B. LES DIFFICULTÉS À METTRE EN PLACE DES RÉPONSES ADAPTÉES AUX CRISES DE LIQUIDITÉS
Dans l'attente d'une réponse institutionnelle adaptée à la hauteur de l'enjeu de l'endettement, la zone euro doit consolider les instruments dont elle dispose pour faire face au risque de crises de liquidité. A côté du Fonds européen de stabilité financière qui semble manifestement sous-dimensionné, l'Union économique et monétaire tente d'agir sur plusieurs autres canaux : les banques, l'appel aux pays émergents ou le lancement d'un débat sur les euro-obligations, par l'intermédiaire d'un livre vert de la Commission sur le sujet.
1. La perpétuelle réforme du Fonds européen de stabilisation financière
Créé le 9 mai 2010, à l'occasion d'un sommet exceptionnel des chefs d'État et de gouvernement de la zone à euro à Bruxelles, le Fonds européen de stabilité financière (FESF) est un fonds commun de créances, destiné à apporter une assistance financière aux États de la zone euro confrontés à un risque de défaut de paiement. L'octroi de ces financements s'accompagne de fortes conditionnalités.
Le Fonds constitue le volet intergouvernemental du Mécanisme européen de stabilisation (MES) qui comprend deux autres entités :
• le Mécanisme européen de stabilité financière (MESF), volet communautaire du dispositif, qui peut emprunter jusqu'à 60 milliards d'euros sur les marchés, garantis par le budget communautaire ;
• le Fonds monétaire international dont la capacité d'intervention s'élève à 250 milliards d'euros.
Non doté en capital, le Fonds se finance sur les marchés. Le FESF peut contracter des emprunts avec la garantie des 17 États membres de la zone euro. Il est activé à l'unanimité des États participants. Il a été initialement doté de 440 milliards d'euros de garanties 11 ( * ) .
Le Fonds est opérationnel depuis le 4 août 2010. Sa durée de vie est de trois ans, il devrait donc interrompre son activité le 30 juin 2013. Il sera alors remplacé par un dispositif permanent, le Mécanisme européen de stabilité, doté de 500 milliards d'euros de garanties versées par ses membres.
a) Les limites du premier dispositif
Les garanties versées au Fonds étaient, aux termes de son statut initial, supérieures de 20 % aux montants de ses émissions. Cette majoration (mécanisme de sur-garantie) était censée compenser l'éventuelle sortie d'un État membre du Fonds ou la non-participation d'un État bénéficiaire du Fonds à un programme d'assistance.
De plus, alors que ses promoteurs estimaient que l'ensemble des emprunts effectués par le FESF devraient bénéficier de la note AAA, attribuée par les trois principales agences de notation, celles-ci ont, le 20 septembre 2010, tempéré cet objectif en indiquant que pour bénéficier d'une telle note, chaque financement du FESF devait être couvert par les pays bénéficiant du « triple A », soit l'Allemagne, l'Autriche, la Finlande, la France, le Luxembourg et les Pays-Bas (dont le montant cumulé des garanties atteint 255,44 milliards d'euros) ou par des liquidités de qualité équivalente immédiatement disponibles. De ce fait, la capacité effective de prêt du FESF ne dépassait pas 255 milliards d'euros, soit le montant cumulé des garanties apportées par les pays « triple A ».
La position nuancée des agences a, en outre, conduit à la constitution de réserves de liquidité destinées à recevoir la part non couverte par des pays AAA des sommes empruntées sur les marchés. Ainsi, afin de verser la première tranche de son prêt à l'Irlande - 3,6 milliards d'euros le 1 er février dernier -, le FESF a dû emprunter 5 milliards d'euros pour créer cette réserve de liquidités. Une somme identique a dû être levée pour le premier emprunt concernant le Portugal le 22 juin dernier (3,7 milliards d'euros). Le versement d'une nouvelle tranche de 2,2 milliards d'euros à Lisbonne, le 29 juin, a ensuite conduit le FESF à emprunter 3 milliards d'euros.
Montant des garanties apportées par les États membres (en milliards d'euros)
|
Garanties |
Capacité d'emprunt |
Capacité de prêt |
|
|
Allemagne |
119,39 |
99,49 |
119,39 |
|
Autriche |
12,24 |
10,20 |
|
|
Belgique |
15,29 |
12,74 |
|
|
Chypre |
0,86 |
0,72 |
|
|
Espagne |
52,35 |
43,63 |
|
|
Finlande |
7,91 |
6,59 |
7,91 |
|
France |
89,66 |
74,71 |
89,66 |
|
Grèce |
12,39 |
10,32 |
|
|
Irlande |
7 |
5,84 |
|
|
Italie |
78,78 |
65,65 |
|
|
Luxembourg |
1,1 |
0,92 |
1,1 |
|
Malte |
0,4 |
0,33 |
|
|
Pays-Bas |
25,14 |
20,95 |
25,14 |
|
Portugal |
11,04 |
9,2 |
|
|
Slovaquie |
4,37 |
3,64 |
|
|
Slovénie |
2,07 |
1,73 |
|
|
Total |
440 |
366,67 |
255,44 |
b) La révision du 11 mars 2011
Face à de telles limites, les chefs d'État et de gouvernement de la zone euro ont décidé, le 11 mars dernier, de porter la capacité effective de prêt du Fonds à 440 milliards d'euros. Cette augmentation passe par un relèvement du mécanisme de sur-garantie qui passe de 20 % de la garantie à 65 %. Les plafonds de garantie couvrent dorénavant le principal. Les réserves de garantie sont, de fait, supprimées.
