaction d'une notice d'information, publiée au Bulletin des annonces légales et officielles, permettant de renseigner les souscripteurs sur les principales caractéristiques de la société ;

- la rédaction, à l'intention du public, d'une note d'information visée par l'AMF ;

- l'établissement de bulletins de souscription pour la constitution des apports en numéraire ;

- la convocation d'une assemblée générale constitutive, qui constate que le capital a été entièrement souscrit et libéré à hauteur d'au moins la moitié. L'assemblée nomme les premiers administrateurs et désigne un ou plusieurs commissaires aux comptes.

* ¹⁰² Dans le cadre du statut coopératif du groupe, les parts sociales composant le capital des caisses d'épargne sont détenues par les sociétés locales d'épargne (au nombre de 450 en France), qui représentent un échelon intermédiaire permettant de renforcer l'ancrage local. Les sociétés locales d'épargne d'une caisse d'épargne contrôlent ensemble la majorité de son capital.

* ¹⁰³ Comme en témoignent leur dispense d'immatriculation au registre du commerce et des sociétés, et surtout l'interdiction qui leur est faite de réaliser des opérations de banque, prévues par l'article 8 de la loi du 25 juin 1999, précitée.

* ¹⁰⁴ Le IV de cet article prévoit ainsi :

« Au plus tard cinq mois à compter de la publication de la présente loi, le conseil d'orientation et de surveillance de chaque caisse d'épargne et de prévoyance fixe le nombre de parts sociales de cette caisse à souscrire par chacune des sociétés locales d'épargne de sa circonscription territoriale, en fonction notamment de l'importance de la population comprise dans le territoire qu'elles couvrent. Chaque société locale d'épargne souscrit les parts sociales lui revenant grâce à un prêt sans intérêt, d'un montant égal à la valeur totale de ces parts, que lui consent la caisse d'épargne et de prévoyance . Ce prêt est amorti au fur et à mesure de la souscription des parts sociales qui constituent le capital de la société locale d'épargne par les sociétaires ».

* ¹⁰⁵ Dont les principales dispositions sont exposées dans le commentaire de l'article 8 du présent projet de loi.

* ¹⁰⁶ Dont le seizième considérant précise :

« L'un des objectifs de la présente directive est de protéger des investisseurs. Il convient donc de différencier les besoins de protection des diverses catégories d'investisseurs, notamment en fonction de leur niveau de compétence. Il n'est ainsi pas nécessaire de publier un prospectus en cas d'offre limitée aux investisseurs qualifiés ».

* ¹⁰⁷ Qui utilise un « faisceau d'indices » (cf. en particulier CE 3 février 2003, n° 232040, 3 ^ème et 8 ^ème sous-sections, Roche) permettant de mieux caractériser les opérations boursières « habituelles », terme qui figurait auparavant à l'article 92 du code général des impôts.

* ¹⁰⁸ Aux termes de l'article 411-45 du règlement général de l'AMF, ce prospectus comprend les documents suivants :

« 1° Un prospectus simplifié donnant les renseignements essentiels et nécessaires à la décision de l'investisseur. Il doit indiquer que le dernier rapport annuel, le dernier état périodique et le prospectus complet peuvent être obtenus gratuitement sur simple demande. Il est structuré et rédigé de façon à pouvoir être compris facilement par l'investisseur et donne une information transparente, complète, claire permettant à l'investisseur de prendre une décision sur son investissement en toute connaissance de cause ;

« 2° Une note détaillée décrivant précisément les règles d'investissement et de fonctionnement de l'OPCVM ainsi que l'ensemble des modalités de rémunération de la société de gestion de portefeuille et du dépositaire. Elle mentionne également l'identité de la société de gestion de portefeuille et du dépositaire ;

« 3° Le règlement ou les statuts de l'OPCVM ».

* ¹⁰⁹ Et autres titres donnant ou pouvant donner accès, directement ou indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition, selon les termes du 1° du I de l'article L. 211-1 du code monétaire et financier.

* ¹¹⁰ Les deuxième et troisième alinéas de cet article disposent ainsi :

« Tout sociétaire d'une société locale d'épargne désirant liquider tout ou partie de ses parts sociales (...) ne peut les revendre qu'à leur valeur nominale à la société locale d'épargne dont il relève.

« Chaque société locale d'épargne ne peut revendre qu'à leur valeur nominale les parts sociales qui lui sont cédées par les sociétaires ».

* ¹¹¹ Aux termes de l'article 211-3, celui-ci comprend « toutes les informations nécessaires aux investisseurs pour fonder leur jugement sur le patrimoine, l'activité, la situation financière, les résultats et les perspectives de l'émetteur, ainsi que sur les droits attachés aux instruments financiers offerts ».

