2004 : perspectives macroéconomiques

Rapports d'information

Rapport d'information n° 71 (1999-2000), déposé le 16 novembre 1999

Les informations clés

Nature

Rapport d'information

TABLEAU 3 18

Tension sur les taux d'intérêt de long terme américains à politiques monétaires inchangées

TABLEAU 4 22

Tension sur les taux d'intérêt de long terme américains avec adaptation des politiques monétaires

1. III. Un scénario de " hard landing " cumulant une tension sur les taux d'intérêt
2. de long terme américains et un krach boursier 26

Tableau 5 27

Tension sur les taux d'intérêt de long terme américains (+2 points) et effondrement de Wall Street

avec transmission spontanée aux autres places boursières et à politiques monétaires inchangées

TABLEAU 6 31

Tension sur les taux d'intérêt de long terme américains (+2 points) et effondrement de Wall Street

avec transmission spontanée aux autres places boursières et adaptation des politiques monétaires

ANNEXES 35

Annexe 1 36

DÉPRÉCIATION DU DOLLAR 37
TABLEAU 7 40

Chute du dollar (baisse du taux de change effectif de 10 %) avec adaptation des politiques monétaires

TABLEAU 8 44

Chute du dollar par rapport au yen et à l'euro (-10 %) avec adaptation des politiques monétaires

Annexe 2 48

Tableau 9 49

Effondrement boursier généralisé (Etats-Unis, Royaume-Uni, Japon, Allemagne, France, Italie : -30 %)

avec adaptation des politiques monétaires

Tableau 10 53

Effondrement boursier généralisé (Etats-Unis, Royaume-Uni, Japon, Allemagne, France, Italie : -30 %)

à politiques monétaires inchangées

Annexe 3 57

Le modèle multinational OEF

SIMULATIONS SUR UN "ATTERRISSAGE BRUTAL " AUX ETATS-UNIS ET SES IMPLICATIONS POUR L' É CONOMIE MONDIALE

Le ralentissement progressif de l'économie américaine figure aujourd'hui dans la majorité des scénarios de croissance mondiale sans que pour autant la question des véritables ressorts de la croissance américaine ait été tranchée ( cycle avec facteurs conjoncturels exceptionnels, changements structurels ayant modifié le sentier de croissance potentielle de l'économie qui se déroulerait désormais sur un rythme supérieur ou, " révolution technologique " qui continuerait de tirer toujours vers le haut la croissance potentielle). Les surprises et interrogations soulevées par le fonctionnement de l'économie américaine dans les années 1990 incitent la plupart du temps à écarter le scénario " noir " d'un effondrement brutal de la croissance. Pourtant, les analystes continuent de relever les risques qui pèsent sur cette dernière.

Il est vrai que ces risques ne sont pas nouveaux ; non-soutenabilité du déficit courant et ses implications pour le taux de change, bulle spéculative toujours grandissante sur les marchés financiers, pressions inflationnistes qui pourraient conduire à un resserrement des conditions monétaires. Si l'un de ces risques venait à se concrétiser ou, pire, si plusieurs d'entre eux devaient s'enchaîner, l'économie américaine connaîtrait un atterrissage brutal (" hard landing ") qui entraînerait à sa suite l'économie mondiale.

Nous explorons dans cette étude les formes que pourrait prendre ce " hard landing " américain et envisageons ses répercussions mondiales à travers une contagion à l'ensemble des grandes places financières d'un choc qui secouerait Wall Street et une généralisation de la tension sur les taux d'intérêt nominaux qui succéderait à une chute du dollar.

Différentes secousses sont probables et divers enchaînements peuvent être envisagés :

1) Les marchés financiers doutent de la soutenabilité du déficit courant américain ce qui provoque une chute du dollar ;

2) Les pressions inflationnistes apparaissent ou sont anticipées ce qui conduit à des tensions sur les taux d'intérêt.

3) La chute des cours boursiers est brutale et entraîne une forte correction à la hausse de l'épargne américaine.

Le scénario le plus fréquemment envisagé repose sur les risques que font courir le déséquilibre de la balance courante et son incompatibilité avec l'équilibre macro-économique entre l'épargne et l'investissement (qui en situation d'équilibre ou au niveau potentiel de croissance devrait prévaloir). Bien que le problème ne soit pas nouveau, un déficit d'épargne nette privée d'une telle ampleur n'a jamais été enregistré aux Etats-Unis par le passé. Il est vrai, a contrario , que la réussite enregistrée sur le plan budgétaire dans les années 1990 atténue d'une certaine façon les tensions sur le déséquilibre courant et introduit une marge d'action que les autorités pourraient utiliser en cas de ralentissement franc de la demande intérieure.

Cependant, si une défiance à l'égard des titres libellés en dollars s'installait, les investisseurs refusant de poursuivre le financement de l'investissement américain aux taux d'intérêt courants et concrétisant les doutes sur la soutenabilité du déficit courant et sur la vigueur de la croissance américaine, alors le dollar subirait une forte pression à la baisse et les taux longs se tendraient (l'environnement international favorise d'ores et déjà une remontée des taux dans les pays de l'OCDE du fait du reflux de l'effet " fuite vers la qualité " qui a accompagné la crise des pays émergents).

La résurgence de craintes inflationnistes ne ferait qu'accentuer cette tension qui aggraverait en retour le déséquilibre financier en alourdissant l'endettement des agents privés.

Le risque de krach boursier serait alors maximal. Ainsi, la probabilité d'une apparition simultanée de mouvements brutaux sur les marchés obligataires et d'une forte correction des cours boursiers serait importante.

C'est ce scénario que nous privilégions ici. Par conséquent, nous analysons dans un scénario d'" atterrissage brutal " de l'économie américaine (cf. tableaux 5 et 6) les effets d'une hausse des taux d'intérêt de long terme conjuguée à un krach boursier. La hausse des taux longs qui y est intégrée s'élève à deux points mais n'est pas durable, s'estompant en un peu plus d'un semestre après l'intervention du krach boursier. Elle est comparable en intensité à celles qui se sont produites lors des crises de 1987 ou de 1994. Le choc sur Wall Street est de -30% (ce qui ramènerait l'indice S&P à son niveau de 1995, date à partir de laquelle le marché américain n'a connu que des gains annuels supérieurs à 20%).

La transmission du choc au niveau international se fait par les deux canaux, taux d'intérêt et bourse (elle est spontanée dans le modèle OEF avec une répercussion ex ante de l'ordre de 50% dans le cas européen). Nous envisageons, par ailleurs, l'option d'une adaptation de la politique monétaire au nouveau contexte de croissance et d'inflation qui résulte des deux chocs et proposons des simulations sans (tableau 5) et avec (tableau 6) variation des taux d'intérêt de court terme. Ces derniers réagissent en effet spontanément aux fluctuations de l'activité et des prix.

Pour mieux observer la contribution de chacun des chocs, les simulations sont tout d'abord présentées isolement.

Nous avons choisi d'écarter la chute du dollar du scénario central de " hard landing " (tableaux 5 et 6) car notre outil d'analyse présente des insuffisances concernant certains aspects financiers, en l'occurrence ceux ayant trait aux modifications de portefeuilles. Or, ces aspects sont primordiaux pour refléter correctement le contexte de crise envisagé ici.

Les évaluations sur les impacts d'une dépréciation de la monnaie américaine mettent en évidence, dans le court terme, la prédominance des effets de compétitivité favorables aux Etats-Unis qui sont, par ailleurs, difficiles à contester même si leur ampleur peut être discutée.

En écartant, pour des raisons techniques, la chute du dollar du scénario d'atterrissage brutal de l'économie américaine, nous omettons donc certains aspects financiers, des effets de compétitivité mais aussi des effets de prix. En effet, la dépréciation d'une monnaie se traduit traditionnellement par des pressions inflationnistes au niveau national qui peuvent alors conduire à un resserrement de la politique monétaire.

Nous présentons cependant, en parallèle, des évaluations sur les impacts d'une chute du dollar (annexe 1). Dans un premier cas, une baisse de 10% du taux de change effectif de la monnaie américaine est envisagée (tableau 7). Dans un second, le dollar ne se déprécie que vis-à-vis du yen et de l'euro (tableau 8, scénario à forte probabilité de réalisation en cas de décalage conjoncturel entre les Etats-Unis et les autres zones).

I. Les effets d'une correction brutale des cours boursiers aux Etats Unis avec contagion spontanée aux autres places boursières.

Les tableaux 1 et 2 récapitulent les principaux résultats d'une simulation fondée sur l'hypothèse d'un retournement des indices boursiers américains dont l'ampleur atteindrait 30% en année pleine. La transmission spontanée aux autres places boursières ^{84(
*
)} conduit à une chute des cours boursiers européens de l'ordre de 15% et à une baisse inférieure à 10% de la bourse japonaise.

L'évaluation est faite, dans un premier temps, en laissant fonctionner les mécanismes endogènes d'adaptation de la politique monétaire (tableau 1) qui par construction atténue les effets restrictifs du choc. Dans un second temps, ces mécanismes sont bloqués (tableau 2).