Montant des parts des États au terme de la
révision du 11 mars 2011
(en milliards d'euros)
|
Garanties |
|
|
Allemagne |
211,05 |
|
Autriche |
21,64 |
|
Belgique |
27,03 |
|
Chypre |
1,53 |
|
Espagne |
92,54 |
|
Finlande |
13,97 |
|
France |
158,49 |
|
Grèce |
21,90 |
|
Irlande |
12,38 |
|
Italie |
139,27 |
|
Luxembourg |
1,95 |
|
Malte |
0,7 |
|
Pays-Bas |
44,45 |
|
Portugal |
19,51 |
|
Slovaquie |
7,73 |
|
Slovénie |
3,66 |
|
Total |
779,78 |
Source : FESF
Le FESF est, par ailleurs, autorisé à souscrire des titres des États placés sous assistance sur le marché primaire mais à titre exceptionnel, sur le fondement d'une analyse de la Banque centrale européenne (BCE). Il pourra ainsi participer à des adjudications d'obligations émises par ces États. L'argent investi dans ces obligations s'inscrira dans un programme général ou ligne de crédits existants. Cette participation à un programme du marché primaire ne se fera toutefois qu'à la condition qu'une participation raisonnable des investisseurs privés soit possible, à un taux qui ne soit pas trop supérieur au taux de financement du FESF.
c) Le sommet du 21 juillet et ses conséquences sur le Fonds
Le sommet des chefs d'État et de gouvernement de la zone euro, dédié pour partie à la situation en Grèce, a modifié le rôle du Fonds.
Après analyse de la BCE, le FESF pourra désormais intervenir à titre préventif et sur la base d'un programme établi à titre de précaution. Le soutien du Fonds, accordé en contrepartie de l'adoption, par l'État concerné, de mesures de redressement budgétaires négociées avec la Commission européenne et la BCE, se traduira par l'octroi de prêts à des taux d'intérêt inférieurs à ceux du marché ou par l'achat de titres sur le marché primaire.
Le Fonds pourra, par ailleurs, contribuer à la recapitalisation des institutions financières, y compris dans les pays de la zone euro ne bénéficiant pas d'un plan d'aide. Cette recapitalisation passerait par des prêts aux gouvernements
Le Fonds sera par ailleurs autorisé à intervenir sur le marché secondaire sur la base d'une analyse de la BCE. Celle-ci devra constater une situation exceptionnelle sur les marchés financiers et la présence de risques pour la stabilité financière. Les modalités d'une telle intervention restent cependant à définir. Il convient notamment de préciser si pour ce faire, le FESF prêtera aux États pour qu'ils rachètent leur propre dette ou s'il achètera lui-même des obligations des pays à risques. Une telle option pourrait de facto préfigurer le lancement d'euro-obligations. En tout état de cause, le rachat ne peut être autorisé qu'à l'unanimité des États membres du Fonds, l'abstention n'étant pas prise en compte.
Par ailleurs, pour acheter de la dette d'un État, le Fonds devra avoir été sollicité par celui-ci. L'État concerné devra, à ce titre, signer un Memorandum of understanding (MoU), un accord écrit qui donne mandat au FESF pour de tels achats. Le format des obligations achetées devra être défini au préalable : il pourrait s'agir de titres achetés et destinés à être revendus ultérieurement ou de papiers destinés à être conservés jusqu'à leur échéance, ce qui grèverait considérablement les moyens du Fonds.
L'ensemble de ces nouvelles missions sera également attribué au futur Mécanisme européen permanent de stabilité financière (MES).
d) Le sommet du 26 octobre et le nouveau format du Fonds
La dégradation de la situation financière au sein de certains États de la zone euro et les nouvelles missions qui lui sont assignées ont suscité d'inquiétude sur la capacité réelle d'action du Fonds.
Si la possibilité d'une intervention sur le marché secondaire n'est pas encore chiffrée, il convient de noter qu'à titre de comparaison, la Banque centrale européenne a racheté 183 milliards d'euros de bonds depuis le lancement de son programme SMP ( Securities market programme ) en mai 2010, dont près d'une centaine depuis début août. L'action du Fonds serait également fragilisée si la Banque centrale européenne venait à stopper ses rachats de titres obligataires
La capacité d'action du Fonds serait, de surcroît, largement remise en cause en cas de crise majeure en Espagne et surtout en Italie.
Une augmentation de la taille du Fonds a néanmoins été rejetée par l'Allemagne. Le récent arrêt de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe doit être pris en compte. Le renforcement des moyens du fonds supposerait, en outre, une augmentation concomitante des garanties accordées par les États. Ce qui pourrait peser, à terme, sur la notation des États membres, ainsi que l'a indiqué Standard & Poor's le 26 septembre dernier.