* ¹¹² Un de ses considérants précise ainsi que « jusqu'à présent il n'a pas été possible de donner une définition commune du terme « offre publique » et de tous ses composants ».

* ¹¹³ La directive 79/279/CEE du Conseil, du 5 mars 1979, portant coordination des conditions d'admission de valeurs mobilières à la cote officielle d'une bourse de valeurs, la directive 80/390/CEE du Conseil, du 17 mars 1980, portant coordination des conditions d'établissement, de contrôle et de diffusion du prospectus à publier pour l'admission de valeurs mobilières à la cote officielle d'une bourse de valeurs, la directive 82/121/CEE du Conseil, du 15 février 1982, relative à l'information périodique à publier par les sociétés dont les actions sont admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs, et la directive 88/627/CEE du Conseil, du 12 décembre 1988, concernant les informations à publier lors de l'acquisition et de la cession d'une participation importante dans une société cotée en bourse.

* ¹¹⁴ Le point 1 de l'article 21 de la directive disposait ainsi :

« S'il a été approuvé conformément à l'article 20, le prospectus doit, sous réserve de sa traduction éventuelle, être reconnu ou considéré comme étant conforme à la législation des autres États membres où l'offre publique de ces valeurs mobilières est faite de façon simultanée ou à une date rapprochée, sans qu'il puisse y être soumis à une quelconque nouvelle approbation et sans que ces États puissent exiger l'insertion, dans le prospectus, d'informations complémentaires . Ces États membres peuvent toutefois exiger l'insertion dans le prospectus de renseignements spécifiques au marché du pays où l'offre publique est faite et relatifs en particulier au régime fiscal des revenus, aux organismes financiers qui assurent le service financier de l'émetteur dans ce pays, ainsi qu'au mode de publication des avis destinés aux investisseurs ».

* ¹¹⁵ Ce dispositif comprend quatre directives et un règlement, dont la directive cadre 2003/6/CE du 28 janvier 2003 concernant les opérations d'initiés et les manipulations de marché, dont la transposition a été amorcée par le projet de loi n° 2281 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, et est poursuivie par le présent projet de loi.

* ¹¹⁶ Directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004 sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé, dite directive « transparence », dont la transposition fait l'objet de l'article 11 du présent projet de loi .

* ¹¹⁷ Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchés d'instruments financiers, qui constitue sans doute l'innovation la plus importante du Plan et dont la transposition fait l'objet de l'article 5 du projet de loi n° 2281 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, examiné en première lecture au Sénat le 2 mai 2005.

* ¹¹⁸ « Des orientations pratiques et des mesures d'exécution des règles prévues dans la présente directive pourront s'avérer nécessaires, le cas échéant, pour tenir compte de l'évolution des marchés financiers. La Commission devrait en conséquence être habilitée à adopter des mesures d'exécution , pour autant que celles-ci ne modifient pas la substance de la présente directive et que la Commission agisse selon les principes qui y sont exposés, après consultation du comité européen des valeurs mobilières institué par la décision 2001/528/CE de la Commission ».

* ¹¹⁹ La directive « prospectus » a ainsi pour objet « l'harmonisation des exigences relatives à l'établissement, à l'approbation et à la diffusion du prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé situé ou opérant sur le territoire d'un État membre ».

* ¹²⁰ Les émetteurs de certains de ces titres peuvent néanmoins, s'ils en font le choix, établir un prospectus conformément aux dispositions de la directive afin de bénéficier de celles-ci.

* ¹²¹ Les Etats membres et leurs autorités régionales ou locales, les organisations publiques internationales auxquelles adhèrent un ou plusieurs Etats membres, la Banque centrale européenne et les banques centrales des Etats membres.

* ¹²² Aux termes du premier paragraphe de l'article 5, ces informations sont « nécessaires pour permettre aux investisseurs d'évaluer en connaissance de cause le patrimoine, la situation financière, les résultats et les perspectives de l'émetteur et des garants éventuels, ainsi que les droits attachés à ces valeurs mobilières. Ces informations sont présentées sous une forme facile à analyser et à comprendre ».

* ¹²³ Il s'agit néanmoins d'une option pouvant être exercée par les Etats membres.

* ¹²⁴ Parmi lesquelles celles indiquant que le résumé doit être lu comme une introduction au prospectus, que toute décision d'investir dans les valeurs mobilières concernées doit être fondée sur un examen exhaustif du prospectus par l'investisseur, et les conditions de mise en cause de la responsabilité de l'émetteur.

* ¹²⁵ Les titres de créance, y compris les bons de souscription d'actions émis dans le cadre d'un programme d'émission, et les titres de créance émis, dans certaines circonstances, d'une manière continue ou répétée par les établissements de crédit.