La chute des cours boursiers déprécie la richesse financière des ménages qui dès lors ajustent leur niveau de consommation à moyen terme sur la nouvelle valeur de leur patrimoine. A court terme, des flux d'épargne supplémentaires viennent alors alimenter le stock de richesse pour compenser la perte subie. La remontée du taux d'épargne se traduit, par conséquent, par un effet restrictif sur l'activité (cf.tableau 1).

La seconde année, l'effet restrictif sur le PIB américain atteint -0,7 % de PIB. Le retrait de la consommation s'élève à 1 % et concentre à la fois l'effet direct d'une diminution de la valeur de la richesse financière réelle et l'effet indirect de la contraction du revenu. Ce dernier enregistre, en effet, les pertes d'emplois dues à la moindre activité. Le taux d'épargne financière augmente de 0,3 point la première année et de 0,5 point la seconde, ce qui est conforme aux retombées attendues de la dépréciation réelle du patrimoine financier. L'effet sur l'épargne globale est du même ordre. A contrario, la moindre croissance réduit l' output gap (l'écart entre le PIB potentiel et le PIB courant) et les prix, permettant une détente des taux d'intérêt de court terme (-0,5 point la seconde année) qui agit en faveur d'une demande plus soutenue. La transmission de la baisse des taux d'intérêt de court terme aux taux longs, qui se rétractent également de 0,4 point la deuxième année, amplifie le mouvement

Le taux de change se déprécie sous l'effet des variations des différentiels de taux d'intérêt mais les exportations connaissent néanmoins un retrait dû au ralentissement de la demande mondiale. La balance courante s'améliore par rapport au compte de référence du fait d'une forte contraction des importations.

La réaction de la politique monétaire, induite par le ralentissement de l'activité et non pas directement par le mouvement baissier du prix des actifs, a donc un effet compensateur dans le bouclage macro-économique final. En conduisant une simulation à taux d'intérêt fixes (cf.tableau 2), il est possible de neutraliser cet effet de manière à obtenir le seul impact restrictif du dégonflement du prix des actifs. Plus accusé que dans le cas précédent où il s'élevait à -0,7% (cf.tableau 1), le retrait du PIB par rapport au compte central atteint alors -1 % aux Etats-Unis, l'année qui suit le choc. La différence d'impact sur la consommation est supérieure (-1,2 %). On se trouve donc confronté à des amplitudes significatives.

L'effet restrictif est, comme attendu, plus important aux Etats-Unis qu'en Europe. Tout d'abord, l'ampleur de la secousse est plus importante et, par ailleurs, la sensibilité de la consommation aux variations de la richesse financière bien plus élevée compte tenu des structures de financement de l'économie américaine (l'élasticité de long terme de la consommation à la richesse financière est de 0,13 dans le modèle américain, de 0,09 dans le cas français et seulement de 0,04 dans le cas allemand). Ainsi, dans la zone euro, la dépréciation des actifs financiers entraîne des réactions plus modérées. La croissance globale n'est affectée que de quelques dixièmes de points, le PIB se situant au plus à un niveau inférieur de 0,3 % à celui atteint dans un scénario sans choc boursier. La consommation est touchée dans des proportions quasi équivalentes. En parallèle, une légère reconstitution d'épargne s'opère. Le taux d'épargne en France augmente de 0,1 point tandis qu'en Allemagne, l'effet sur l'épargne globale est également dérisoire (le taux d'épargne financière varie au plus de 0,1 point). Dans le cas japonais, les évolutions sont également faibles (0,1 point).

La réaction de la BCE à la contraction de l'activité se traduit, comme dans le cas américain, par une détente des taux d'intérêt de court terme mais d'amplitude plus faible (-0,1 point, cf.tableau 1) en cohérence avec la contraction elle aussi plus réduite de l'activité. Cumulée à la légère baisse du niveau général des prix et de l'inflation, elle conduit à un amortissement des pressions négatives sur la croissance in fine .

KRACH A WALL STREET (-30 %) ET TRANSMISSION SPONTANÉE AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES

(i) avec adaptation des politiques monÉtaires
(2) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,2	-0,7
Consommation	-0,4	-1
Investissement privé non résidentiel	-0,2	-1,3
Exportations	-0,2	-0,4
Importations	-0,7	-1,4
Taux de chômage (1)	0,1	0,3
Taux d'épargne (1)	0,3	0,5
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0,5
Inflation (1)	0	0
Salaires nominaux	-0,1	-0,4
Taux de change effectif	-0,1	-0,4
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,1	-0,5
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	-0,1	-0,4
Solde public (2)	-0,1	-0,3
Balance courante (2)	0,1	0,2

*Les taux de change sont exprimés au certain de sorte qu'un écart variantiel positif corresponde à une appréciation de la monnaie

(1) Ecarts en points (2) Ecarts en points de PIB

Source : COE avec le modèle multinational OEF

KRACH A WALL STREET (-30 %) ET TRANSMISSION SPONTANÉE AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(i) (ii) b) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,1	-0,1
	dont : Allemagne	-0,1	-0,1
	France	-0,1	-0,1
	Italie	-0,1	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,1
Consommation	Zone Euro	0	0
	dont : Allemagne	0	0
	France	-0,1	0
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0	0,1
Investissement privé	Zone Euro	-0,1	-0,1
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	0	-0,2
	France	-0,1	-0,2
	Italie	-0,1	-0,3
	Royaume-Uni	0	-0,1
Exportations	Zone Euro	-0,2	-0,4
	dont : Allemagne	-0,2	-0,4
	France	-0,2	-0,4
	Italie	-0,2	-0,4
	Royaume-Uni	-0,2	-0,5
Importations	Zone Euro	-0,2	-0,3
	dont : Allemagne	-0,2	-0,2
	France	-0,2	-0,3
	Italie	-0,1	-0,2
	Royaume-Uni	-0,1	-0,1
Taux de chômage	Zone Euro	0	0
(1)	dont : Allemagne	0	0,1
	France	0	0
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	0

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0	0
(1)	France	0	0
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,1
Taux d'épargne financière	Allemagne	0	0
(1)	France	0	0
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,1
Inflation	Zone Euro	0	-0,1
(1)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	0	-0,1
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,1
Salaires nominaux	Allemagne	0	-0,1
	France	0	-0,1
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,2
Taux de change	Zone Euro	0,2	0,6
contre $	Royaume-Uni	0,1	0,5
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	0	-0,1
Taux d'intérêt	Zone Euro	0	-0,1
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	0	-0,2
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,1	-0,2
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	0	-0,2
Solde public	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0	0
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0	0
Balance courante	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0	0
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0	-0,1

KRACH A WALL STREET (-30 %) ET TRANSMISSION SPONTANÉE AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(1) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,1	-0,1
Consommation	-0,1	0,1
Investissement privé non résidentiel	-0,2	-0,4
Exportations	-0,3	-0,8
Importations	-0,2	-0,1
Taux de chômage (1)	0	0,1
Taux d'épargne (1)	0,1	0
Taux d'épargne financière (1)	0,1	-0,1
Inflation (1)	0	-0,1
Salaires nominaux	0	-0,1
Taux de change contre $	0,1	0,5
Taux de change contre euro	-0,1	-0,1
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,1	-0,1
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	-0,1	-0,2
Solde public (2)	-0,1	-0,1
Balance courante (2)	0	-0,1

KRACH A WALL STREET (-30 %) ET TRANSMISSION SPONTANÉE AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES A POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

(2) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,3	-1
Consommation	-0,4	-1,2
Investissement privé non résidentiel	-0,3	-2,1
Exportations	-0,2	-0,7
Importations	-0,7	-2
Taux de chômage (1)	0,1	0,4
Taux d'épargne (1)	0,3	0,7
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0,7
Inflation (1)	0	-0,1
Salaires nominaux	-0,1	-0,6
Taux de change effectif	0,1	0,3
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0	0
Solde public (2)	-0,1	-0,4
Balance courante (2)	0,1	0,2

KRACH A WALL STREET (-30 %) ET TRANSMISSION SPONTANÉE AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES

A POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

c) d) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,1	-0,2
	dont : Allemagne	-0,1	-0,3
	France	-0,1	-0,3
	Italie	-0,1	-0,2
	Royaume-Uni	-0,1	-0,3
Consommation	Zone Euro	-0,1	-0,2
	dont : Allemagne	-0,1	-0,2
	France	-0,1	-0,2
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,2
Investissement privé	Zone Euro	-0,1	-0,3
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	0	-0,3
	France	-0,2	-0,6
	Italie	-0,1	-0,5
	Royaume-Uni	0	-0,4
Exportations	Zone Euro	-0,2	-0,6
	dont : Allemagne	-0,2	-0,7
	France	-0,2	-0,7
	Italie	-0,2	-0,7
	Royaume-Uni	-0,2	-0,7
Importations	Zone Euro	-0,2	-0,6
	dont : Allemagne	-0,2	-0,5
	France	-0,3	-0,8
	Italie	-0,1	-0,5
	Royaume-Uni	-0,1	-0,4
Taux de chômage	Zone Euro	0	0,1
(1)	dont : Allemagne	0	0,1
	France	0	0,1
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	0

