TITRE II - LES MARCHES FINANCIERS
CHAPITRE PREMIER
LE CONSEIL DES MARCHES FINANCIERS
Le projet de loi tire les conséquences, sur le plan institutionnel, de l'unification des marchés financiers en créant un Conseil des marchés financiers (CMF) dont l'exposé des motifs précise qu'il est « le fruit du rapprochement économique et fonctionnel entre les opérations réalisées sur les marchés au comptant et sur les marchés à terme, entre les différents types d'actifs et les instruments financiers, et entre les opérations sur marchés réglementés et les opérations de gré à gré ».
SECTION 1
Organisation du Conseil des marchés financiers
• Le chapitre premier du titre II du projet de loi
fixe, dans une section 1 (art. 12 à 15), le statut et l'organisation du
Conseil des marchés financiers (CMF).
Il précise tout d'abord que le CMF constitue un organisme professionnel doté de la personnalité morale, à l'image des actuels Conseil des bourses de valeurs (art. 5 de la loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs) et Conseil du marché à terme (art. 50 de la loi du 28 mars 1885 sur les marchés à terme) auxquels il se substitue (art. 12-I).
Il s'agit donc d'une autorité professionnelle, -à la différence de la COB, qui est une autorité publique (comme le Conseil des établissements de crédit ou la commission bancaire)-, chargée de contrôler les intermédiaires intervenant sur les marchés réglementés, la COB contrôlant les opérations réalisées sur ces marchés.
Le CMF comprend une formation plénière de quinze membres ainsi que des formations spécialisées et des formations disciplinaires. Ces formations comprennent cinq membres dont trois sont choisis parmi les membres de la formation plénière et deux parmi les membres appelés à siéger exclusivement au sein de ces formations (art. 13, 14 et 15).
Il en résulte que le CMF regroupe au total vingt-cinq membres : vingt-trois sont désignés parmi des personnalités proposées par les organisations représentant les entreprises industrielles et commerciales faisant appel public à l'épargne, c'est-à-dire les émetteurs, les investisseurs, les entreprises d'investissement et les établissements de crédit qui fournissent des services d'investissement, les salariés de ces entreprises et de ces établissements ; deux sont choisis parmi des personnalités qualifiées en matière financière (art. 12-11).
Nommés par arrêté du ministre de l'économie, les membres du CMF ont vocation à représenter les émetteurs, les opérateurs, les investisseurs et les gestionnaires, dans des proportions fixées par décret en Conseil d'Etat.
Un commissaire du Gouvernement assiste, sans voix délibérative, aux réunions des différentes formations du CMF. Il dispose du droit de demander une deuxième délibération (art. 15).
Le président est élu en leur sein par les vingt-cinq membres du CMF. Il a voix prépondérante en cas de partage égal des voix. Il contrôle les activités des membres afin de prévenir les conflits d'intérêts (art. 12-III à V).
Les formations spécialisées du CMF peuvent se faire assister à titre consultatif par des personnalités compétentes (art. 14). Un représentant de la Banque de France assiste, également à titre consultatif, aux séances de la formation plénière (art. 15).
Les membres du CMF ainsi que ses salariés et préposés et les personnalités invitées sont tenus au secret professionnel (art. 12-VI et 14).
La formation plénière délibère sur toutes les questions entrant dans les attributions du conseil. Relèvent de sa compétence exclusive :
- l'approbation des programmes d'activité des entreprises d'investissement et des établissements de crédit en vue de leur habilitation pour fournir des services d'investissement (art. 9) ;
- l'élaboration et la modification du règlement général des marchés financiers (art. 17 et 25) ;
- les propositions en matière de reconnaissance des marchés réglementés (art. 21 et 22) ;
- l'application des règles qu'il fixe pour un certain nombre d'opérations (OPA obligatoire, garantie de maintien de cours, offres publiques de retrait facultatives et obligatoires) ;
- la désignation des membres des formations spécialisées et disciplinaires (art. 13).
Le CMF peut être saisi de toute question relevant de ses attributions par le ministre de l'économie, le président de la COB et le gouverneur de la Banque de France, président de la commission bancaire (art. 18).
Le CMF publie chaque année un rapport d'activité auquel sont annexés ses comptes (art. 19).
• La commission des Finances propose
d'aménager la composition du CMF. Elle a en outre prévu, ce qui
répond tout à fait à une préoccupation ancienne de
la commission des Lois, qu'un membre de la COB assiste aux réunions du
conseil sans voix délibérative, ce qui devrait assurer une
meilleure coordination entre les deux autorités,
par
exemple en matière de surveillance des offres publiques d'achat.