* ¹²⁶ Les rubriques (détaillées en sous-rubriques) du prospectus sont ainsi les suivantes : le résumé ; l'identité des administrateurs, des membres de la direction, des conseillers et des commissaires aux comptes ; les éléments clés de l'offre et le calendrier prévisionnel ; les informations de base ; les informations sur la société ; l'examen du résultat et de la situation financière et les perspectives ; les administrateurs membres de la direction et les salariés ; les principaux actionnaires et les opérations avec des apparentés ; l'informations financières ; les modalités de l'offre ou de l'admission à la négociation ; et les informations complémentaires.

* ¹²⁷ Par exemple si l'autorité estime, dans certaines conditions, que la divulgation de ces informations serait contraire à l'intérêt public, porterait un préjudice grave à l'émetteur ou que ces informations sont d'une importance mineure dans le cadre d'une offre spécifique.

* ¹²⁸ Aux termes du paragraphe 1, « un prospectus reste valide douze mois après sa publication , pour d'autres offres au public ou d'autres admissions à la négociation sur un marché réglementé, pour autant qu'il soit complété par les éléments requis en vertu de l'article 16 ».

* ¹²⁹ Ce document est notamment déposé auprès de l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine après la publication des comptes annuels.

* ¹³⁰ Le paragraphe 1 de l'article 12 dispose ainsi que « l'émetteur qui dispose déjà d'un document d'enregistrement approuvé par l'autorité compétente est tenu d'établir uniquement une note relative aux valeurs mobilières et un résumé , en cas d'offre de valeurs mobilières au public ou d'admission de ces valeurs à la négociation sur un marché réglementé ».

* ¹³¹ Selon la définition de l'Etat membre d'origine prévue par l'article 2, le seuil à partir duquel les émetteurs peuvent librement choisir l'autorité chargée d'approuver leur prospectus s'élève à 1.000 euros pour les titres obligataires.

* ¹³² Vingt jours ouvrables si l'offre publique porte sur des valeurs mobilières émises par un émetteur dont aucune valeur mobilière n'a encore été admise à la négociation sur un marché réglementé et qui n'a pas encore offert de valeurs mobilières au public.

* ¹³³ Aux termes du premier paragraphe,

* ¹³⁴ Cette mise à disposition du public peut être réalisée soit par insertion dans un ou plusieurs journaux à diffusion nationale ou à large diffusion dans les Etats membres concernés par l'opération,, soit sous une forme imprimée mise gratuitement à la disposition du public dans certains locaux, soit sous une forme électronique sur le site Internet de l'émetteur (et, le cas échéant, des intermédiaires financiers impliqués dans l'opération), du marché réglementé sur lequel la cotation est sollicitée, ou de l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine.

* ¹³⁵ Aux termes de l'article 2, l'Etat membre d'accueil est « l'Etat membre où une offre au public est faite ou une admission à la négociation sollicitée, lorsqu'il diffère de l'Etat membre d'origine ».

* ¹³⁶ Dans ce second cas, le prospectus est établi « soit dans une langue acceptée par les autorités compétentes de ces États membres, soit dans une langue usuelle dans la sphère financière internationale , selon le choix de l'émetteur, de l'offreur ou de la personne qui sollicite l'admission, selon le cas. L'autorité compétente de chaque État membre d'accueil peut uniquement exiger la traduction du résumé dans sa (ses) langue(s) officielles ».

* ¹³⁷ La directive prévoit néanmoins une période transitoire de huit ans (jusqu'en 2011) pour permettre à certains États membres de continuer à déléguer certaines taches liées au contrôle des prospectus à d'autres entités que leur autorité compétente.

* ¹³⁸ Organisation internationale des commissions de valeurs, organisation internationale créée en 1983 et qui regroupe les régulateurs des principales bourses dans le monde.

* ¹³⁹ Aux termes de l'article 25 du règlement, ce prospectus unique doit alors comporter une table des matières claire et détaillée ; le résumé prévu à l'article 5, paragraphe 2, de la directive 2003/71/CE ; les facteurs de risque liés à l'émetteur et à la catégorie de valeurs mobilières faisant l'objet de l'émission ; et les autres éléments d'information requis dans les schémas et modules sur la base desquels le prospectus est établi.

* ¹⁴⁰ La liste des émetteurs spécialisés précisée dans l'annexe susmentionnée est la suivante : sociétés immobilières, sociétés minières, sociétés d'investissement, sociétés spécialisées dans la recherche scientifique, sociétés « start-up », et sociétés de navigation.

* ¹⁴¹ Aux termes du I de l'article 7 du présent projet de loi, les opérations relatives aux instruments financiers émis par un organisme de placement collectif en valeurs mobilières, visé au 1° du I de l'article L. 214-1 du code monétaire et financier, ne sont plus inclus dans le champ de l'APE. A contrario , les opérations portant sur des instruments financiers émis par d'autres organismes de placement collectif visés au même article L. 214-1, parmi lesquels les FCC, ressortissent au champ de l'APE.