La démultiplication des moyens du Fonds, via l'effet de levier, est apparue comme une option permettant de concilier les réserves des États à l'égard d'une augmentation des moyens du Fonds et la nécessité de parer à toute crise éventuelle de liquidités. Une capacité d'action renforcée est censée, dans le même temps, dissuader les mouvements spéculatifs.
(1) L'option abandonnée de l'adossement à la Banque centrale européenne
En se voyant accorder le statut d'institution spéciale de crédit, le Fonds aurait pu accéder au guichet de la Banque centrale européenne. Selon les économistes Daniel Gros et Thomas Mayer, une telle transformation du FESF en banque pouvait lui permettre d'obtenir vingt fois plus d'argent que ce dont il dispose à l'heure actuelle.
Une telle transformation impliquait la modification des statuts du FESF et donc une nouvelle ratification par les États membres. Sauf à ce que le FESF passe par un intermédiaire qui aurait d'ores et déjà disposé d'une licence bancaire, à l'image de la Banque européenne d'investissement. Ce montage supposait par ailleurs le versement d'un capital de départ, alors que le FESF fonctionne jusqu'ici sur la base de garanties.
Dans le même ordre d'idée, les États-Unis ont proposé aux États membres de la zone euro, lors du sommet de Wroclaw, la mise en place d'un système similaire au Term Asset-Backed Securities Loan facility (TALF) et le Trouble Asset relief Program (TARP) institués lors de la crise des subprimes . Le TALF a été créé par la Réserve fédérale (Fed) et le Trésor américain pour relancer le marché des valeurs mobilières adossées à des actifs ( Asset Backed Securities - ABS ). Dans le cadre du TALF, la Fed peut prêter jusqu'à 200 milliards de dollars, prenant comme garantie des ABS décotés, tandis que le Trésor apporte pour 20 milliards de dollars de protection de crédit à la Banque centrale, soit un effet démultiplicateur de 1 à 10. Dans le cadre de la zone euro, la Banque centrale européenne aurait pu poursuivre, voire augmenter, l'achat de titres obligataires de pays en situation délicate sur les marchés, le FESF lui apportant alors une garantie destinée à couvrir un certain montant de pertes en cas de défaut de paiement d'un État. La garantie ainsi accordée pourrait porter sur les premiers 20 % de pertes subies détenues sur les obligations acquises par la BCE.
Ces options, rejetées par le Conseil européen le 23 octobre dernier, conduisaient la Banque centrale européenne à dépasser largement le cadre de son mandat initial. Elles entretenaient en effet une confusion autour de l'implication de la BCE dans la politique budgétaire des États membres, mais surtout amenaient la Banque à financer directement les États membres, ce qui est interdit par ses statuts. La BCE était hostile à de telles idées. Elle estimait en effet qu'une telle évolution menaçait son indépendance et s'avérait susceptible de la surcharger. L'Allemagne y voyait, elle, le risque d'un recours à la création monétaire et donc à l'inflation.
(2) Le Fonds assureur
La solution adoptée le 26 octobre fait du Fonds un véritable assureur auprès des détenteurs de dette souveraine, couvrant à hauteur de 20 % leurs pertes en cas de défaut. Cette assurance est censée stimuler la demande des investisseurs et exercer une pression à la baisse sur les rendements. L'État membre émettra ses nouveaux titres avec un certificat de garantie attaché. Les deux éléments seront émis ensemble mais pourront, par la suite, être détachés. Le Fonds octroierait, dans un premier temps, un prêt à l'État membre qui utilisera cet argent pour acheter des obligations émises par le Fonds, qui serviraient elles-mêmes de garantie partielle aux nouveaux titres de dettes. Ces obligations seront conservées dans une structure ad hoc et échangées contre le certificat de garantie en cas de défaut de l'État concerné.
200 milliards d'euros permettraient ainsi de garantir 1 000 milliards d'euros d'emprunts. Le FESF garantirait, de la sorte, les pays qui rencontrent une difficulté de financement sur les marchés 12 ( * ) . Il convient de rappeler que les garanties présentent l'avantage de ne pas être comptabilisées de la même manière que les prêts en liquide au sein des comptes publics. Le montant de 1 000 milliards d'euros peut néanmoins apparaître faible au regard des défis espagnol et italien, bien en deçà en tout cas de ce qu'aurait pu apporter un adossement à la Banque centrale européenne.
Ce type de garantie risque par ailleurs de ne pas être suffisant pour attirer les investisseurs, qui pourraient s'estimer insuffisamment protégés en cas de défaut. L'Espagne et l'Italie, de leur côté, mettent en avant la dichotomie que cela va créer entre leur dette passée, qui restera non garantie, et la nouvelle qui sera garantie. Un marché à deux vitesses sera implicitement créé au risque de considérablement perturber les investisseurs et faire chuter les obligations déjà émises. Une telle évolution pourrait affecter directement les banques, notamment italiennes.