SECTION 2
Attributions du conseil des marchés financiers
La section 2 (art. 17 à 20) du chapitre premier du titre II du projet de loi ainsi que les articles 22 (reconnaissance des marchés réglementés, admission des instruments financiers aux négociations sur ces marchés, suspension des négociations), 25 (réglementation des OPA, de la garantie de maintien de cours et des offres publiques de retrait) et 34, 40, 42 et 43 (contrôle et discipline des entreprises d'investissement) définissent les attributions du CMF.
a) La réglementation des intermédiaires
Le CMF établit un règlement général homologué par arrêté du ministre de l'économie (comme c'est actuellement le cas pour les règlements du CBV, du CMT et de la COB).
Aux termes de l'article 17 , ce règlement général fixe « notamment » :
- les règles de déontologie, d'organisation, d'administration, de contrôle et de sécurité que les entreprises d'investissement et les établissements de crédit qui fournissent des services d'investissement sont tenus d'observer (art. 34) ;
- les conditions d'exercice des différentes fonctions touchant à la conservation, le dépôt et l'enregistrement des titres ;
- les conditions de délivrance des cartes professionnelles ;
- les conditions dans lesquelles le CMF contrôle les entreprises d'investissement, les établissements de crédit fournissant des services d'investissement, les sociétés organisatrices des transactions sur les marchés réglementés et les chambres de compensation et de garantie (art. 40, 43-2 et 50) ;
- les règles applicables aux établissements intervenant au titre de la libre prestation de services et de la liberté d'établissement en France (art. 46) ;
- les conditions dans lesquelles le CMF propose la création ou la suppression d'un marché réglementé d'instruments financiers ou de contrats à terme sur denrées ou marchandises ainsi que les règles relatives à la publicité des transactions sur instruments Financiers admis sur ces marchés (art. 21 et 22) ;
- les conditions de dérogation à l'obligation de faire les transactions sur instruments financiers dans le cadre d'un marché réglementé (art. 24) ;
- les conditions dans lesquelles sont constitués un ou plusieurs fonds de garantie et les limites de leur intervention (art. 36) ;
- les règles spécifiques applicables aux intermédiaires sur les marchés de contrats à terme sur denrées ou marchandises (art. 27) ;
- les modalités du fonctionnement administratif et financier du CMF.
Cette liste reprend les dispositions des lois de 1885 (art. 6) et de 1988 (art. 6), respectivement relatives au règlement général du CMT et à celui du CBV, en tenant compte de la création des entreprises d'investissement et de l'ouverture des marchés financiers français aux opérateurs communautaires.
b) La réglementation et le contrôle de certaines opérations
Le CMF fixe par ailleurs dans son règlement général les modalités de mise en oeuvre des procédures prévues par l'article 25 pour « assurer l'égalité des actionnaires et la transparence des marchés » :
- les offres publiques obligatoires lorsqu'un actionnaire vient à détenir, seul ou de concert, directement ou indirectement, plus du tiers du capital d'une société dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ;
- la garantie de maintien de cours en cas de cession d'un bloc majoritaire ;
- les offres et demandes facultatives de retrait ;
- les offres et demandes obligatoires de retrait (le « squeeze out »).
Enfin, le CMF peut prononcer la suspension des négociations sur un marché réglementé pour deux jours de bourse consécutifs « lorsqu'un événement exceptionnel perturbe le fonctionnement régulier » de ce marché (art. 22-111).
c) Le contrôle et la discipline des prestataires de services d'investissement
Le CMF est chargé de contrôler l'activité des membres des marchés réglementés (art. 40 et 51 pour les membres étrangers) et des personnes agissant pour leur compte (art. 43-II).
Il dispose à leur égard du même pouvoir disciplinaire que celui que le CBV exerce actuellement à l'égard des sociétés de bourse. En cas d'urgence, il peut prendre des mesures conservatoires ou adresser une mise en garde (art. 42 et 43-II).
En matière disciplinaire, le CMF agit soit d'office, soit à la demande du commissaire du Gouvernement, du président de la COB, du gouverneur de la Banque de France, président de la commission bancaire, ou de la société qui organise les transactions. Les sanctions sont infligées après une procédure contradictoire ; elles sont de deux ordres :
- des sanctions professionnelles : avertissement, blâme, interdiction à titre temporaire ou définitif de tout ou partie de l'exercice des services d'investissement, retrait temporaire ou définitif de la carte professionnelle ;
- des sanctions pécuniaires dont le montant ne peut être supérieur au décuple du montant des profits éventuellement réalisés du fait des opérations qui motivent les sanctions (art. 43).