* ¹⁴² A la différence des personnes qui garantissent les instruments financiers qui font l'objet de l'opération (par exemple l'Etat, s'agissant d'une émission obligataire réalisée par un établissement public industriel et commercial), les intermédiaires financiers mandatés par l'émetteur et qui garantissent la bonne fin de l'opération jouent un rôle plus « transparent » et qui est beaucoup moins susceptible d'influencer la décision des investisseurs, ce qui ne justifie pas qu'une obligation d'information sur ce type de garants soit imposée aux émetteurs.

* ¹⁴³ L'actuel article L. 412-1 du code monétaire et financier dispose en effet que le prospectus « doit alors être accompagné d'un résumé rédigé en français ».

* ¹⁴⁴ Qui précise que « les États membres veillent cependant à ce qu'aucune responsabilité civile ne puisse être attribuée à quiconque sur la base du seul résumé ou de sa traduction, sauf contenu trompeur, inexact ou contradictoire par rapport aux autres parties du prospectus ».

* ¹⁴⁵ Par exemple, en cas de négociation d'actions sur un marché réglementé et selon les termes de l'article 4 de la directive « prospectus », lorsque les actions représentent, sur une période de douze mois, moins de 10 % du nombre d'actions de même catégorie déjà admises à la négociation sur le même marché réglementé.

* ¹⁴⁶ Dont la transposition par ordonnance est proposée par l'article 5 du projet de loi n° 2281 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, examiné en première lecture au Sénat le lundi 2 mai 2005.

* ¹⁴⁷ Le deuxième alinéa de l'article L. 412-1 dispose que « ce règlement fixe également les conditions dans lesquelles l'émetteur dont les titres ont été émis ou cédés dans le cadre d'un appel public à l'épargne procède à l'information du public ».

* ¹⁴⁸ Pour de plus amples précisions sur ces canaux d'exécution, se référer au commentaire de l'article 5 du projet de loi n° 2281 précité (rapport n° 309 (2004-2005) de M. Philippe Marini, fait au nom de la commission des finances, déposé le 27 avril 2005).

* ¹⁴⁹ Dont le premier alinéa dispose que « les transactions sur un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé, réalisées au profit d'un investisseur résidant habituellement ou établi en France, par un prestataire de services d'investissement agréé ou exerçant en France par voie de libre prestation de services ou de libre établissement, sont nulles si elles ne sont pas effectuées sur un marché réglementé d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen ».

* ¹⁵⁰ Suite à un amendement adopté par le Sénat en première lecture de ce projet de loi, sur une initiative de votre rapporteur général.

* ¹⁵¹ L' Alternative Investment Market de Londres a été créé en juin 1995 pour permettre à des sociétés à fort potentiel de croissance de lever des capitaux, les conditions d'introduction étant beaucoup plus souples que sur la bourse principale. Il ne comptait à l'origine que dix sociétés. Près de 1.200 valeurs s'y échangent aujourd'hui , pour une capitalisation totale de 51 milliards d'euros. Le rythme des introductions de nouvelles sociétés s'est accéléré au cours des derniers mois, avec pas moins d'une centaine d'admissions en mars et avril.

* ¹⁵² Cf. commentaire de l'article 13 du présent projet de loi.

* ¹⁵³ Le premier alinéa de l'actuel article L. 621-8 du code monétaire et financier prévoit ainsi que le projet de document mentionné à l'article L. 412-1 est soumis au visa préalable de l'AMF, qui indique les énonciations à modifier ou les informations complémentaires à insérer.

* ¹⁵⁴ Cet article fait référence au code de commerce et dispose que « les règles relatives à l'émission de titres donnant accès au capital et aux titulaires de ces titres sont fixées par les articles L. 228-91 à L. 228-106 du code de commerce relatifs aux valeurs mobilières donnant accès au capital ».

* ¹⁵⁵ C'est-à-dire le document d'information visé à l'article L. 412-1 ou son équivalent d'un autre Etat partie à l'EEE.

* ¹⁵⁶ Cet article, introduit par l'ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières, dispose :

« Une société par actions peut émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital de la société qui possède directement ou indirectement plus de la moitié de son capital ou de la société dont elle possède directement ou indirectement plus de la moitié du capital.

« A peine de nullité, l'émission doit être autorisée par l'assemblée générale extraordinaire de la société appelée à émettre ces valeurs mobilières et par celle de la société au sein de laquelle les droits sont exercés, dans les conditions prévues par l'article L. 228-92 » .