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0	0,1
(1)	France	0,1	0,1
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,1
Taux d'épargne financière	Allemagne	0	0,1
(1)	France	0,1	0,1
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	0
Inflation	Zone Euro	0	-0,1
(1)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	0	-0,1
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,1
Salaires nominaux	Allemagne	0	-0,1
	France	0	-0,2
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,3
Taux de change	Zone Euro	0	-0,1
contre $	Royaume-Uni	0	0
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	0	0,1
Taux d'intérêt	Zone Euro	0	0
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	0	0
Taux d'intérêt	Zone Euro	0	0
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	0	0,1
Solde public	Zone Euro	0	-0,1
(2)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	0	-0,1
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0	-0,1
Balance courante	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0	0
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0	0

KRACH A WALL STREET (-30 %) ET TRANSMISSION SPONTANÉE AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES

A POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

(1) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,1	-0,2
Consommation	-0,1	0
Investissement privé non résidentiel	-0,2	-0,6
Exportations	-0,4	-1
Importations	-0,2	-0,3
Taux de chômage (1)	0	0,1
Taux d'épargne (1)	0,1	0,1
Taux d'épargne financière (1)	0,1	0,1
Inflation (1)	0	-0,1
Salaires nominaux	0	-0,1
Taux de change contre $	0	-0,2
Taux de change contre euro	0	-0,1
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0	0
Solde public (2)	-0,1	-0,2
Balance courante (2)	0	-0,1

*Les taux de change sont exprimés au certain de sorte qu'un écart variantiel positif corresponde à une appréciation de la monnaie

(1) Ecarts en points (2) Ecarts en points de PIB

Source : COE avec le modèle multinational OEF

II. La tension sur les taux longs américains

L'hypothèse introduite dans cette simulation est celle d'une hausse significative des taux longs nominaux américains (+2 points) qui se concentrerait sur un semestre. On suppose en effet qu'une fois le krach boursier intervenu, la tension sur les taux n'est plus alimentée. Au contraire, une détente sur les rendements obligataires des titres d'Etat aurait de fortes probabilités de se produire, les investisseurs opérant une " fuite vers la qualité " qui se ferait au détriment des obligations du secteur privé.

La hausse qui est ici calibrée à deux points intervient sur le premier semestre de la période de simulation. Ensuite, le mécanisme de formation des taux est laissé libre. La spécification retenue dans le modèle pour les taux longs traduit l'incidence directe de la variation des taux d'intérêt de court terme et celle des modifications des ratios de déficit et de dette publics par rapport au PIB. La transmission des variations de taux courts aux taux longs se fait dans des proportions assez fortes. A court terme, elle est de 50% tandis qu'à long terme, le spread entre les deux échéances s'explique par les évolutions du ratio de la dette publique au PIB.

Deux simulations sont présentées ci-dessous (tableaux 3 et 4). La première est réalisée en neutralisant la réaction de la politique monétaire (tableau 3), la seconde à l'inverse intègre une adaptation de la politique monétaire (tableau 4) au nouveau contexte macro-économique. Les conditions monétaires y sont assouplies ce qui atténue l'effet restrictif de la montée des taux longs.

Les taux d'intérêt de long terme agissent par différents canaux sur la sphère réelle :

(i) directement et de manière décroissante, sur les principales composantes de la demande intérieure (consommation, investissement des entreprises et investissement logement). Ainsi, une hausse des taux réduit la croissance mais avec une intensité et des délais variables en fonction des pays. La consommation en France et en Allemagne est directement affectée par les variations de taux longs ce qui n'est pas le cas aux Etats-Unis où seul le taux d'intérêt réel de court terme influe sur les fluctuations de court terme des dépenses ;

(ii) indirectement par le biais des déterminants financiers de la demande intérieure. Ainsi, les taux d'intérêt longs interviennent dans l'actualisation de la valeur de la richesse financière réelle des ménages à travers le cours des obligations. Dans ce cadre, une hausse des taux a des répercussions négatives sur la richesse en détériorant la valeur du patrimoine financier des ménages et donc également sur la consommation et ceci, quel que soit le pays considéré. Par ailleurs, les taux longs sont intégrés dans un indicateur de rendement incluant les dividendes qui participe à l'explication du prix des actions afin de traduire le phénomène de report entre types d'actifs en fonction des rendements escomptés. La hausse des taux d'intérêt peut alors conduire à une dévalorisation du stock d'actions et accentuer l'effet de richesse négatif.

D'autre part, la rentabilité de l'investissement des entreprises est, elle aussi, affectée par la hausse des taux (l'impact des taux longs est équivalente à celle des taux courts et se fait en termes réels) mais avec un délai d'adaptation plus long que celui de la consommation des ménages. Enfin, l'investissement logement est également défavorisé par ces mouvements.

Une tension sur les taux de long terme qui interviendrait aux Etats-Unis durant le premier semestre 2000 aurait, ainsi, un impact restrictif sur le niveau de l'activité américaine de -0,2 % l'année du choc mais qui doublerait l'année suivante (alors que les taux seraient revenus à leur niveau de référence) compte tenu des effets retardés décrits ci-dessus. L'investissement des entreprises serait particulièrement affecté, se situant à un niveau inférieur de 1,4% à celui qu'il connaîtrait sans variation de taux. L'effet sur la consommation ne s'élèverait qu'à -0,3 % traduisant essentiellement un effet de richesse négatif.

La hausse de taux qui est supposée se produire aux Etats-Unis se propagerait en Europe et au Japon avec une amplitude moitié moins forte (50% ex ante ). Cependant, les effets sur la consommation en Europe s'avéreraient dans certains cas plus amples du fait de la sensibilité plus marquée, à court terme, de la consommation aux variations de taux d'intérêt de long terme (-0,4% en France, par exemple contre -0,3% aux Etats-Unis, la première année).

La hausse des taux d'intérêt accroît la charge d'intérêts des agents privés aggravant la situation de déséquilibre financier à l'origine des tensions. Par ailleurs, les comptes publics subissent le même effet ce qui se traduit par une dégradation du solde public (-0,1 point aux Etats-Unis et dans la zone euro).

Si l'on suppose que ces différentes pressions conduiraient les autorités monétaires à agir dans le sens d'un assouplissement, alors la détente des taux de court terme rétablirait la situation de référence dans des délais relativement courts (cf.tableau 4). Dès la seconde année le niveau des taux d'intérêt de long terme serait inférieur à celui du compte de référence. Dès lors, les pressions négatives sur l'activité s'estomperaient assez rapidement. Le PIB américain ne se rétracterait que de 0,2% sur les deux ans. En Europe et au Japon, le choc serait mineur.

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS

À POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

(i) (2) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,2	-0,4
Consommation	-0,3	-0,3
Investissement privé non résidentiel	-0,5	-1,4
Exportations	-0,3	-0,3
Importations	-0,6	-0,5
Taux de chômage (1)	0,1	0,2
Taux d'épargne (1)	0,2	0,1
Taux d'épargne financière (1)	0,2	0,1
Inflation (1)	0	-0,1
Salaires nominaux	-0,1	-0,3
Taux de change effectif	0	0,1
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	1,1	0
Solde public (2)	-0,1	-0,1
Balance courante (2)	0,1	0,1

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS

À POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

(i) e) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,2	-0,2
	dont : Allemagne	-0,2	-0,3
	France	-0,3	-0,2
	Italie	-0,1	-0,2
	Royaume-Uni	-0,1	-0,4
Consommation	Zone Euro	-0,2	-0,2
	dont : Allemagne	-0,3	-0,2
	France	-0,4	-0,1
	Italie	-0,1	-0,2
	Royaume-Uni	-0,2	-0,5
Investissement privé	Zone Euro	-0,3	-0,4
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	-0,2	-0,6
	France	-0,6	-0,4
	Italie	-0,5	-0,5
	Royaume-Uni	-0,2	-0,9
Exportations	Zone Euro	-0,4	-0,4
	dont : Allemagne	-0,4	-0,4
	France	-0,4	-0,4
	Italie	-0,4	-0,4
	Royaume-Uni	-0,3	-0,3
Importations	Zone Euro	-0,5	-0,4
	dont : Allemagne	-0,5	-0,4
	France	-0,8	-0,5
	Italie	-0,4	-0,3
	Royaume-Uni	-0,3	-0,6
Taux de chômage	Zone Euro	0,1	0,1
(1)	dont : Allemagne	0,1	0,1
	France	0,1	0
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	0,1

