II. SI UN RETOUR MASSIF DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS EST IMPROBABLE, DES AVANCÉES SONT NÉANMOINS POSSIBLES
A. UN RETOUR SOUHAITÉ
Construire et rénover pour résorber la pénurie de logements supposent de drainer vers le secteur du logement un volume important d'épargne : les investisseurs institutionnels ont bien entendu toute leur place dans cet effort national d'investissement.
Au-delà de leur capacité financière, la présence de bailleurs institutionnels contribuerait sans doute également à professionnaliser la gestion du parc locatif, et donc à en réduire les coûts.
Un autre avantage du retour de bailleurs gérant des parcs de logements de grande taille serait de permettre une mutualisation du risque d'impayés. Les propriétaires bailleurs personnes physiques, majoritaires en France, qui louent seulement un ou deux logements, ne peuvent opérer une telle mutualisation et sont donc incités, malgré la probabilité relativement faible d'occurrence des impayés, à opérer une sélection drastique de leurs locataires en exigeant des garanties très lourdes. La mutualisation des risques entre les locataires d'un parc de grande taille contribuerait à réduire ces phénomènes de « sur-sélection » des locataires.
Enfin, les investisseurs institutionnels disposent de la capacité à mener à bien les investissements de rénovation des logements existants , tout particulièrement pour répondre aux objectifs de rénovation thermique. Le retour à l'équilibre du marché du logement passe sans doute autant par un effort massif dans la rénovation dans le bâti ancien que dans la construction de logements. Or, en raison de la complexité de la gouvernance et du manque de profondeur financière des propriétaires personnes physiques, il est beaucoup plus difficile de mener de tels travaux dans les immeubles placés sous le régime de la copropriété que sur ceux appartenant d'un bloc à un même investisseur.
B. UN NIVEAU DE RENTABILITÉ COURANTE TROP FAIBLE POUR RENDRE ATTRACTIF LE LOGEMENT LOCATIF
L'épargne institutionnelle, dans un monde financier aujourd'hui décloisonné et déréglementé, met en concurrence tous les types d'actifs en fonction de critères qui sont quasi exclusivement financiers : la rentabilité des placements, leur volatilité, leur liquidité, les coûts de gestion, l'impact de l'incertitude fiscale, etc. Ce sont ces logiques financières qu'il importe de saisir pour bien comprendre le désengagement des investisseurs institutionnels du secteur du logement en France et pour évaluer leurs chances de retour.
1. Une rentabilité globale élevée...
Mesurée ex-post, la rentabilité globale des investissements immobiliers apparaît très élevée dès lors que ces actifs sont conservés suffisamment longtemps. Selon un rapport récent de la Commission des finances du Sénat, l'immobilier constitue même la classe d'actifs la plus performante au cours des vingt-cinq dernières années 4 ( * ) , ce que confirment les analyses de l'Institut de l'épargne immobilière et foncière (IEIF).
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La rentabilité des investissements immobiliers
Source : « 40 ans de performances comparées 1976 - 2016 Les placements sur longue période : immobilier, placements monétaires, assurance-vie, obligations, actions, or » étude réalisée par Charles Henri de Marignan Analyste senior, IEIF. |
Sur 15 ans (période 2001-2016), le rendement global des logements parisiens (10 %), mais aussi celui des logements sur l'ensemble du territoire national (8,9 %) apparaissent supérieurs à celui des bureaux (8 %), des actions (4,5 %) et des obligations (3,5 %). Sur 10 ans , les performances sont moins élevées : 6,3 % pour les logements parisiens et 3,6 % pour les logements sur l'ensemble du territoire national. Toutefois, elles restent supérieures au rendement des actions, des obligations et de l'assurance-vie.
Ce constat peut sembler contradictoire avec le fait que les investisseurs institutionnels ont quitté le marché du logement résidentiel dans les années 1990 pour ne pas y revenir ensuite : pourquoi se sont-ils détournés d'un actif apparemment si rentable ?