* ¹⁵⁷ Qui vise « toute émission de titres autres que de capital donnant droit à acquérir tout titre transférable ou à recevoir un montant en espèces à la suite de la conversion de ces titres ou de l'exercice des droits conférés par eux, pour autant que l'émetteur des titres autres que de capital ne soit pas l'émetteur des titres sous-jacents ou une entité appartenant au groupe de ce dernier émetteur ».

* ¹⁵⁸ Qui dispose que « tout fait nouveau significatif ou toute erreur ou inexactitude substantielles concernant les informations contenues dans le prospectus, qui est de nature à influencer l'évaluation des valeurs mobilières et survient ou est constaté entre l'approbation du prospectus et la clôture définitive de l'offre au public ou, le cas échéant, le début de la négociation sur un marché réglementé, est mentionné dans un supplément au prospectus . Ce supplément est approuvé, dans un délai maximal de sept jours ouvrables, de la même manière et publié au moins selon les mêmes modalités que le prospectus initial . Le résumé, et toute traduction éventuelle de celui-ci, donne également lieu à supplément, si cela s'avère nécessaire pour tenir compte des nouvelles informations figurant dans le supplément au prospectus ».

* ¹⁵⁹ L'article 4, qui traite les conditions relatives aux programmes de rachat et à la publicité, prévoit ainsi que « l'émetteur a mis en place le dispositif nécessaire pour s'acquitter des obligations d'information concernant ces opérations envers l'autorité compétente du marché réglementé sur lequel les actions ont été admises à la négociation. Ce dispositif permet d'enregistrer chaque opération liée à un programme de rachat (...) ».

* ¹⁶⁰ Le développement récent des rachats d'actions au cours des dernières années, en nombre de sociétés cotées concernées plutôt qu'en volume financier net, est en effet perçu par certains observateurs comme le symptôme d'un « capitalisme sans idée », dans lequel les rachats permettraient de satisfaire des objectifs d'affichage et de court terme (amélioration du bénéfice par action, stabilisation de cours), au détriment de l'affectation d'importantes liquidités à une politique cohérente d'investissements et de développement.

* ¹⁶¹ L'approbation est ainsi définie comme « l'acte positif à l'issue de l'examen par l'autorité compétente de l'Etat membre d'origine visant à déterminer si le prospectus est complet, si les informations qu'il contient sont cohérentes et s'il est compréhensible ».

* ¹⁶² Dont le point b) dispose qu'une autorité compétente qui a reçu une demande d'approbation d'une prospectus est au moins habilitée « à exiger de l'émetteur, de l'offreur ou de la personne qui sollicite l'admission à la négociation sur un marché réglementé et des personnes qui le contrôlent ou sont contrôlées par lui qu'ils fournissent des informations et des documents ».

* ¹⁶³ Les points d) et f) disposent respectivement qu'une autorité compétente qui a reçu une demande d'approbation d'une prospectus est au moins habilitée :

« d) à suspendre une offre au public ou une admission à la négociation pendant dix jours ouvrables consécutifs au plus, chaque fois qu'elle a des motifs raisonnables de soupçonner qu'il y a eu violation des dispositions de la présente directive (...) ;

« f) à interdire une offre au public, si elle constate ou a des motifs raisonnables de soupçonner qu'il y a eu violation des dispositions de la présente directive ».

* ¹⁶⁴ Le dernier alinéa du paragraphe 2 de l'article 14 dispose ainsi qu' « un Etat membre d'origine peut exiger des émetteurs publiant leur prospectus conformément aux modalités visées aux points a) ou b) [insertion dans un ou plusieurs journaux à large diffusion ou dans un imprimé gratuitement mis à disposition dans certains lieux] qu'ils les publient également conformément aux modalités visées au point c) [publication sous une forme électronique sur le site Internet de l'émetteur et, le cas échéant, sur celui des intermédiaires financiers qui ont contribué à l'opération] ».

* ¹⁶⁵ « 1. Lorsque l'autorité compétente de l'État membre d'accueil établit que des irrégularités ont été commises par l'émetteur ou par les établissements financiers chargés des procédures d'offre au public ou qu'il y a eu violation des obligations incombant à l'émetteur du fait de l'admission de ses valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, elle en informe l'autorité compétente de l'État membre d'origine.

« 2. Si, en dépit des mesures prises par l'autorité compétente de l'État membre d'origine ou en raison de l'inadéquation de ces mesures, l'émetteur ou les établissements financiers chargés de l'offre au public persistent à violer les dispositions législatives ou réglementaires applicables, l'autorité compétente de l'État membre d'accueil, après en avoir informé l'autorité compétente de l'État membre d'origine, prend toutes les mesures qui s'imposent pour protéger les investisseurs. La Commission est informée de ces mesures dans les meilleurs délais.