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0,2	0,1
(1)	France	0,3	0,1
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0,1	0,2
Taux d'épargne financière	Allemagne	0,2	0,2
(1)	France	0,3	0,1
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0,1	0,2
Inflation	Zone Euro	0	-0,1
(1)	dont : Allemagne	0	-0,2
	France	0	-0,1
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0	-0,2
Salaires nominaux	Allemagne	0	-0,2
	France	-0,1	-0,3
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	-0,1	-0,5
Taux de change	Zone Euro	0	0
contre $	Royaume-Uni	0	0,2
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	0	0,1
Taux d'intérêt	Zone Euro	0	0
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	0	0
Taux d'intérêt	Zone Euro	0,6	0
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	0,4	0,1
Solde public	Zone Euro	-0,1	-0,1
(2)	dont : Allemagne	-0,1	-0,1
	France	-0,1	-0,1
	Italie	-0,1	0
	Royaume-Uni	0	-0,1
Balance courante	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0,1	0
	Italie	-0,1	0
	Royaume-Uni	0	0,1

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS

À POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

(i) (2) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,2	-0,2
Consommation	-0,3	0
Investissement privé non résidentiel	-0,3	-0,5
Exportations	-0,4	-0,4
Importations	-0,3	-0,2
Taux de chômage (1)	0,1	0,1
Taux d'épargne (1)	0,3	0,2
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0,1
Inflation (1)	-0,1	-0,1
Salaires nominaux	0	-0,1
Taux de change contre $	0	-0,1
Taux de change contre euro	0	-0,2
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0,6	0
Solde public (2)	-0,1	-0,2
Balance courante (2)	0	0

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(3) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,2	-0,2
Consommation	-0,3	-0,1
Investissement privé non résidentiel	-0,5	-0,9
Exportations	-0,2	-0,1
Importations	-0,6	-0,1
Taux de chômage (1)	0,1	0,1
Taux d'épargne (1)	0,2	0
Taux d'épargne financière (1)	0,2	0
Inflation (1)	0	-0,1
Salaires nominaux	-0,1	-0,2
Taux de change effectif	0	-0,1
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,1	-0,2
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	1,1	-0,2
Solde public (2)	-0,1	-0,1
Balance courante (2)	0,1	0

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

f) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,2	-0,1
	dont : Allemagne	-0,2	-0,1
	France	-0,2	0
	Italie	-0,1	-0,1
	Royaume-Uni	-0,1	-0,1
Consommation	Zone Euro	-0,2	-0,2
	dont : Allemagne	-0,2	-0,1
	France	-0,3	0
	Italie	-0,1	-0,1
	Royaume-Uni	-0,1	-0,1
Investissement privé	Zone Euro	-0,3	-0,2
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	-0,1	-0,4
	France	-0,5	-0,1
	Italie	-0,4	-0,2
	Royaume-Uni	-0,1	-0,3
Exportations	Zone Euro	-0,3	-0,1
	dont : Allemagne	-0,3	-0,1
	France	-0,3	-0,1
	Italie	-0,3	-0,1
	Royaume-Uni	-0,3	0
Importations	Zone Euro	-0,4	-0,1
	dont : Allemagne	-0,5	-0,1
	France	-0,7	-0,1
	Italie	-0,3	0
	Royaume-Uni	-0,2	-0,2
Taux de chômage	Zone Euro	0	0
(1)	dont : Allemagne	0,1	0,1
	France	0,1	0
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	0

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0,1	0,1
(1)	France	0,2	0
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0,1	0,1
Taux d'épargne financière	Allemagne	0,2	0,1
(1)	France	0,2	0
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0,1	0,1
Inflation	Zone Euro	0	-0,1
(1)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	0	-0,1
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	-0,1	-0,2
Salaires nominaux	Allemagne	0	-0,2
	France	-0,1	-0,2
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	-0,1	-0,3
Taux de change	Zone Euro	0	0,1
contre $	Royaume-Uni	0	0
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	-0,1	-0,1
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,1	-0,1
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	-0,1	-0,1
Taux d'intérêt	Zone Euro	0,5	-0,1
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	0,4	-0,1
Solde public	Zone Euro	-0,1	0
(2)	dont : Allemagne	-0,1	-0,1
	France	-0,1	0
	Italie	-0,1	0
	Royaume-Uni	-0,1	-0,1
Balance courante	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0,1	0
	Italie	-0,1	0
	Royaume-Uni	0	0

(i) tension sur les taux d'intÉrÊt de long terme amÉricains

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(2) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,2	-0,1
Consommation	-0,3	0,1
Investissement privé non résidentiel	-0,2	-0,3
Exportations	-0,3	-0,1
Importations	-0,3	0
Taux de chômage (1)	0	0,1
Taux d'épargne (1)	0,3	0
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0
Inflation (1)	0	-0,1
Salaires nominaux	0	-0,1
Taux de change contre $	0	0,2
Taux de change contre euro	-0,1	0
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,1	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0,5	-0,1
Solde public (2)	-0,1	-0,1
Balance courante (2)	0	0

*Les taux de change sont exprimés au certain de sorte qu'un écart variantiel positif corresponde à une appréciation de la monnaie

(1) Ecarts en points (2) Ecarts en points de PIB

Source : COE avec le modèle multinational OEF

III. Un scénario de " hard landing " cumulant une tension sur les taux d'intérêt de long terme américains et un krach boursier

Il est manifeste que lors de l'association d'une hausse de taux d'intérêt de long terme à un choc boursier négatif, les répercussions néfastes des deux chocs se cumulent.

Les Etats-Unis sont confrontés à un choc brutal qui se répercute à l'ensemble de l'économie mondiale par ses composantes financières mais aussi par le ralentissement du commerce mondial qu'il engendre. Dans ce scénario central, nous avons opté pour une transmission spontanée des effets de taux et de bourse (celle formalisée dans le modèle est de l'ordre de 50% ex ante dans le cas européen). Nous présentons cependant en annexe (annexe 2) des simulations dans lesquelles des chocs plus amples sont imposés aux économies européennes et japonaise.

Dans ce scénario (cf. tableaux 5 et 6), aux effets restrictifs sur la demande intérieure provoqués par la hausse des taux d'intérêt de long terme, viennent se conjuguer les effets de richesse négatifs entraînés par la dépréciation des actifs financiers, selon les mécanismes décrits précédemment (sections I et II). Dans ce cas, l'effet de richesse négatif résulte à la fois de la chute des cours boursiers et de celui des obligations.

Dans le cas le plus critique, celui où il n'y a pas adaptation des politiques monétaires (cf.tableau 5), le retrait du PIB américain par rapport à un compte de référence sans crise, atteint 1,3% la deuxième année sous l'effet d'une contraction de la consommation du même ordre et d'une baisse importante de l'investissement des entreprises (-3%). En parallèle , le taux d'épargne financière connaît une hausse de 0,8 point et le solde public se dégrade (-0,5 point).

En Europe, la contagion des mouvements enregistrés aux Etats-Unis aux marchés obligataires et boursiers provoque des effets du même type mais dans des proportions bien plus modérées. Dans la zone euro, le PIB se situe, la deuxième année, à un niveau inférieur de 0,4% à celui du compte de référence (-0,6% au Royaume Uni).

Une réaction rapide des autorités monétaires (cf.tableau 6) à ce contexte de crise atténue de manière significative l'effet récessif du choc aux Etats-Unis. L'écart entre les deux scénarios, avec et sans adaptation de la politique monétaire, est proche d'un demi point de PIB. La détente des taux courts est répercutée aux taux longs ramenant ces derniers en-dessous de leur niveau de référence dès la deuxième année. La demande finale réagit donc à la fois à la baisse des taux d'intérêt de court terme et à celle des taux de long terme.

SCÉNARIO D'" ATTERRISSAGE BRUTAL " AUX ETATS-UNIS

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS (+2 POINTS)

ET EFFONDREMENT DE WALL STREET (-30 %) AVEC TRANSMISSION SPONTANÉE

(i) aux autres places boursiÈres et à politiques monÉtaires inchangÉes
(3) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,4	-1,3
Consommation	-0,5	-1,4
Investissement privé non résidentiel	-0,7	-3
Exportations	-0,4	-1
Importations	-1,1	-2,2
Taux de chômage (1)	0,1	0,5
Taux d'épargne (1)	0,4	0,7
Taux d'épargne financière (1)	0,4	0,8
Inflation (1)	0	-0,2
Salaires nominaux	-0,1	-0,7
Taux de change effectif	0,1	0,3
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	1,1	0
Solde public (2)	-0,2	-0,5
Balance courante (2)	0,1	0,3

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS (+2 POINTS)

ET EFFONDREMENT DE WALL STREET (-30 %) AVEC TRANSMISSION SPONTANÉE

AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES ET A POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

g) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,2	-0,4
	dont : Allemagne	-0,3	-0,5
	France	-0,3	-0,4
	Italie	-0,2	-0,4
	Royaume-Uni	-0,2	-0,6
Consommation	Zone Euro	-0,2	-0,3
	dont : Allemagne	-0,3	-0,4
	France	-0,4	-0,3
	Italie	-0,1	-0,3
	Royaume-Uni	-0,2	-0,6
Investissement privé	Zone Euro	-0,4	-0,7
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	-0,2	-0,8
	France	-0,7	-0,8
	Italie	-0,5	-1
	Royaume-Uni	-0,2	-1,1
Exportations	Zone Euro	-0,5	-0,9
	dont : Allemagne	-0,5	-1
	France	-0,5	-0,9
	Italie	-0,5	-1
	Royaume-Uni	-0,4	-1
Importations	Zone Euro	-0,6	-0,8
	dont : Allemagne	-0,6	-0,8
	France	-0,9	-1,1
	Italie	-0,4	-0,6
	Royaume-Uni	-0,3	-1
Taux de chômage	Zone Euro	0,1	0,1
(1)	dont : Allemagne	0,1	0,2
	France	0,1	0,1
	Italie	0,1	0,2
	Royaume-Uni	0	0,1