Elle pourrait, par ailleurs, poser des problèmes juridiques au regard des clauses de sûreté négative par lesquelles les États, dans leurs émissions passées, ont assuré aux investisseurs qu'ils ne garantiraient pas de futures émissions, ou alors uniquement en étendant ces garanties aux titres déjà en circulation. Le prêt octroyé par le FESF contribuera, en outre, à augmenter le ratio de dette publique de l'État concerné.
(3) Un rôle pour les pays émergents ?
Le sommet du 26 octobre a également mis en avant l'hypothèse d'une implication des pays émergents au sein du Fonds sans donner plus de précisions. Le FESF pourrait ainsi être adossé au FMI via la création d'un ou plusieurs fonds spéciaux - Special purpose vehicule (SPV) - abondés notamment par les pays émergents. Une première tranche de ce fonds pourrait être alimentée par un transfert de fonds du FESF, la seconde réunirait, quant à elle, les contributions du secteur privé et d'États souverains. Cette seconde tranche serait subdivisée en deux parties. La première pourrait prendre la forme d'un fonds spécial européen alimenté par des subsides privés. La seconde serait assimilée à un trust placé sous l'égide du Fonds monétaire international, lui aussi alimenté par des contributions du FESF, d'États souverains et du secteur privé. Ce trust reprendrait les contours du Powerty reduction and growth trust , créé par le FMI pour aider les pays pauvres les plus endettés. Le rôle du FMI demeure néanmoins à préciser car ses statuts ne l'autorisent à aider que les États.
La Chine et le Brésil ont manifesté un intérêt pour une intervention sur les marchés obligataires européens par l'intermédiaire du Fonds monétaire international, sans forcément utiliser le canal du FESF. L'augmentation des moyens du FMI annoncée lors du sommet du G 20 des 3 et 4 novembre n'a pas été précisée.
e) Montant des aides accordées au 26 octobre
Créé dans le prolongement de la crise grecque du printemps 2010, le Fonds n'a jusqu'ici été activé que pour l'Irlande et le Portugal. Le plan d'aide à l'Irlande, mis en place le 28 novembre dernier, prévoit une intervention du Fonds à hauteur de 17,7 milliards d'euros sur trois ans. La durée moyenne des remboursements de prêt est estimée à 7 ans et demi. L'aide octroyée au Portugal en mai dernier s'élève, quant à elle, à 26 milliards d'euros sur trois ans, la durée moyenne des remboursements de prêt est également estimée à 7 ans et demi.
Prêts déjà accordés par le FESF (en milliards d'euros)
|
Date |
Pays |
Montant du prêt |
Taux |
Maturité |
|
01/02/2011 |
Irlande |
3,6 |
5,90 % |
18/07/2016 |
|
22/06/2011 |
Portugal |
3,7 |
6,08 % |
05/07/2021 |
|
29/06/2011 |
Portugal |
2,2 |
5,32 % |
05/12/2016 |
|
Total |
9,5 |
Source : FESF
Le taux d'intérêt des prêts accordés par la FESF correspondait jusqu'au 21 juillet dernier au taux des emprunts qu'il a souscrits, majoré de 200 points de base pour les trois premières années, et de 300 points de base ensuite.
A l'image de ce qui avait déjà été opéré pour la Grèce en mars 2011, le sommet du 21 juillet a entériné l'idée d'une baisse des taux des financements octroyés par le FESF à l'Irlande et au Portugal ainsi qu'un allongement de la maturité de leurs prêts. Les prêts accordés dans le cadre du Fonds le sont désormais à des taux d'intérêt équivalents à ceux prévus par le Mécanisme de soutien à la balance des paiements (BDP, lancé en octobre 2009), soit environ 3,5 %. De fait, la marge réalisée par le FESF par rapport à son coût d'émission sera calculée de façon à couvrir uniquement ses frais de fonctionnement.
Cette baisse des taux devrait permettre à l'Irlande et au Portugal d'économiser respectivement 0,225 % et 0,165 % de leur PIB.
Le sommet de la zone euro du 21 juillet avait également débouché sur l'annonce d'une nouvelle aide publique à la Grèce de 109 milliards d'euros, doublée d'une décote de 21 % de la dette grecque détenue par les créanciers privés. Le sommet du 26 octobre est revenu sur cette option en majorant la décote - qui passe à 50 % -, et en ramenant le montant de l'aide publique à 100 milliards d'euros. Contrairement au plan de 2010, celle-ci sera partiellement octroyée par le biais du FESF.
Le Fonds verserait à ce titre 67 milliards d'euros sur les 100 prévus au titre de la contribution Union européenne / FMI d'ici à 2014. Le FESF va en outre garantir le programme d'échange de titres accepté par les investisseurs à hauteur de 30 milliards d'euros. Par ailleurs, les prêts non déboursés prévus dans le premier plan d'aide de mai 2010, sont transférés à la charge du FESF, soit 27,1 milliards d'euros.
De fait, compte tenu des aides accordées à l'Irlande et au Portugal, la capacité d'intervention du Fonds est désormais ramenée à environ 272 milliards d'euros.