Les sanctions peuvent être rendues publiques.
On précisera enfin que la commission bancaire dispose également d'un pouvoir disciplinaire à l'égard des membres des marchés réglementés qui ne respectent pas leurs obligations en matière de qualité de leur situation financière (art. 44).
Votre commission des Lois, saisie pour avis, vous demande de retenir ce dispositif, sous réserve des amendements de la commission des Finances et de la modification qu'elle vous propose d'apporter à l'article 20.
Elle vous demande par ailleurs de prévoir, dans deux articles additionnels après l'article 17, la réglementation par le CMF des opérations effectuées sur les marchés réglementés et celle de certaines opérations actuellement effectuées sur le hors-cote (voir infra commentaire de l'article 25).
Article 20
Contentieux des décisions du CMF
• Cet article définit les voies de recours
contre les décisions du CMF.
Il attribue au juge judiciaire compétence pour examiner les recours formés contre les décisions individuelles prises par le CMF en application de l'article 25 du projet de loi (voir commentaire infra), c'est-à-dire des dispositions de son règlement général relatives aux offres publiques d'achat obligatoires, à la garantie de maintien de cours, aux offres et demandes publiques de retrait facultatives et obligatoires.
Relèveraient donc de la compétence du juge administratif toutes les autres décisions du CMF, qu'elles soient ou non disciplinaires, comme l'approbation du programme d'activité dans le cadre de l'agrément des entreprises d'investissement, les décisions suspendant temporairement l'activité d'une entreprise d'investissement ou de l'un de ses salariés ou encore les décisions afférentes à une OPA facultative.
La ligne de partage ainsi établie entre la compétence du juge administratif et celle du juge judiciaire laisserait en revanche au juge administratif le contentieux des décisions individuelles afférentes à une OPA facultative alors que le juge judiciaire aurait seul compétence pour connaître du contentieux des décisions individuelles afférentes à une OPA obligatoire même si celle-ci avait été précédée d'une offre facultative. De même, elle laisserait au juge administratif le contentieux des dérogations à l'obligation de concentration.
•
Actuellement, la compétence
contentieuse pour connaître des décisions des différentes
autorités intervenant sur les marchés financiers
s'établit comme suit :
Conseil de discipline des OPCVM : JA Comité des établissements de crédit : JA
Comité de la réglementation bancaire : JA Commission bancaire : JA
L'article 5 de la loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs et l'article 6 de la loi du 28 mars 1885 sur les marchés à terme donnent compétence au seul juge judiciaire pour connaître des recours dirigés contre les décisions individuelles du CBV et du CMT ne présentant pas un caractère disciplinaire. Ainsi en est-il par exemple des décisions d'admission aux négociations des valeurs mobilières et de leur radiation, ou des décisions afférentes à des opérations de marché comme les offres publiques.
Le projet de loi introduit donc une modification par rapport au droit actuel puisqu'il rétablit la compétence du juge administratif pour connaître des décisions individuelles du CMF sous réserve de celles qui touchent au déroulement de certaines opérations de marché.
Votre commission des Lois estime que, s'agissant d'une personne morale de droit privé à laquelle le législateur confère, dans un intérêt général, des prérogatives de puissance publique qui en font, dans le domaine de compétence qu'elle lui octroie, une autorité dotée de fonctions normatives, de la capacité de prendre des décisions unilatérales à caractère individuel de nature disciplinaire ou non, il pourrait être naturel de considérer que l'ensemble des décisions prises par le CMF ne puissent être contestées que devant le juge administratif.
Elle observe toutefois qu'eu égard à la nature des activités concernées, la compétence naturelle est bien plutôt celle du juge judiciaire. Or, précisément, le Conseil constitutionnel admet que, pour des considérations tirées d'une bonne administration de la justice, le législateur puisse « unifier les règles de compétence juridictionnelle au sein de l'ordre juridictionnel principalement intéressé » (DC 28.01.87 à propos du Conseil de la concurrence).
C'est d'ailleurs ce souci d'une bonne administration de la justice qui avait conduit le législateur à confier à la Cour d'appel de Paris le contentieux des sanctions pécuniaires infligées par le Conseil de la concurrence et la COB.