Plusieurs raisons peuvent expliquer ce paradoxe.
En premier lieu, si on observe plus finement les choses, on s'aperçoit que la rentabilité globale élevée de l'investissement locatif résidentiel trouve principalement son origine dans le niveau élevé de la rentabilité en capital 5 ( * ) . C'est la hausse vertigineuse des prix de l'immobilier en France dans la période 2000-2015 qui a tiré la rentabilité en capital vers des niveaux élevés. Cependant, il n'est pas évident que cette importante hausse des prix de l'immobilier ait été correctement anticipée par les investisseurs institutionnels . En effet, l'évolution des prix de l'immobilier depuis le début des années 2000 est très atypique au regard des évolutions des prix de l'immobilier sur plus longue période, ce que montrent les études réalisées par Jacques Friggit (voir les deux graphiques suivants). La hausse considérable du prix de la pierre entre 2000 et aujourd'hui a été rendue possible par un contexte financier particulier, notamment des taux d'intérêts historiquement bas, et par une intensification de l'effort d'investissement immobilier des ménages qui s'endettent sur des durées sensiblement plus longues qu'autrefois.
Par ailleurs, sur le plan de l'analyse financière, la bonne rentabilité en capital du logement est susceptible d'être contrebalancée par plusieurs facteurs défavorables à l'attractivité de ce type d'actif :
- l'immobilier résidentiel présente des coûts d'entrée importants (notamment fiscaux) et offre des possibilités de plus-values significatives seulement après une longue période d'immobilisation du capital ;
- l'immobilier résidentiel présente une très faible liquidité, en raison notamment de la règlementation protégeant les locataires et encadrant les ventes à la découpe. Il expose donc l'investisseur au risque de ne pas pouvoir réaliser sa plus-value quand l'opportunité se présente ;
- enfin, l'immobilier résidentiel présente une rentabilité courante relativement faible -ce qui s'accorde assez mal avec le modèle économique des investisseurs institutionnels. Confrontés à des obligations de décaissements régulières, ces derniers ont en effet besoin de placements qui génèrent régulièrement des loyers élevés. Un actif comme l'immobilier résidentiel, qui présente un niveau de rentabilité en capital élevé dans dix ou quinze ans, ne sera donc pas forcément préféré à un actif globalement moins rentable mais présentant un niveau plus satisfaisant de rentabilité courante -par exemple l'immobilier commercial ou de bureaux.
2. ...Mais une rentabilité courante qui s'est effondrée dans les années 2000
La rentabilité courante, déterminante pour les investisseurs institutionnels, a chuté dans le secteur de l'immobilier résidentiel depuis le début des années 2000. Cela résulte de la hausse exceptionnellement forte et rapide du prix des logements en France combinée à une hausse du niveau des loyers qui, elle, est restée maîtrisée. Cette dé-corrélation entre le prix de l'immobilier et les loyers est illustrée dans les graphiques ci-dessous, tirés des travaux de Jacques Friggit.
Évolution du prix des logements et des loyers
Source : Jacques Friggit pour le CGEDD (http://www.cgedd.developpement-durable.gouv.fr/prix-immobilier-evolution-1200-a1048.html#a1).
On voit que l'indice du prix des logements anciens a connu une hausse de près de 80 % depuis la fin des années 1990 tandis que l'indice des loyers augmentait de seulement 10 % sur la même période. Dans ces conditions, le rendement courant brut de chaque euro investi dans l'immobilier a été divisé par deux, ce qui constitue une situation extrêmement défavorable à l'investissement des investisseurs institutionnels.
Évolution du prix des logements et des
loyers
rapportés au revenu des ménages
Source : Jacques Friggit pour le CGEDD (http://www.cgedd.developpement-durable.gouv.fr/prix-immobilier-evolution-1200-a1048.html#a1).