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0,2	0,2
(1)	France	0,3	0,2
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0,1	0,2
Taux d'épargne financière	Allemagne	0,3	0,3
(1)	France	0,3	0,2
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0,1	0,2
Inflation	Zone Euro	0	-0,2
(1)	dont : Allemagne	0	-0,2
	France	0	-0,2
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	0	-0,2
Salaires nominaux	Allemagne	-0,1	-0,3
	France	-0,1	-0,4
	Italie	-0,1	-0,3
	Royaume-Uni	-0,1	-0,7
Taux de change	Zone Euro	0	0
contre $	Royaume-Uni	0	0,2
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	0	0,2
Taux d'intérêt	Zone Euro	0	0
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	0	0
Taux d'intérêt	Zone Euro	0,6	0,1
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	0,4	0,1
Solde public	Zone Euro	-0,1	-0,1
(2)	dont : Allemagne	-0,1	-0,2
	France	-0,1	-0,2
	Italie	-0,1	-0,1
	Royaume-Uni	-0,1	-0,2
Balance courante	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0,1	0,1
	Italie	-0,1	0
	Royaume-Uni	0	0,1

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS (+2 POINTS)

ET EFFONDREMENT DE WALL STREET (-30 %) AVEC TRANSMISSION SPONTANÉE

(i) aux autres places boursiÈres et a politiques monÉtaires inchangÉes
(2) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,3	-0,4
Consommation	-0,3	-0,1
Investissement privé non résidentiel	-0,4	-0,9
Exportations	-0,6	-1,2
Importations	-0,4	-0,5
Taux de chômage (1)	0,1	0,2
Taux d'épargne (1)	0,4	0,3
Taux d'épargne financière (1)	0,4	0,2
Inflation (1)	-0,1	-0,2
Salaires nominaux	0	-0,2
Taux de change contre $	0	-0,2
Taux de change contre euro	0	-0,2
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0,6	0,1
Solde public (2)	-0,2	-0,3
Balance courante (2)	0	-0,1

SCÉNARIO D'" ATTERRISSAGE BRUTAL " AUX ETATS-UNIS

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS (+2 POINTS)

ET EFFONDREMENT DE WALL STREET (-30 %) AVEC TRANSMISSION SPONTANÉE

AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES ET ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(3) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,4	-0,9
Consommation	-0,5	-1,1
Investissement privé non résidentiel	-0,6	-2
Exportations	-0,4	-0,5
Importations	-1	-1,5
Taux de chômage (1)	0,1	0,4
Taux d'épargne (1)	0,4	0,5
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0,5
Inflation (1)	0	-0,1
Salaires nominaux	-0,1	-0,6
Taux de change effectif	0	-0,5
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,2	-0,6
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	1	-0,5
Solde public (2)	-0,1	-0,4
Balance courante (2)	0,1	0,2

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS (+2 POINTS)

ET EFFONDREMENT DE WALL STREET (-30 %) AVEC TRANSMISSION SPONTANÉE

AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES ET ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

h) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,2	-0,2
	dont : Allemagne	-0,2	-0,3
	France	-0,3	-0,2
	Italie	-0,2	-0,2
	Royaume-Uni	-0,1	-0,2
Consommation	Zone Euro	-0,2	-0,1
	dont : Allemagne	-0,2	-0,2
	France	-0,3	-0,1
	Italie	-0,1	-0,1
	Royaume-Uni	-0,1	0
Investissement privé	Zone Euro	-0,3	-0,4
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	-0,2	-0,6
	France	-0,6	-0,3
	Italie	-0,4	-0,5
	Royaume-Uni	-0,1	-0,4
Exportations	Zone Euro	-0,4	-0,5
	dont : Allemagne	-0,5	-0,5
	France	-0,4	-0,5
	Italie	-0,4	-0,5
	Royaume-Uni	-0,4	-0,5
Importations	Zone Euro	-0,5	-0,4
	dont : Allemagne	-0,5	-0,3
	France	-0,8	-0,5
	Italie	-0,4	-0,2
	Royaume-Uni	-0,2	-0,3
Taux de chômage	Zone Euro	0,1	0,1
(1)	dont : Allemagne	0,1	0,1
	France	0,1	0
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	0

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0,1	0,1
(1)	France	0,2	0
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0,1	0
Taux d'épargne financière	Allemagne	0,2	0,1
(1)	France	0,2	0
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0,1	0
Inflation	Zone Euro	0	-0,2
(1)	dont : Allemagne	0	-0,2
	France	0	-0,2
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	0	-0,2
Salaires nominaux	Allemagne	0	-0,2
	France	-0,1	-0,3
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	-0,1	-0,4
Taux de change	Zone Euro	0,1	0,6
contre $	Royaume-Uni	0,1	0,5
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	-0,1	-0,1
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,1	-0,2
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	-0,2	-0,3
Taux d'intérêt	Zone Euro	0,4	-0,3
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	0,3	-0,3
Solde public	Zone Euro	-0,1	-0,1
(2)	dont : Allemagne	-0,1	-0,1
	France	-0,1	-0,1
	Italie	-0,1	0,1
	Royaume-Uni	-0,1	-0,2
Balance courante	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0,1	0
	Italie	-0,1	0
	Royaume-Uni	0	0

*Les taux de change sont exprimés au certain de sorte qu'un écart variantiel positif corresponde à une appréciation de la monnaie

(1) Ecarts en points (2) Ecarts en points de PIB

Source : COE avec le modèle multinational OEF

SCÉNARIO D'" ATTERRISSAGE BRUTAL " AUX ETATS-UNIS

TENSION SUR LES TAUX D'INTÉRÊT DE LONG TERME AMÉRICAINS (+2 POINTS)

ET EFFONDREMENT DE WALL STREET (-30 %) AVEC TRANSMISSION SPONTANÉE

AUX AUTRES PLACES BOURSIÈRES ET ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(1) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,3	-0,2
Consommation	-0,3	0,1
Investissement privé non résidentiel	-0,4	-0,7
Exportations	-0,5	-0,9
Importations	-0,4	-0,1
Taux de chômage (1)	0,1	0,1
Taux d'épargne (1)	0,3	0
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0
Inflation (1)	-0,1	-0,1
Salaires nominaux	0	-0,1
Taux de change contre $	0	0,6
Taux de change contre euro	-0,1	0
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,2	-0,2
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0,5	-0,3
Solde public (2)	-0,1	-0,2
Balance courante (2)	0	-0,1

ANNEXES

ANNEXE 1 : Dépréciation du dollar

ANNEXE 2 : Effondrement boursier généralisé

ANNEXE 3 : Le modèle multinational OEF

ANNEXE 1

Ø Dépréciation du dollar

DÉPRÉCIATION DU DOLLAR

Chute de 10 % du taux de change effectif et chute de 10 % du taux de change

vis-à- vis de l'euro et du yen

Ces simulations portent sur les conséquences macro-économiques d'une dépréciation du dollar. L'analyse est conduite en deux étapes. Dans un premier temps, le dollar se déprécie de 10% par rapport à l'ensemble des monnaies entrant dans la composition du taux de change effectif. Dans une deuxième étape, la monnaie américaine se déprécie dans les mêmes proportions, mais vis-à-vis du yen et de l'euro.

Dans les deux cas, la chute du dollar est maintenue sur l'ensemble de la période et les mécanismes endogènes de formation des taux d'intérêt sont actifs de sorte que les banques centrales, dans chacune des zones, réagissent aux variations de prix et aux fluctuations de l'activité.

La compétitivité-prix des entreprises américaines s'améliore...

Dans le modèle OEF, la compétitivité-prix est prise en compte à travers deux variables. Elle est représentée par le coût relatif du travail sur le marché des biens et par " les termes de l'échange " (rapport des prix à l'exportation sur les prix à l'importation) sur le marché des services. Dans tous les pays, selon la nature des biens échangés, ces deux variables sont des déterminants fondamentaux, à court terme comme à long terme, du niveau des échanges extérieurs. Dès lors, le choc sur les parités du dollar vis-à-vis des autres monnaies entraîne des gains de compétitivité importants pour les entreprises américaines. Deux types d'explications peuvent alors être données:

- lorsque la monnaie américaine se déprécie, le coût moyen unitaire mondial du travail exprimé en dollars augmente. Le coût relatif du travail diminue aux Etats-Unis et favorise les exportateurs de biens.