S'agissant du CBV, la commission des Lois du Sénat avait souhaité, lors des débats ayant précédé l'adoption de la loi du 22 janvier 1988, que le juge judiciaire soit compétent, en raison de la matière concernée, pour l'ensemble des décisions de cette autorité tandis que l'Assemblée nationale proposait, dans un souci de compromis entre les positions respectives du Gouvernement et du Sénat, que les sanctions disciplinaires ne soient contestables que devant le juge administratif. Le Gouvernement acceptait alors la transaction qui est à l'origine du texte actuel.
Votre commission des Lois estime que ce compromis pourrait aujourd'hui être considéré comme satisfaisant : l'agrément délivré par le Comité des établissements de crédit est en effet une décision administrative individuelle contestable devant le juge administratif et la sanction disciplinaire la plus grave consiste précisément dans le retrait de cet agrément. Il est donc cohérent qu'il puisse être contesté devant le même juge.
S'agissant en revanche des décisions relatives aux opérations de marché, il est naturel que leur contrôle relève de la compétence du même juge, soit, en l'espèce, le juge judiciaire.
C'est pourquoi elle vous propose d'adopter un amendement tendant à une nouvelle rédaction du premier alinéa de l'article 20 du projet de loi qui attribue compétence au juge judiciaire pour connaître de l'ensemble des décisions individuelles du CMF, sous réserve des sanctions disciplinaires, de l'octroi des cartes professionnelles et de l'approbation du programme d'activité car celle-ci fait partie de la procédure d'agrément et ne peut être contestée qu'à l'issue de cette procédure dans le cadre d'un recours dirigé contre le refus ou l'octroi de l'agrément.
Un second amendement introduit une division nouvelle dans le projet de loi destinée à accueillir les dispositions relatives aux voies de recours et comprenant l'article 20.
CHAPITRE II
LES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS
SECTION 1
Dispositions générales aux marchés réglementés
Ce titre rassemble les dispositions relatives à la reconnaissance du caractère réglementé d'un marché (art. 21 et 22).
Son article 23 institue une obligation d'intermédiation sur ces marchés à laquelle il apporte des dérogations pour les opérations qu'il énumère.
Quant à l'article 24, il définit une obligation de concentration des opérations sur les marchés réglementés pour les instruments financiers admis aux négociations sur ces marchés. Son dernier alinéa autorise toutefois, sous certaines conditions, la réalisation d'opérations de gré à gré sur ces instruments.
Article 25
Réglementation de certaines opérations de marché
Cet article reprend, sous réserve de modifications d'inégale importance, l'article 6 bis de la loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs relatif au règlement général du CBV.
•
L'article 6 bis de la loi de 1988
attribue compétence au règlement général
du Conseil des bourses de valeurs pour réglementer :
- les offres publiques d'achat dites obligatoires, portant sur l'intégralité du capital, que doit déposer tout actionnaire venant à détenir, directement ou indirectement, seul ou de concert, plus du tiers du capital ou des droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote officielle ou à la cote du second marché ;
- la mise en oeuvre de la garantie de maintien de cours en cas de cession d'un bloc majoritaire d'actions d'une telle société ;
- la faculté de déposer une offre ou une demande de retrait lorsque les minoritaires détiennent moins de 5 % du capital ou des droits de vote d'une société dont les actions sont inscrites à la cote officielle ou à celle du second marché ou négociées sur le marché hors-cote, ou lorsqu'une société inscrite à l'une de ces cotes prend la forme d'une commandite par actions ;
- l'offre publique de retrait permettant, moyennant indemnisation des actionnaires minoritaires, de transférer aux actionnaires majoritaires à 95% du capital ou des droits de vote la propriété des actions détenues par les actionnaires minoritaires qui n'auraient pas été présentées à l'occasion d'une procédure d'offre ou de demande de retrait facultative.
•
Le projet de loi
apporte plusieurs
aménagements au dispositif actuel.
a) S'agissant tout d'abord de l'offre publique obligatoire, il modifie la rédaction de la dernière phrase du deuxième alinéa qui prive actuellement du droit de vote les actions détenues par l'actionnaire soumis à l'obligation de déposer une offre publique et qui n'a pas procédé à ce dépôt, pour celles d'entre elles qui excèdent le seuil de déclenchement obligatoire de l'offre, c'est-à-dire 33,33 % du capital ou des droits de vote.