En dépit de ses insuffisances et des imprécisions qui l'entourent, le Fonds modifié devrait être opérationnel dès le mois de décembre. Des doutes subsistent néanmoins quant à ce calendrier. La Cour constitutionnelle de Karlsruhe a en effet ordonné la suspension du sous-comité du Bundestag qui devait se prononcer sur les interventions du FESF. Cette suspension est liée au recours de deux députés contre le nombre de membres, 9, qui le composent, jugé par les requérants trop faible. C'est le Bundestag en formation plénière qui devra autoriser les rachats jusqu'à la décision de la Cour. Or ces opérations doivent rester confidentielles et le Bundestag ne peut se réunir à huis clos.
2. Conséquences éventuelles d'une aide des pays émergents
Les pays émergents réunis sous le sigle BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud) ont manifesté à des degrés divers leur intérêt pour racheter de la dette souveraine européenne et contribuer de la sorte à une sortie de crise. Ces déclarations d'intention ne déboucheront pas, loin s'en faut, sur des actions opérationnelles de ces pays en tant qu'ensemble. L'Afrique du Sud a indiqué qu'elle ne disposait pas de réserves monétaires suffisantes lui permettant d'intervenir. La Russie privilégie les achats de titres européens notés AAA, avec une préférence particulière pour les obligations allemandes. Elle a par ailleurs indiqué que la transformation du FESF décidée le 26 octobre lui apparaissait, faute de précisons, incompréhensible. Le Brésil a, quant à lui, indiqué sa disponibilité à participer à des opérations du Fonds monétaire international plutôt qu'à des achats de titres du FESF. Il estime, néanmoins, que la contrepartie à un éventuel apport financier consiste en un élargissement de ses quotas au sein du FMI .
L'appui des BRICS apparaît de fait plus politique qu'effectif et ne passera en tout état de cause que par le Fonds monétaire international.
Seule la Chine a, pour l'heure, agi concrètement, en entrant notamment dans le capital d'installations portuaires grecques. Elle détiendrait par ailleurs environ 500 milliards de dollars de dettes européennes. Une aide de 100 milliards de dollars est, en outre, évoquée. Les autorités chinoises rappellent régulièrement que l'Union européenne est leur premier partenaire commercial et qu'elles ont pleinement confiance en l'économie américaine. Il ne serait pas illogique que la Chine attende des contreparties d'un tel investissement à l'image de la reconnaissance du statut d'économie de marché voire de la levée de l'embargo militaire. Pékin considère que l'obtention du statut d'économie de marché avant 2016 lui éviterait des condamnations pour dumping. Un tel statut ne serait pas sans conséquence pour l'Union européenne qui verrait les dernières barrières douanières se lever.
Une intervention chinoise présenterait un autre risque, cette fois-ci monétaire. En effet, si la Chine achète de la dette en euro, la monnaie unique risque de se renchérir et fragiliser de la sorte la capacité exportatrice de la zone. Il conviendrait de fait que le FESF émette des obligations libellées en yuans. Cette solution devrait poser des difficultés à Pékin, dans la mesure où une émission de dettes en yuans par un tiers conduirait à une forme de perte de contrôle. Cela équivaudrait presque à une libéralisation des changes, ce à quoi s'est toujours opposée la Chine.
La dette européenne constitue, en tout état de cause, pour les autorités chinoises une alternative aux bons du Trésor américains et une occasion réelle de diversifier les placements des réserves de change chinoises, estimées à plus de 3 200 milliards de dollars. L'intervention chinoise ne serait pas exempte de conditions, Pékin appelant à l'adoption de politiques fiscales raisonnables et la mise en place d'une saine gestion de l'endettement. La Chine estime néanmoins que tous les problèmes européens n'ont pas encore été identifiés et qu'il est donc trop tôt pour investir.
La posture chinoise n'est pas sans conséquence sur l'attitude américaine à l'égard de l'Union européenne. La présence du secrétaire américain au trésor au sommet des ministres des finances de l'Union européenne de Wroclaw en septembre dernier s'inscrit dans ce contexte. Le souhait qu'il a affiché à cette occasion de voir la capacité d'intervention du Fonds européen de stabilité financière démultipliée, en le transformant sur le modèle américain en émetteur de garanties, fait écho aux velléités chinoises d'investir dans la monnaie européenne. Ce choix se ferait indubitablement au détriment du dollar, au risque de compromettre la stabilité de celui-ci et donc du plan de relance de l'économie américaine.
|
Le Japon, deuxième plus important détenteur de devises au monde, après la Chine, a indiqué récemment qu'il entendait poursuivre ses achats de bons émis par le FESF. Tokyo conditionne néanmoins cet engagement à la mise en place d'une « stratégie crédible » en Europe pour sortir de la crise des dettes. L'instabilité de la zone euro n'est pas sans conséquence pour l'économie nippone, confrontée à une forte appréciation du yen, considérée comme une valeur refuge, affaiblissant de la sorte sa compétitivité -prix. Lors du dernier appel au marché du Fonds début novembre, le pays s'est néanmoins porté acquéreur de deux fois moins de titres que lors des précédentes émissions. Le niveau de l'investissement, 300 millions d'euros soit 10 % de l'émission, prenait en compte l'état des liquidités nippones en euros, les conditions de l'émission et l'environnement du marché.