On peut analyser ces évolutions en y intégrant une variable supplémentaire, à savoir le revenu des ménages. À partir du début des années 2000, l'indice du prix des logements rapporté au revenu des ménages est sorti du « tunnel » historique dans lequel il avait évolué de 1965 à 2000. Alors qu'il avait crû tendanciellement comme le revenu par ménage pendant les 35 années précédentes, ne s'écartant pas de plus de 10 % de sa tendance longue, cet indice s'est envolé à partir de 2000. Il se situe aujourd'hui à un niveau supérieur d'environ 70 % à la « normalité historique » représentée par le tunnel d'évolution des années 1965-2000. Dans le même temps, le ratio entre l'indice des loyers et le revenu disponible des ménages est resté stable, continuant à osciller autour de son niveau de long terme. On retrouve bien cette évolution divergente des prix de vente et des loyers.
3. Un redressement de la rentabilité courante de l'immobilier résidentiel improbable à court terme
Un redressement du rendement locatif courant pourrait provenir en théorie d'une hausse significative du niveau des loyers . Toutefois une telle hausse n'est ni souhaitable socialement ni probable économiquement. En effet, si les loyers exprimés en fonction du revenu de l'ensemble des ménages sont restés maîtrisés depuis quinze ans, ces mêmes loyers exprimés en fonction du revenu des ménages locataires ont en revanche connu une hausse importante sur la période. Le ratio entre les loyers moyens et le revenu des seuls locataires (ratio qui est l'indicateur pertinent pour évaluer les possibilités de hausse des loyers) n'a cessé d'augmenter depuis le début des années 2000, poursuivant la hausse entamée dès la fin des années 1970. Le loyer représente désormais en moyenne 24 % du revenu des locataires contre 20 % au début des années 2000.
Compte tenu du poids actuel des dépenses de logement pour les locataires, qui sont des ménages plus jeunes et moins fortunés que les autres, les investisseurs ne croient donc pas que le marché puisse absorber une envolée des loyers. Ils savent que celle-ci aurait pour seul effet de rendre leurs locataires insolvables.
Au final, compte tenu de l'évolution probable des prix et des loyers, les investisseurs institutionnels estiment, très majoritairement, qu'un retour massif sur le marché du logement n'est pas envisageable à court terme. Leurs intentions d'investissement exprimées dans l'enquête annuelle que réalise l'Association française des investisseurs institutionnels auprès de ses adhérents confirment leur manque d'appétence pour le logement. D'après l'édition 2017 de cette enquête, 10 % des investisseurs institutionnels envisagent de réduire la part de l'immobilier d'habitation dans leur portefeuille et 77 % comptent maintenir cette part à son niveau actuel. Ces chiffres sont d'autant moins encourageants que les investisseurs qui envisagent de céder des logements sont plutôt des propriétaires ayant un important patrimoine, puisqu'ils possèdent 29 % du parc résidentiel locatif.
À plus long terme, seule une baisse forte des prix de l'immobilier 6 ( * ) , permettant une réduction du coût d'entrée sur le marché du logement, pourrait rétablir des perspectives de rendement courant attractives. Quant à savoir ce qui pourrait provoquer cette baisse des prix, les personnes auditionnées évoquent un hypothétique « choc d'offre » découlant de la levée des freins administratifs, judiciaires et politiques à la construction.
* 4 Rapport d'information n° 75 (2017-2018) de M. Albéric de Montgolfier, rapporteur général, fait au nom de la commission des finances « La rente immobilière : mythes et réalités ».
* 5 La rentabilité des actifs immobiliers comprend en effet deux composantes : la rentabilité courante, liée aux flux de revenus que génèrent les actifs immobiliers, et la rentabilité en capital, liée aux plus-values de cession.
* 6 Baisse qui peut prendre la forme d'une baisse du prix nominal ou du prix relatif (cette dernière étant obtenue par un rattrapage du niveau des revenus des ménages relativement au coût de l'immobilier).