Le projet de loi dispose que le ou les actionnaires défaillants sont privés de droit de vote à « due concurrence de leur participation ou de leurs droits », autrement dit de l'intégralité de leurs droits de vote.
b) Les conditions de la garantie de maintien de cours ne subissent aucune modification et continueraient donc à s'appliquer sur le hors cote.
c) En revanche, l'offre de retrait facultative serait limitée au seules sociétés « inscrites à la cote d'un marché réglementé ou dont les titres ont cessé d'être négociés » sur un tel marché, ce qui en réduit le champ d'application actuel dans la mesure où celui-ci englobe les sociétés inscrites au hors-cote, qu'elles aient ou non été préalablement inscrites à la cote officielle ou au second marché.
d) Enfin, s'agissant de l'offre de retrait obligatoire, elle ne s'appliquerait plus que sur les marchés réglementés et non plus, comme actuellement, sur le hors cote. Quant aux modalités de calcul de l'indemnité versée aux actionnaires minoritaires évincés du capital d'une société dans le cadre d'une telle procédure, elles sont judicieusement modifiées pour être complètement alignés sur les critères d'appréciation posés par les lois de privatisation.
Par ailleurs, la rédaction des deux dernières phrases du dernier alinéa de l'article 6 bis est justement clarifiée pour faire apparaître que le montant de l'indemnisation réservée aux porteurs non identifiés est consigné selon des modalités prévues par le règlement général.
1. Votre commission des Lois vous propose d'adopter :
- un amendement tendant à supprimer cet article afin de le faire figurer après l'article 17 du projet de loi qui traite d'ores et déjà du contenu du règlement général du CMF. Il apparaît en effet préférable de regrouper dans une même section les attributions réglementaires du CMF ;
- un amendement procédant à la réinsertion de l'article 25, dans le cadre d'un article additionnel après l'article 17, sous réserve d'y apporter plusieurs modifications :
- - un alinéa additionnel pour faire explicitement entrer dans le champ de compétence du CMF la réglementation des OPA facultatives et des OPE qui entrent actuellement dans la compétence du CBV.
- - au deuxième alinéa, le rétablissement de la dernière phrase du dispositif actuel qui ne prive de droits de vote que les actions détenues au-delà du seuil de déclenchement de l'offre obligatoire lorsque celle-ci n'est pas déposée ;
- . aux troisième et quatrième alinéas, la suppression des références au marché hors-cote qui fera l'objet de quelques règles spécifiques dans le cadre d'un second article additionnel après l'article 17 (voir infra) ;
- . la réécriture des deux dernières phrases du dernier alinéa pour en améliorer la rédaction afin de faire clairement apparaître les critères de calcul de l'indemnité versée aux actionnaires minoritaires écartés du capital dans le cadre d'une offre de retrait obligatoire.
2. Des dispositions particulières pour les titres échangés au hors cote.
Le marché hors cote n'est pas un marché réglementé au sens de la directive. Il est donc naturel qu'il n'entre pas dans le champ du présent projet de loi.
Votre commission des Lois estime toutefois qu'il n'est pas possible de supprimer de plein droit, à compter de la publication de la présente loi, les règles applicables sur ce marché qui relève de la catégorie des marchés dits organisés, notamment parce que les intervenants sur ces marchés sont exclusivement des prestataires de services d'investissement.
Ces règles figurent actuellement soit dans la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales, pour rendre applicables aux sociétés dont les titres sont échangés sur le hors-cote les obligations déclaratives de franchissement de seuils s'imposant aux actionnaires des sociétés cotées venant à détenir 5%, 10%, 20%, le tiers, la moitié ou les deux tiers du capital ou des droits de vote, soit à l'article 6 bis de la loi de 1988 sur les bourses de valeurs qui leur rend applicables la garantie de maintien de cours et les procédures de retrait facultative ou obligatoire.
Si le hors-cote continue à fonctionner, supprimer ce dispositif reviendrait à opacifier la situation de ces sociétés, dont l'actionnariat resterait en partie inconnu, à priver les minoritaires de la faculté de « sortir » du capital et les majoritaires de la possibilité de prendre le contrôle intégral de la société.
Votre commission des Lois a estimé qu'une telle solution ne pouvait être retenue.
Après s'être assurée que les relevés quotidiens des cours de ces valeurs continueront d'être effectués, elle vous demande d'adopter un amendement tendant à préciser, dans un article additionnel après l'article 17, que le règlement général du CMF fixe les conditions dans lesquelles la garantie de maintien cours et les offres et demandes de retrait s'appliquent aux sociétés dont les actions figurent au relevé quotidien des actions non admises aux négociations sur un marché réglementé.