* ¹⁶⁶ « 5. L'autorité compétente de l'État membre d'origine peut déléguer l'approbation d'un prospectus à l'autorité compétente d'un autre État membre, avec l'accord de cette dernière. En outre, cette délégation est notifiée à l'émetteur, à l'offreur ou à la personne qui sollicite l'admission à la négociation sur un marché réglementé dans les trois jours ouvrables qui suivent la date de la décision prise par l'autorité compétente de l'État membre d'origine. Le délai fixé au paragraphe 2 court à partir de cette même date.

« 6. La présente directive n'a pas pour effet de modifier la responsabilité des autorités compétentes, qui continue de relever exclusivement du droit national » .

* ¹⁶⁷ Comme en témoignent les nombreuses recommandations d'investissement fournies en ce domaine par les hebdomadaires financiers.

* ¹⁶⁸ Un warrant est à la monnaie lorsque le cours de l'actif sous-jacent est très proche du prix d'exercice. Un call warrant est hors de la monnaie si le cours du sous-jacent est inférieur au strike (ou s'il est supérieur dans le cas d'un put warrant). Il est dans la monnaie si le cours est supérieur au strike (ou s'il est inférieur, pour un put ).

* ¹⁶⁹ L'article 4 de la directive MIF définit les instruments du marché monétaire comme « les catégories d'instruments habituellement négociées sur le marché monétaire, telles que les bons du Trésor, les certificats de dépôt et les effets de commerce (à l'exclusion des instruments de paiement) ».

Les valeurs mobilières sont quant à elles définies comme « les catégories de titres négociables sur le marché des capitaux, telles que :

« a) les actions de sociétés et autres titres équivalents à des actions de sociétés, de sociétés de type partnership ou d'autres entités ainsi que les certificats représentatifs d'actions ;

« b) les obligations et les autres titres de créance, y compris les certificats d'actions concernant de tels titres ;

« c) toute autre valeur donnant le droit d'acquérir ou de vendre de telles valeurs ou donnant lieu à un règlement en espèces, fixé par référence à des valeurs mobilières, à une monnaie, à un taux d'intérêt ou rendement, aux matières premières ou à d'autres indices ou mesures ». Cette catégorie couvre en particulier les warrants et les autres certificats visés au point b.

Enfin les instruments financiers, dont la liste est fixée par la section C de l'annexe I de la directive, incluent notamment les valeurs mobilières, les instruments du marché monétaire, les parts et actions d'organismes de placement collectif et les produits dérivés.

* ¹⁷⁰ Rappelons que l'article L. 212-7 du code monétaire et financier dispose que les règles relatives à l'émission de titres donnant accès au capital et aux titulaires de ces titres sont fixées par les articles L. 228-91 à L. 228-106 du code de commerce relatifs aux valeurs mobilières donnant accès au capital.

* ¹⁷¹ M. Thierry Breton, ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, a ainsi indiqué :

« Vous avez fait allusion à certaines décisions, monsieur le rapporteur ; je me propose d'examiner, dans les semaines à venir, comment elles peuvent évoluer, de façon à pouvoir éventuellement élargir les règlements dans le sens que vous indiquez.

« Il est parfaitement naturel que le législateur exprime ses préoccupations, ainsi que vous venez de le faire devant la Haute Assemblée (...). Le gouvernement entend réfléchir au problème que vous avez soulevé. J'ai ainsi l'intention de rencontrer le président de l'AMF, je le répète, et je ne manquerai pas de vous associer évidemment à ces discussions. Ainsi pourrons-nous de nouveau évoquer les possibilités d'évolution de la réglementation, si nous n'aboutissons pas d'ici à un mois ».

* ¹⁷² Définies par l'article premier de la directive « abus de marché » comme « le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui donnent des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l'offre, la demande ou le cours d'instruments financiers », et « qui fixent (...) le cours d'un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel ».

La manipulation de marché concerne également « le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui recourent à des procédés fictifs ou à toute autre forme de tromperie ou d'artifice », et la diffusion d'informations trompeuses, c'est-à-dire « le fait de diffuser des informations, que ce soit par l'intermédiaire des medias (dont Internet) ou par tout autre moyen, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur des instruments financiers, y compris le fait de répandre des rumeurs, alors que la personne ayant procédé à une telle diffusion savait ou aurait dû savoir que les informations étaient fausses ou trompeuses (...) ».

* ¹⁷³ Parmi lesquels figurent le degré de transparence de la pratique concernée au regard de l'ensemble du marché, le besoin de sauvegarder le libre jeu du marché et l'interaction de l'offre et de la demande, l'importance des effets de la pratique concernée sur la liquidité et l'efficience du marché, le risque que représente la pratique concernée pour l'intégrité des marchés ou les caractéristiques structurelles du marché concerné.