- cette dépréciation conduit également à une augmentation de l'indice des prix du commerce mondial exprimés en dollars. Or, les prix à l'exportation et à l'importation sont indexés sur cet indice. Les premiers l'étant avec une élasticité deux fois plus faible à court terme comme à long terme, le choc réduit leur rapport. L'amélioration des termes de l'échange favorise les exportateurs de services.

En Europe et au Japon, le raisonnement inverse peut être tenu. L'appréciation de l'euro et du yen vis-à-vis du dollar rend les entreprises moins compétitives. La détérioration des deux indices de compétitivité-prix contribue à la baisse des exportations.

Dans la première partie de l'analyse, la hausse des exportations américaines par rapport au compte central atteint 1,8 % la première année pour s'établir à 3,2 % la dernière année. Ces résultats sont toutefois moins marqués dans la deuxième partie de l'analyse, puisque le dollar ne se déprécie plus vis-à-vis de l'ensemble des monnaies entrant dans la composition du taux de change effectif, mais seulement par rapport à l'euro et au yen. Dans les deux cas, le dynamisme du commerce extérieur permet une nette amélioration du solde courant américain qui, en deux ans, se situe à un niveau supérieur de 0,6 et de 0,5 % à celui du compte central.

...et le dynamisme de la demande extérieure stimule la croissance et l'emploi aux Etats-Unis

La hausse de la demande extérieure adressée aux Etats-Unis conduit à un accroissement de la production par rapport au compte central (respectivement 1 % et 0,8 % la première année dans les deux parties de l'analyse).

Cette accroissement de l'activité dope l'investissement des entreprises américaines. En effet, celles-ci n'investissent que si elle anticipent de futurs débouchés. Or, leurs anticipations sont formalisées sur la base des évolutions passées de la demande. La hausse de la production entretient, alors, l'accroissement de l'investissement privé non résidentiel.

Cette hausse de l'activité pèse sur les prix à la production et par conséquent, les prix à la consommation et les prix du PIB. Les salaires nominaux étant indexés sur ces derniers, ils augmentent à leur tour, entretenant ainsi les tensions sur les prix.

L'emploi s'ajuste à la demande finale et le taux de chômage américain diminue de 0,7 point en deux ans dans la première variante et de 0,5 point dans la deuxième variante.

En Europe et au Japon, la dégradation des échanges extérieurs pèse sur l'activité et sur l'emploi. Les prix et les salaires nominaux s'ajustent alors à la baisse.

La réaction des banques centrales limite l'impact du choc

Le mécanisme endogène de formation des taux d'intérêt étant actif dans tous les pays, les réactions des politiques monétaires atténuent les effets du choc.

Aux Etats-Unis, la hausse du niveau des prix et la réduction de " l'output gap " conduisent les autorités monétaires à accroître le taux des " Fed Funds ". La hausse du taux d'intérêt à court terme nominal qui en découle pèse mécaniquement sur les taux longs nominaux. Cette tension sur les taux d'intérêt contribue à freiner la demande intérieure et à limiter l'impact du choc positif provoqué par le dynamisme du commerce extérieur.

A l'inverse, le fléchissement de la croissance et la désinflation évoquées ci-dessus poussent les autorités monétaires européennes et japonaises à réduire leurs taux d'intérêt nominaux à court terme. Cette baisse s'accompagne de celle des taux longs nominaux. Les taux d'intérêt réels diminuent par rapport à la situation précédente. Ils favorisent ainsi la consommation des ménages et accroissent la rentabilité des projets d'investissement.

CHUTE DU DOLLAR (BAISSE DU TAUX DE CHANGE EFFECTIF DE 10 %)

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(i) (2) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	0,4	1
Consommation	-0,4	-1
Investissement privé non résidentiel	1,6	4,6
Exportations	1,8	3,2
Importations	-1,9	-3,3
Taux de chômage (1)	-0,2	-0,7
Taux d'épargne (1)	-0,3	0,2
Taux d'épargne financière (1)	-0,2	0,3
Inflation (1)	1,2	1,4
Salaires nominaux	0,3	1,9
Taux de change effectif	-10	-10
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0,2	1,4
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0,2	1,2
Solde public (2)	0,1	0,3
Balance courante (2)	0,2	0,6

CHUTE DU DOLLAR (BAISSE DU TAUX DE CHANGE EFFECTIF DE 10 %)

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

i) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,1	-0,2
	dont : Allemagne	0	-0,2
	France	0	-0,2
	Italie	-0,1	-0,3
	Royaume-Uni	0	0,1
Consommation	Zone Euro	0,2	0,2
	dont : Allemagne	0,3	0,3
	France	0,2	-0,1
	Italie	0,1	0,2
	Royaume-Uni	0	0,3
Investissement privé	Zone Euro	0	-0,1
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	-0,1	-0,3
	Italie	-0,3	-0,6
	Royaume-Uni	0,1	0,4
Exportations	Zone Euro	-0,4	-0,9
	dont : Allemagne	-0,4	-1,1
	France	-0,4	-0,9
	Italie	-0,4	-1
	Royaume-Uni	-0,4	-1,1
Importations	Zone Euro	0,1	-0,2
	dont : Allemagne	0,1	-0,1
	France	-0,1	-0,6
	Italie	0,2	0,1
	Royaume-Uni	0,1	0,4
Taux de chômage	Zone Euro	0	0,1
(1)	dont : Allemagne	0	0,1
	France	0	0
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	0

(2) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0	0
(1)	France	0,1	0,3
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	-0,4
Taux d'épargne financière	Allemagne	-0,1	0
(1)	France	0	0,1
	Italie	-0,1	0
	Royaume-Uni	0	-0,5
Inflation	Zone Euro	-0,4	-0,5
(1)	dont : Allemagne	-0,5	-1
	France	-0,5	-0,5
	Italie	-0,5	-0,6
	Royaume-Uni	-0,7	-1,1
Salaires nominaux	Allemagne	-0,1	-0,4
	France	-0,1	-0,4
	Italie	-0,1	-0,4
	Royaume-Uni	-0,1	-0,2
Taux de change	Zone Euro	10	10
contre $	Royaume-Uni	10	10
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	0,4	0,5
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,6	-0,8
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	-0,4	-0,4
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,3	0,1
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	-0,2	-0,1
Solde public	Zone Euro	-0,1	-0,1
(2)	dont : Allemagne	-0,1	-0,1
	France	-0,2	-0,3
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	-0,2	-0,3
Balance courante	Zone Euro	-0,2	-0,2
(2)	dont : Allemagne	-0,1	-0,1
	France	-0,1	-0,1
	Italie	-0,1	-0,1
	Royaume-Uni	-0,3	-0,6

CHUTE DU DOLLAR (BAISSE DU TAUX DE CHANGE EFFECTIF DE 10 %)

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(i) (2) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,2	-0,5
Consommation	0,2	0,4
Investissement privé non résidentiel	-0,3	-1,1
Exportations	-1,3	-3
Importations	0,6	0,6
Taux de chômage (1)	0,1	0,3
Taux d'épargne (1)	0,2	0,4
Taux d'épargne financière (1)	0,2	0,3
Inflation (1)	-0,6	-0,5
Salaires nominaux	0	-0,3
Taux de change contre $	10	10
Taux de change contre euro	0	0
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,1	-0,2
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0	0,4
Solde public (2)	-0,2	-0,5
Balance courante (2)	-0,2	-0,4

CHUTE DU DOLLAR PAR RAPPORT AU YEN ET À L'EURO (10 %)

Avec adaptation des politiques monÉtaires
(3) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	0,3	0,8
Consommation	-0,3	-0,7
Investissement privé non résidentiel	1,2	3,6
Exportations	1,1	2,5
Importations	-1,6	-2,6
Taux de chômage (1)	-0,2	-0,5
Taux d'épargne (1)	-0,3	0,2
Taux d'épargne financière (1)	-0,1	0,2
Inflation (1)	0,9	1,1
Salaires nominaux	0,2	1,4
Taux de change effectif	-6,7	-6,5
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0,2	1,1
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0,1	0,9
Solde public (2)	0,1	0,3
Balance courante (2)	0,2	0,5

CHUTE DU DOLLAR PAR RAPPORT AU YEN ET À L'EURO (10 %)

Avec adaptation des politiques monÉtaires

j) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,1	-0,1
	dont : Allemagne	-0,1	-0,2
	France	-0,1	-0,1
	Italie	-0,2	-0,3
	Royaume-Uni	-0,1	-0,2
Consommation	Zone Euro	0,2	0,3
	dont : Allemagne	0,3	0,4
	France	0,2	0,2
	Italie	0,1	0,3
	Royaume-Uni	0,3	0,9
Investissement privé	Zone Euro	0	0
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	-0,1	-0,2
	Italie	-0,4	-0,5
	Royaume-Uni	0	0
Exportations	Zone Euro	-0,5	-0,7
	dont : Allemagne	-0,6	-0,9
	France	-0,5	-0,7
	Italie	-0,6	-0,9
	Royaume-Uni	-0,8	-1,4
Importations	Zone Euro	0	0,1
	dont : Allemagne	0,2	0,3
	France	-0,2	-0,3
	Italie	0,1	0,4
	Royaume-Uni	0,2	0,9
Taux de chômage	Zone Euro	0	0
(1)	dont : Allemagne	0	0,1
	France	0	0
	Italie	0,1	0,1
	Royaume-Uni	0	0