Tokyo avait jusque-là investi 20 % du montant
total des trois premières émissions lancées par le FESF
depuis le début de l'année, soit 2,7 milliards d'euros. Le
pays avait ensuite investi 1,1 milliard dans l'émission à
dix ans lancée en juin dernier par le FESF
.
|
3. La recapitalisation bancaire
Rejetant jusqu'à début septembre l'hypothèse d'une recapitalisation des banques européennes, pourtant demandée par le Fonds monétaire international, la Commission a révisé sa position à la lumière de l'ajustement nécessaire du deuxième plan d'aide à la Grèce et l'implication plus importante que prévue du secteur bancaire. Dans un premier temps, la Commission a indiqué renoncer à son souhait de mettre fin en 2012 au régime spécial mis en place lors de la crise financière de 2008 pour autoriser les aides d'États aux banques. Une dégressivité des aides était envisagée depuis un an. Dix-neuf plans de restructurations demeuraient cependant en discussion. Ils concernent notamment les banques grecques et Bank of Ireland .
Le sommet du 26 octobre a conclu à la nécessité d'une recapitalisation de l'ensemble des banques, destinée notamment à faire face aux effets de la décote de 50 % de la dette grecque détenue par les établissements financiers mais aussi à porter leur ratio de fonds propres dus à 9 %, soit le taux retenu au sein de l'accord Bâle III, bientôt transposé par la directive CRD IV. Les banques étaient censées atteindre ce taux d'ici 2019. Le Conseil européen a finalement fixé cet objectif au 30 juin 2012.
L'autorité bancaire européenne (EBA) sera chargée de coordonner cette recapitalisation. Les établissements financiers seront invités à aller au préalable se refinancer sur les marchés, avant de solliciter les États 13 ( * ) voire le Fonds européen de stabilité financière. La Commission européenne estime que les pays notés AAA et la plupart des pays de la zone euro seront en mesure de recapitaliser leurs établissements via les marchés ou avec leurs propres fonds. Avant même l'appel aux marchés, les besoins en fonds propres des banques pourraient être couverts par les banques elles-mêmes par l'intermédiaire d'une mise en réserve de résultats ou de la réduction de la taille des bilans et des dividendes. Les profits annuels représentent, à l'heure actuelle, environ 7,5 % de leurs fonds propres. Les banques ne seront pas, néanmoins, autorisées à réduire de façon excessive leur portefeuille pour se recapitaliser. Une attention particulière sera portée au maintien des prêts hypothécaires et des prêts aux entreprises. 70 établissements bancaires devraient être concernés.
Fonds propres et profits des banques de la zone euro (en milliards d'euros)
|
31 décembre 2010 |
30 juin 2011 |
|
|
Fonds propres |
747,6 |
766,2 |
|
Profits |
51,53 |
27,30 |
Source : Natixis
La question du calibrage des besoins en capitaux n'était pas sans risque. L'actualisation de la valeur des portefeuilles de dettes souveraines pouvait ainsi prendre en compte tant les décotes que les plus-values latentes liées aux pays les plus solides, quand bien même le principe de prudence comptable exclut l'intégration des plus-values tant qu'elles ne sont pas réalisées.
Le Fonds monétaire international estime que les banques devront encore lever entre 200 et 300 milliards d'euros pour couvrir leur exposition aux établissements financiers et aux dettes des États membres de la zone euro en difficulté. Une étude de Goldman Sachs évoquait, quant à elle, le 14 octobre dernier un besoin en capital de 298 milliards d'euros pour 68 banques sur 91 qui n'atteindraient pas le ratio de fonds propres de 9 %. Ces estimations sont fondées sur la valeur des contrats d'assurance contre le défaut (CDS) des pays 14 ( * ) . La Commission européenne avait, quant à elle, évoqué en juillet le chiffre de 430 milliards d'euros pour que l'ensemble du secteur bancaire se conforme au nouveau cadre Bâle III d'ici à 2019 15 ( * ) .
Le chiffre de 105 milliards avancé par l'EBA lors du sommet du 26 octobre apparaît de fait en deçà des prévisions initiales. Il se fonde sur la valeur de marché de l'exposition des établissements bancaires aux risques souverains au 30 septembre 2011. La recapitalisation concernerait de fait 70 établissements d'importance systémique.
Besoin des 70 banques européennes (en milliards d'euros)
|
Pays |
Montant |
|
Grèce |
30 |
|
Espagne |
26 |
|
Italie |
14,8 |
|
France |
8,8 |
|
Portugal |
7,8 |
|
Allemagne |
5,2 |
|
Belgique |
4,1 |
|
Chypre |
3,6 |
|
Autriche |
2,9 |
|
Suède |
1,4 |
|
Slovénie |
0,297 |
Source : Autorité bancaire européenne
De nouvelles garanties de financement interviendraient en complément du plan de recapitalisation. Les mécanismes de garanties mis en place à l'automne 2008 au plus fort de la crise financière, seraient ainsi réactivés au niveau national mais avec des améliorations communes.