* ¹⁷⁴ La stabilisation est définie comme « tout achat ou offre d'achat de valeurs concernées, ou toute opération portant sur des instruments associés équivalents, réalisé par des entreprises d'investissement ou des établissements de crédit dans le contexte d'une distribution significative de telles valeurs, dans le seul but de soutenir leur prix sur le marché pendant une durée prédéterminée en raison d'une pression à la vente s'exerçant sur elles ».

* ¹⁷⁵ En 2004, la moitié des sociétés constituant l'indice CAC 40 d'Euronext Paris (les deux tiers en 2003) ont procédé à des rachats nets d'actions, pour un montant d'environ 9 milliards d'euros , soit 1,2 % de leur capitalisation boursière moyenne. Les sociétés Total, BNP Paribas et Société Générale ont représenté 63 % des rachats, et BNP Paribas a racheté l'équivalent de 3,6 % de sa capitalisation boursière (au 31 décembre 2004).

* ¹⁷⁶ Il s'agit des textes suivants :

- le règlement COB n° 90-04 modifié par les règlements n° 92-03, n° 98-03, n° 2000-06 et n° 2002-02 relatif à l'établissement des cours :

- le règlement COB n°98-02 modifié par le règlement n° 2000-06 de la COB relatif à l'information à diffuser à l'occasion de programmes de rachats de titres de capital admis aux négociations sur un marché réglementé ;

- l'instruction COB d'octobre 2003 prise en application du règlement n° 98-02 relatif à l'information à diffuser à l'occasion de programmes de rachats de titres de capital admis aux négociations sur un marché réglementé ;

- l'instruction COB du 10 avril 2001 prise en application du règlement n° 90-04 relatif à l'établissement des cours ;

- diverses recommandations et précisions techniques sur la mise en oeuvre des programmes de rachat.

* ¹⁷⁷ L'article 241-2 du règlement général de l'AMF dispose ainsi :

« I. - Tout émetteur souhaitant réaliser un programme de rachat de ses titres établit une note d'information soumise au visa de l'AMF (...)

« II. - La note d'information indique : (...)

« 2° Les annulations de titres effectuées au cours des vingt-quatre mois précédant le jour du dépôt de la note d'information conformément au tableau de déclaration synthétique figurant dans une instruction de l'Autorité ;

« 3° Le nombre de titres ou le pourcentage du capital pouvant être annulé en vertu d'une autorisation de l'assemblée générale ;

« 4° Les opérations effectuées, par voie d'acquisition, de cession ou de transfert, sur le marché réglementé ou hors marché, en distinguant les opérations au comptant et par l'utilisation de produits dérivés, et les positions ouvertes (...) ;

« 5° La répartition par objectif des titres de capital détenus au jour du dépôt de la note d'information ;

« 6° Les objectifs du programme de rachat poursuivis par l'émetteur, conformément aux dispositions du règlement n° 2273/2003 de la Commission européenne du 22 décembre 2003 et aux pratiques de marché admises ;

« 7° Les modalités envisagées par l'émetteur pour effectuer les acquisitions, les cessions et les transferts de titres, sur le marché réglementé ou hors marché, en distinguant les opérations au comptant et par l'utilisation de produits dérivés ; (...)

« 10° La durée du programme de rachat ;

« 11° Les modalités de financement du programme de rachat ;

« 12° Les éléments permettant d'apprécier l'incidence du programme sur la structure financière, les résultats de l'émetteur, la valeur de l'actif net et le bénéfice net, par titre de capital ;

« Par exception aux dispositions qui précèdent, tout émetteur dont l'assemblée générale des actionnaires a voté un programme de rachat d'actions pour les besoins exclusifs d'un contrat de liquidité, est dispensé d'établir une note d'information soumise au visa de l'Autorité . Dans ce cas, il doit établir un communiqué qui contient toutes les informations énumérées ci-dessus, dont il s'assure de la diffusion effective et intégrale (...) ».

* ¹⁷⁸ Rappelons toutefois que cette notion et les critères de définition des pratiques de marché admises constituent une disposition transversale et sont distinctes des dérogations dont bénéficient, dans certaines conditions, les rachats d'actions et la stabilisation de cours.

* ¹⁷⁹ Il conviendra à cet égard de se référer aux explications fournies dans l'exposé général du rapport de première lecture n° 309 (2004-2005) du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, examiné par le Sénat le 2 mai 2005.

* ¹⁸⁰ En particulier celles du 17 mars et du 22 mars 2005.

* ¹⁸¹ Un émetteur qui vendrait ses propres actions au cours d'un programme de rachat, quelle que soit la date d'acquisition ou l'origine de ces actions, ne bénéficierait plus de la présomption de légitimité pour la totalité des actions qui auraient été ou seraient achetées dans le cadre de ce même programme, sauf si ces cessions sont réalisées par voie de blocs et ne concourant pas à la formation du prix dans le carnet d'ordres .