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0	0
(1)	France	0,1	0,2
	Italie	-0,1	0,1
	Royaume-Uni	0	-0,6
Taux d'épargne financière	Allemagne	-0,1	0
(1)	France	0	0,1
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	-0,7
Inflation	Zone Euro	-0,5	-0,6
(1)	dont : Allemagne	-0,5	-0,6
	France	-0,5	-0,6
	Italie	-0,5	-0,7
	Royaume-Uni	-0,6	-0,6
Salaires nominaux	Allemagne	-0,1	-0,5
	France	-0,1	-0,5
	Italie	-0,1	-0,5
	Royaume-Uni	-0,2	-0,7
Taux de change	Zone Euro	10	10
contre $	Royaume-Uni	11,4	11,5
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	0,3	0,4
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,6	-1
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	-0,5	-0,8
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,3	-0,1
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	-0,3	-0,3
Solde public	Zone Euro	-0,1	-0,1
(2)	dont : Allemagne	-0,3	-0,1
	France	-0,2	-0,2
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	-0,3	-0,4
Balance courante	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	0	0
	Italie	0,2	0,1
	Royaume-Uni	-0,2	-0,5

CHUTE DU DOLLAR PAR RAPPORT AU YEN ET À L'EURO (10 %)

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(1) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,4	-0,7
Consommation	0,3	0,7
Investissement privé non résidentiel	-0,7	-1,6
Exportations	-2,1	-3,9
Importations	1,3	1,8
Taux de chômage (1)	0,1	0,4
Taux d'épargne (1)	0,2	0,3
Taux d'épargne financière (1)	0,2	0,3
Inflation (1)	-0,7	-0,8
Salaires nominaux	-0,1	-0,4
Taux de change contre $	10	10
Taux de change contre euro	0	0
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,1	-0,4
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0	0,2
Solde public (2)	-0,3	-0,7
Balance courante (2)	-0,3	-0,6

ANNEXE 2

Ø Effondrement boursier généralisé (Etats-Unis, Royaume-Uni, Japon, Allemagne, France, Italie : -30 %) avec adaptation des politiques monétaires

EFFONDREMENT BOURSIER GENERALISÉ

(ETATS-UNIS, ROYAUME-UNI, JAPON, ALLEMAGNE, FRANCE, ITALIE : -30 %)

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(2) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,3	-0,8
Consommation	-0,4	-1
Investissement privé non résidentiel	-0,3	-1,5
Exportations	-0,3	-0,7
Importations	-0,7	-1,4
Taux de chômage (1)	0,1	0,3
Taux d'épargne (1)	0,3	0,5
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0,5
Inflation (1)	0	-0,1
Salaires nominaux	-0,1	-0,5
Taux de change effectif	0	-0,1
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,1	-0,5
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	-0,1	-0,4
Solde public (2)	-0,1	-0,4
Balance courante (2)	0,1	0,1

EFFONDREMENT BOURSIER GÉNÉRALISÉ

(ETATS-UNIS, ROYAUME-UNI, JAPON, ALLEMAGNE, FRANCE, ITALIE : -30 %)

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

k) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,1	-0,4
	dont : Allemagne	-0,1	-0,4
	France	-0,2	-0,5
	Italie	-0,1	-0,3
	Royaume-Uni	-0,3	-0,9
Consommation	Zone Euro	-0,1	-0,2
	dont : Allemagne	-0,1	-0,2
	France	-0,1	-0,4
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	-0,7	-1,9
Investissement privé	Zone Euro	-0,2	-0,5
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	-0,1	-0,5
	France	-0,3	-0,9
	Italie	-0,2	-0,6
	Royaume-Uni	-0,2	-1,3
Exportations	Zone Euro	-0,3	-0,9
	dont : Allemagne	-0,3	-0,9
	France	-0,3	-0,9
	Italie	-0,3	-0,9
	Royaume-Uni	-0,2	-0,2
Importations	Zone Euro	-0,3	-0,7
	dont : Allemagne	-0,3	-0,7
	France	-0,4	-1,2
	Italie	-0,2	-0,4
	Royaume-Uni	-0,6	-1,9
Taux de chômage	Zone Euro	0	0,1
(1)	dont : Allemagne	0	0,2
	France	0	0,1
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	0	0,1

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0,1	0,1
(1)	France	0,1	0,2
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	0,6	1,8
Taux d'épargne financière	Allemagne	0,1	0,2
(1)	France	0,1	0,2
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	0,6	1,9
Inflation	Zone Euro	0	-0,2
(1)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	0	-0,2
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	-0,2	-1
Salaires nominaux	Allemagne	0	-0,2
	France	0	-0,3
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	-0,2	-1,3
Taux de change	Zone Euro	0,1	0,4
contre $	Royaume-Uni	-0,3	-0,5
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	-0,4	-0,8
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,1	-0,3
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	-0,3	-1,1
Taux d'intérêt	Zone Euro	-0,1	-0,3
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	-0,1	-0,4
Solde public	Zone Euro	0	-0,1
(2)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	-0,1	-0,2
	Italie	0	0,1
	Royaume-Uni	-0,2	-0,7
Balance courante	Zone Euro	0	0
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0	0,1
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0,1	0,5

EFFONDREMENT BOURSIER GÉNÉRALISÉ

(ETATS-UNIS, ROYAUME-UNI, JAPON, ALLEMAGNE, FRANCE, ITALIE : 30 %)

AVEC ADAPTATION DES POLITIQUES MONÉTAIRES

(1) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,3	-0,7
Consommation	-0,4	-0,6
Investissement privé non résidentiel	-0,5	-1,7
Exportations	-0,4	-0,9
Importations	-0,5	-0,9
Taux de chômage (1)	0,1	0,3
Taux d'épargne (1)	0,3	0,6
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0,6
Inflation (1)	-0,1	-0,2
Salaires nominaux	0	-0,2
Taux de change contre $	-0,1	0,1
Taux de change contre euro	-0,2	-0,2
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	-0,2	-0,4
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	-0,1	-0,3
Solde public (2)	-0,2	-0,5
Balance courante (2)	0	0

(i) effondrement boursier generalisÉ

(ETATS-UNIS, ROYAUME-UNI, JAPON, ALLEMAGNE, FRANCE, ITALIE : -30 %)

A POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

(2) ETATS-UNIS

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,3	-1,1
Consommation	-0,4	-1,2
Investissement privé non résidentiel	-0,3	-2,2
Exportations	-0,3	-1,1
Importations	-0,8	-2,1
Taux de chômage (1)	0,1	0,4
Taux d'épargne (1)	0,3	0,7
Taux d'épargne financière (1)	0,3	0,7
Inflation (1)	0	-0,2
Salaires nominaux	-0,1	-0,6
Taux de change effectif	0,1	0,2
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0	0
Solde public (2)	-0,1	-0,5
Balance courante (2)	0,1	0,2

*Les taux de change sont exprimés au certain de sorte qu'un écart variantiel positif corresponde à une appréciation de la monnaie

(1) Ecarts en points (2) Ecarts en points de PIB

Source : COE avec le modèle multinational OEF

EFFONDREMENT BOURSIER GENERALISÉ

(ETATS-UNIS, ROYAUME-UNI, ALLEMAGNE, FRANCE, ITALIE : -30 %)

A POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

l) EUROPE

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
PIB	Zone Euro	-0,2	-0,5
	dont : Allemagne	-0,1	-0,6
	France	-0,2	-0,6
	Italie	-0,1	-0,4
	Royaume-Uni	-0,4	-1,7
Consommation	Zone Euro	-0,1	-0,4
	dont : Allemagne	-0,1	-0,4
	France	-0,2	-0,6
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	-0,2	-2,9
Investissement privé	Zone Euro	-0,2	-0,8
non résidentiel (*)	dont : Allemagne	-0,1	-0,7
	France	-0,4	-1,3
	Italie	-0,2	-1
	Royaume-Uni	-0,2	-2,5
Exportations	Zone Euro	-0,4	-1,3
	dont : Allemagne	-0,4	-1,3
	France	-0,4	-1,3
	Italie	-0,4	-1
	Royaume-Uni	-0,3	-1
Importations	Zone Euro	-0,3	-1,2
	dont : Allemagne	-0,4	-1,2
	France	-0,5	-1,8
	Italie	-0,2	-0,8
	Royaume-Uni	-0,7	-2,9
Taux de chômage	Zone Euro	0	0,2
(1)	dont : Allemagne	0	0,2
	France	0	0,1
	Italie	0	0,2
	Royaume-Uni	0	0,2