Les banques allemandes comme françaises devraient pouvoir augmenter leurs capitaux sans recourir aux marchés. Le besoin de renforcement des fonds propres des banques françaises serait, quant à lui, inférieur à 10 milliards d'euros et donc supportable par les établissements eux-mêmes.
Concernant la définition des fonds propres, un consensus s'est dégagé pour intégrer en leur sein des titres hybrides et notamment les obligations convertibles contingentes, les Coco's , qui deviendront des actions en cas de nécessité ou resteront des obligations si le risque catastrophe ne se réalise pas ou si l'accumulation de profits des banques s'avère suffisante.
Les banques se montrent assez réservées sur cette recapitalisation. Une hausse des fonds propres pour l'ensemble des banques n'est pas considérée comme une mesure appropriée pour résorber la crise de la dette. Le débat sur la recapitalisation est considéré comme contre-productif puisqu'il suppose qu'une nouvelle décote de la dette grecque constitue l'hypothèse de travail la plus plausible. La recapitalisation pourrait en outre aggraver l'endettement des États membres dont les banques sont concernées. Enfin, l'interdiction de verser des dividendes et des bonus pourrait s'avérer contre-productive, dans la mesure où elle viendrait compliquer un peu plus les levées de capitaux privés.
L'augmentation immédiate des ratios de capital n'est pas forcément l'idée la plus opportune dans le contexte économique actuel. Elle pourrait induire une dilution des actionnaires et une nouvelle baisse des cours boursiers rendant délicate la levée de capital en Bourse. Elle pourrait freiner, dans le même temps, le crédit afin de réduire la consommation de fonds propres. La Commission européenne a admis, à cet égard, qu'elle aurait un impact sur la croissance.
La question du respect des ratios de ressources stables de Bâle III n'est pas sans incidence dès lors qu'elle interagit avec celle de l'exposition des banques à la dette souveraine. Elle implique, à moyen et long terme, un vrai risque de rationnement du crédit au sein de la zone euro, notamment en France et en Italie. Ces deux pays se caractérisent en effet par des coûts élevés de financement des banques et un taux d'autofinancement des entreprises inférieur à 100 %, à la différence de l'Allemagne ou de l'Espagne. Or, la seule composante dynamique de la croissance au sein de la zone euro tient à la capacité des entreprises d'investir en vue d'exporter, alors que la demande intérieure stagne ou faiblit.
Le rythme initial prévu pour la mise en place des ratios Bâle III (montée progressive jusqu'en 2019) semble, de fait, plus adapté aux objectifs de relance de l'activité qu'une recapitalisation accélérée.
Une étude de Natixis évalue à 44 milliards d'euros le coût, pour les banques de la zone euro, d'une décote de 50 % de la dette grecque (5 milliards d'euros pour les banques françaises) et 180 milliards d'euros le coût, pour ces mêmes établissements, d'une décote de 30 % des dettes italienne, portugaise et espagnole (22 milliards d'euros pour les seules banques françaises). A cette menace sur les portefeuilles de dette, s'ajoute un risque de hausse des défauts des ménages et des entreprises induits par la faible croissance : Natixis évalue celui-ci à 34 milliards d'euros. Le cumul défaut des États et défaut privés conduirait à une réduction de 33 % des fonds propres des banques de la zone euro. De fait, les banques de la zone euro ne manqueraient probablement aujourd'hui de capital qu'en cas de défaut, très peu probable, de l'Italie.
Exposition des banques aux dettes souveraines (en milliards d'euros)
|
Banques Dette |
Autriche |
Belgique |
Chypre |
Estonie |
Finlande |
France |
Allemagne |
Grèce |
Irlande |
|
Autriche |
14,59 |
0,44 |
0,02 |
0 |
0,12 |
0,4 |
1,44 |
0,46 |
0,05 |
|
Belgique |
2,22 |
29,6 |
0,04 |
0 |
0,25 |
3,76 |
13,72 |
3,91 |
0,27 |
|
Chypre |
0,33 |
0,04 |
1,44 |
0 |
0 |
0 |
0 |
5,81 |
0,36 |
|
Estonie |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
Finlande |
0 |
0,15 |
0 |
0 |
0,41 |
0,19 |
0,18 |
0 |
0,04 |
|
France |
4,86 |
33,04 |
0,22 |
0 |
2,34 |
118,26 |
45,59 |
10,07 |
2,11 |
|
Allemagne |
11,28 |
6,49 |
0,22 |
0,02 |
0,8 |
13,57 |
315,31 |
7,93 |
1,01 |