L'émetteur peut cependant déroger à cette restriction s'il a mis en place un programme de rachat planifié, ou si l'exécution du programme de rachat est confiée à un prestataire de services d'investissement agissant de manière indépendante.

* ¹⁸² L'AMF considère en effet que la cession de « puts » (options de vente) ne constitue pas une opération de couverture, et qu'en outre une telle opération consiste en une spéculation sur la volatilité anticipée du titre. Un tel comportement, de la part d'un émetteur, représente pour l'Autorité un risque qui ne semble pas correspondre aux objectifs d'un programme de rachat. Il en résulte qu'un émetteur mettant en oeuvre un programme de rachat d'actions ne pourra pas recourir à ce type de produit dérivé.

* ¹⁸³ « Mise en oeuvre du règlement européen pris en application de la directive abus de marché sur le rachat d'actions », communiqué de presse de l'AMF du 13 octobre 2004.

* ¹⁸⁴ Cet article dispose :

« Les dispositions de la section 1 du présent chapitre ne s'appliquent pas aux opérations effectuées par un émetteur sur ses propres titres dans le cadre de programmes de rachat dès lors que ces opérations :

« 1° Sont effectuées conformément aux dispositions du règlement n° 2273/2003 de la Commission européenne du 22 décembre 2003 ;

« 2° Sont conformes à une pratique de marché admise et respectent les modalités d'acquisition définies par le règlement n° 2273/2003 susmentionné , à l'exception des dispositions de ce règlement dont l'application est écartée par la décision d'acceptation de cette pratique mentionnée à l'article 612-4.

« Les titres acquis dans le cadre du 1° font l'objet d'une affectation immédiate par objectif et ne peuvent être réaffectés à d'autres objectifs que ceux prévus par le règlement n° 2273/2003 susmentionné ».

* ¹⁸⁵ Dans un article de sa revue mensuelle de mars 2005, intitulé « La mise en oeuvre du nouveau régime de rachat d'actions propres », l'AMF a ainsi indiqué qu' « un émetteur qui aura affecté des actions à l'objectif d'annulation devra donc procéder à l'annulation effective de ses titres . (...) Cependant, un émetteur ayant affecté des actions à la couverture de plans d'options, peut vouloir se défaire de cette couverture si l'évolution du cours du titre ou l'annulation de tout ou partie de ces options la rend inutile. L'émetteur pourra alors réaffecter ces titres à l'objectif d'annulation ou les céder dans les conditions mentionnées ci-dessus. Ces actions ne pourront pas être affectées à une pratique de marché admise ».

* ¹⁸⁶ L'ancien règlement COB 90-04 sur l'établissement des cours, tel que modifié par le règlement 2000-06, prévoyait ainsi en son article 9 que :

« L'utilisation par un émetteur des titres rachetés pour financer une acquisition est présumée légitime, au regard de l'article 7 du présent règlement, dès lors que :

« - l'acquisition n'intervient qu'après un délai minimum de trois mois d'abstention de toute intervention sur ses titres ;

« - un expert indépendant a été nommé en vue de vérifier la valeur des titres, la valeur des biens achetés ainsi que l'équité du rapport d'échange ».

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Page mise à jour le 3 avril 2023

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TITRE III SIMPLIFIER L'ACCES AU MARCHE ET RENFORCER LA CONFIANCE DES INVESTISSEURS CHAPITRE IER SIMPLIFIER L'ACCÈS AU MARCHÉ

ARTICLE 7 Modification du champ de l'appel public à l'épargne

ARTICLE 8 Transposition de la directive « prospectus »

ARTICLE ADDITIONNEL APRES L'ARTICLE 8 Encadrement des pratiques de rachats par les émetteurs de leurs propres actions

ARTICLE ADDITIONNEL AVANT L'ARTICLE 8 bis (nouveau) Réforme de la représentation des caisses d'épargne et de prévoyance au conseil de surveillance de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance

ARTICLE 8 bis (nouveau) Élargissement de l'accès de la Caisse des dépôts et consignations aux marchés obligataires

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TITRE III

SIMPLIFIER L'ACCES AU MARCHE ET RENFORCER LA CONFIANCE DES INVESTISSEURS
CHAPITRE IER

SIMPLIFIER L'ACCÈS AU MARCHÉ

ARTICLE 7

Modification du champ de l'appel public à l'épargne

ARTICLE 8

Transposition de la directive « prospectus »

ARTICLE ADDITIONNEL APRES L'ARTICLE 8

Encadrement des pratiques de rachats par les émetteurs
de leurs propres actions

ARTICLE ADDITIONNEL AVANT L'ARTICLE 8 bis (nouveau)

Réforme de la représentation des caisses d'épargne et de prévoyance au conseil de surveillance de la Caisse nationale des caisses d'épargne et de prévoyance

ARTICLE 8 bis (nouveau)

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