(1) Ecarts en points (*) investissement total pour la zone euro

Source : COE avec le modèle multinational OEF

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année		1	2
Taux d'épargne	Allemagne	0,1	0,2
(1)	France	0,1	0,4
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0,6	1,8
Taux d'épargne financière	Allemagne	0,1	0,3
(1)	France	0,1	0,4
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	0,6	2
Inflation	Zone Euro	0	-0,2
(1)	dont : Allemagne	0	-0,1
	France	0	-0,2
	Italie	0	-0,1
	Royaume-Uni	-0,1	-0,8
Salaires nominaux	Allemagne	0	-0,2
	France	0	-0,3
	Italie	0	-0,2
	Royaume-Uni	-0,3	-1,8
Taux de change	Zone Euro	0	0
contre $	Royaume-Uni	0,1	1
Taux de change contre euro	Royaume-Uni	0,1	1
Taux d'intérêt	Zone Euro	0	0
nominal à court terme (1)	Royaume-Uni	0	0
Taux d'intérêt	Zone Euro	0	0
nominal à long terme (1)	Royaume-Uni	0	0,2
Solde public	Zone Euro	0	-0,2
(2)	dont : Allemagne	0	-0,2
	France	-0,1	-0,3
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	-0,2	-0,7
Balance courante	Zone Euro
(2)	dont : Allemagne	0	0
	France	0	0,1
	Italie	0	0
	Royaume-Uni	0,1	0,7

EFFONDREMENT BOURSIER GENERALISÉ

(ETATS-UNIS, ROYAUME-UNI, JAPON, ALLEMAGNE, FRANCE, ITALIE : -30 %)

A POLITIQUES MONÉTAIRES INCHANGÉES

(1) JAPON

Ecarts variantiels en % sauf (1) et (2)

Année	1	2
PIB	-0,3	-0,8
Consommation	-0,4	-0,7
Investissement privé non résidentiel	-0,5	-1,8
Exportations	-0,4	-1,4
Importations	-0,5	-1,1
Taux de chômage (1)	0,1	0,3
Taux d'épargne (1)	0,4	0,8
Taux d'épargne financière (1)	0,4	0,8
Inflation (1)	-0,1	-0,3
Salaires nominaux	0	-0,2
Taux de change contre $	0	-0,2
Taux de change contre euro	0	-0,2
Taux d'intérêt nominal à court terme (1)	0	0
Taux d'intérêt nominal à long terme (1)	0	0,1
Solde public (2)	-0,2	-0,6
Balance courante (2)	0	0

ANNEXE 3

Ø Le modèle multinational OEF

LE MODÈLE MULTINATIONAL OEF

Le modèle multinational macroéconométrique OEF, de fréquence trimestrielle, comprend 22 modèles nationaux et 6 zones géographiques (couvrant 52 pays). Bien entendu, une hiérarchie existe dans le traitement détaillé des pays. Les principales économies industrialisées (Etats-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni, Italie et Canada) donnent lieu à des modèles "volumineux" et plus performants (250 variables) que les petits pays européens ou certains pays émergents (150 variables). D'autre part, certaines régions du monde sont traitées en bloc et avec une précision sommaire.

L'approche "globalisante" des modèles multinationaux se traduit par une structure théorique similaire à la plupart des modèles nationaux qui les composent. C'est le cas du modèle OEF. Les spécificités nationales transparaissent alors essentiellement à travers les valeurs des coefficients estimés dans chacune des équations de comportement.

Sur le plan méthodologique, l'approche économétrique correspond à la nouvelle génération de modèles macro-économiques puisqu'elle est basée sur l'existence et la mise en évidence de relations de cointégration entre les principales composantes économiques dans le long terme. Techniquement, cela se traduit par la présence de modèles à correction d'erreur dans la majorité des équations du modèle.

Pour l'interprétation économique, cette architecture technique n'est pas sans importance. Elle permet d'appréhender à la fois la dynamique de court terme et le comportement de long terme des principales variables analysées, la première étant corrigée systématiquement afin d'assurer l'équilibre de moyen-long terme du modèle. Le qualificatif "long" doit être nuancé car pour un modèle trimestriel comme l'est OEF, l'ajustement au long terme peut être réalisé en l'espace de quelques années (dont le nombre est inférieur à 5 ans, notamment). Cette structure technique répond ainsi doublement aux exigences du contenu théorique puisque les expressions de long terme ont aussi la propriété d'intégrer des déterminants reflétant des comportements d'offre, souvent absents dans les générations précédentes de modèles macro-économiques néo-keynésiens.

Outre la globalisation géographique, la quasi-totalité des variables économiques sont endogénéisées.

Le traitement des taux d'intérêt et des taux de change est, sur ce plan, un exemple déterminant. La politique monétaire est endogène dans le modèle multinational, conduire des variantes à politique inchangée suppose donc que l'on neutralise un certain nombre d'équations.

La formalisation des variables financières s'étend au-delà des taux d'intérêt et de change. Elle couvre, en effet, mais de façon plus sommaire, les déterminants directeurs de marchés financiers. Ainsi, le marché des actions et leur prix ne sont pas exogènes dans le modèle. La demande de monnaie est également déterminée par le bouclage macro-économique multinational.

Ces choix de développement ont des conséquences sur l'ensemble du modèle car, ces variables financières sont présentes dans les comportements économiques centraux : approche en Q de Tobin pour l'investissement des entreprises ; influence de la richesse financière dans le comportement de consommation et bien entendu, présence des taux d'intérêt courts et/ou longs dans un grand nombre d'équations pour expliquer à la fois l'équilibre de moyen-long terme et la dynamique de court terme.

La transmission des chocs financiers internes et/ou externes conditionne donc, de manière significative, à côté de la transmission des chocs en volume, les résultats du modèle. Dans ces domaines, la prédominance de l'économie américaine et allemande (pour l'Europe) apparaît clairement.

La dernière version du modèle OEF (début 1999) intègre la modélisation de la zone euro (11 pays). Cela se traduit par l'existence de variables "zone euro" résultant simplement de l'agrégation pondérée de variables calculées par les différents modèles nationaux. Mais surtout, les spécifications concernant la politique monétaire ont été modifiées. Ainsi, le taux d'intérêt à court terme pour la zone euro est déterminé dans le modèle allemand par une fonction de réaction de la BCE basée prioritairement sur une cible d'inflation (2 %) et, de façon marginale, sur une cible de croissance potentielle (2,5 % pour l'ensemble de la zone).

Un taux de change euro/dollar est formalisé à partir des différentiels de taux d'intérêt et d'inflation par rapport aux Etats-Unis et d'une prime de risque fonction de la balance courante. Il est décliné à l'ensemble de la zone. Aucune autonomie nationale n'est donc plus autorisée.

3 novembre 1999

EXPLORATION SUR LES FORMES ET LES CONSÉQUENCES D'UNE NOUVELLE DYNAMIQUE TECHNOLOGIQUE EN FRANCE

Les thèmes associés à ce dossier

Économie et finances, fiscalité

Page mise à jour le 3 avril 2023

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TABLEAU 3 18

TABLEAU 4 22

1. III. Un scénario de " hard landing " cumulant une tension sur les taux d'intérêt 2. de long terme américains et un krach boursier 26

TABLEAU 6 31

ANNEXES 35

DÉPRÉCIATION DU DOLLAR 37 TABLEAU 7 40

TABLEAU 8 44

(i) avec adaptation des politiques monÉtaires (2) ETATS-UNIS

(i) (ii) b) EUROPE

(1) JAPON

(2) ETATS-UNIS

c) d) EUROPE

(1) JAPON

(i) (2) ETATS-UNIS

(i) e) EUROPE

(i) (2) JAPON

(3) ETATS-UNIS

f) EUROPE

(i) tension sur les taux d'intÉrÊt de long terme amÉricains

(2) JAPON

(i) aux autres places boursiÈres et à politiques monÉtaires inchangÉes (3) ETATS-UNIS

g) EUROPE

(i) aux autres places boursiÈres et a politiques monÉtaires inchangÉes (2) JAPON

(3) ETATS-UNIS

h) EUROPE

(1) JAPON

(i) (2) ETATS-UNIS

i) EUROPE

(i) (2) JAPON

Avec adaptation des politiques monÉtaires (3) ETATS-UNIS

Avec adaptation des politiques monÉtaires

j) EUROPE

(1) JAPON

(2) ETATS-UNIS

k) EUROPE

(1) JAPON

(i) effondrement boursier generalisÉ

(2) ETATS-UNIS

l) EUROPE

(1) JAPON

Les thèmes associés à ce dossier

1. III. Un scénario de " hard landing " cumulant une tension sur les taux d'intérêt
2. de long terme américains et un krach boursier 26

DÉPRÉCIATION DU DOLLAR 37
TABLEAU 7 40

(i) avec adaptation des politiques monÉtaires
(2) ETATS-UNIS

(i) aux autres places boursiÈres et à politiques monÉtaires inchangÉes
(3) ETATS-UNIS

(i) aux autres places boursiÈres et a politiques monÉtaires inchangÉes
(2) JAPON

Avec adaptation des politiques monÉtaires
(3) ETATS-UNIS