|
Grèce |
0,02 |
0 |
0,31 |
0 |
0 |
0,16 |
0,41 |
54,45 |
0,02 |
|
Irlande |
0,48 |
0,21 |
0 |
0 |
0,04 |
1,2 |
0,6 |
0,04 |
12,47 |
|
Italie |
3,27 |
0,39 |
0,04 |
0 |
0,11 |
0,82 |
20,41 |
1,41 |
0,17 |
|
Luxembourg |
0,11 |
0,16 |
0,01 |
0 |
0,01 |
0,03 |
0 |
0,08 |
0 |
|
Malte |
0 |
0 |
0,01 |
0 |
0 |
0,02 |
0,01 |
0,01 |
0,01 |
|
Pays-Bas |
2,39 |
12,25 |
0,03 |
0 |
1,03 |
23,6 |
26,39 |
1,17 |
0,44 |
|
Portugal |
0,01 |
0,01 |
0 |
0 |
0 |
0,57 |
0,01 |
1,41 |
0,52 |
|
Slovaquie |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
Slovénie |
0,18 |
0,25 |
0 |
0 |
0,03 |
0,32 |
0,11 |
0,02 |
0,02 |
|
Espagne |
0,13 |
0,72 |
0 |
0 |
0,5 |
3,82 |
2,17 |
0,45 |
0,08 |
|
TOTAL |
39,86 |
83,73 |
2,33 |
0,02 |
5,64 |
166,72 |
426,37 |
87,23 |
17,55 |
Source : Natixis
Exposition des banques aux dettes souveraines (en milliards d'euros)
|
Banques Dette |
Italie |
Luxembourg |
Malte |
Pays-Bas |
Portugal |
Slovaquie |
Slovénie |
Espagne |
|
Autriche |
1,2 |
0,03 |
0,06 |
0,12 |
0,14 |
6,08 |
0,36 |
0,21 |
|
Belgique |
21,4 |
0,18 |
0 |
0,36 |
2,09 |
2,52 |
0,29 |
2,87 |
|
Chypre |
0,04 |
0 |
0,1 |
0 |
0 |
0 |
0,01 |
0,06 |
|
Estonie |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
Finlande |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
France |
53 |
0,78 |
0 |
13,66 |
4,75 |
0,6 |
1,16 |
14,63 |
|
Allemagne |
36,82 |
1,74 |
0,08 |
4,39 |
3,58 |
0,85 |
0,55 |
18,61 |
|
Grèce |
0,1 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
Irlande |
0,85 |
0 |
0 |
0,52 |
0,24 |
0 |
0 |
0,33 |
|
Italie |
164,01 |
0,51 |
0 |
0,17 |
0,37 |
3,83 |
0,32 |
3,23 |
|
Luxembourg |
2,39 |
2,91 |
0 |
0,03 |
0,18 |
0,01 |
0 |
0,17 |
|
Malte |
0 |
0 |
0,73 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
Pays-Bas |
10,18 |
0,21 |
0,03 |
45,22 |
0,84 |
0,19 |
0,11 |
2,28 |
|
Portugal |
1,02 |
0 |
0 |
0,01 |
19,57 |
0,07 |
0 |
0,25 |
|
Slovaquie |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
Slovénie |
0,1 |
0,01 |
0 |
0,21 |
0,02 |
0,02 |
1,46 |
0,03 |
|
Espagne |
7,2 |
0 |
0 |
0,34 |
4,85 |
0 |
0 |
222,82 |
|
TOTAL |
298,31 |
6,37 |
1 |
65,03 |
36,62 |
14,18 |
4,27 |
265,50 |
Source : Natixis
4. Les eurobonds : les termes du débat
La mutualisation de la dette européenne est souvent avancée comme une des réponses à apporter à la crise financière actuelle. Sans remettre en cause le bien-fondé d'une telle option, il convient de rappeler qu'elles ne peuvent pas représenter une solution à court terme, car elles induisent des questions ayant trait aux transferts de souveraineté, qui nécessiteront au sein de chacun des pays concernés un long débat.
La question se pose notamment en Allemagne, au regard des conclusions de l'arrêt de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe du 7 septembre dernier. La mutualisation de tout ou partie de la dette de la totalité ou de certains États membres de la zone euro pourrait, en effet, apparaître contraire à cet arrêt en ce qui concerne le respect de la responsabilité budgétaire du Bundestag :
• les différents projets d'euro-obligations ont tous pour dénominateur commun le passage au fédéralisme budgétaire ;
• même limitée, par exemple à 40 % du PIB des États concernés, la mutualisation de la dette suppose que l'Allemagne soit amenée à assumer les choix budgétaires de ses partenaires.
En effet, aux termes de l'arrêt, le Bundestag ne peut autoriser de mécanisme permanent dans le cadre d'accords internationaux qui conduirait l'Allemagne à assumer une responsabilité financière pour les conséquences de décisions prises par d'autres États, et ce d'autant plus qu'il serait difficile d'en mesurer l'impact.
Les eurobonds doivent, de fait, être l'aboutissement du processus d'intégration économique et monétaire et non constituer un préalable. Leur introduction ne peut se faire qu'en complément d'une surveillance budgétaire et d'une coordination politique renforcées. Les pays dits vertueux n'accepteront d'ailleurs l'euro-obligation qu'à la condition d'avoir confiance dans les stratégies budgétaires et économiques de leurs partenaires. La mutualisation des risques passe ainsi, au préalable, par une révision du mode de contrôle des déficits. Les pays ne devraient dès lors plus pouvoir déterminer leur déficit public.
Alors que le Conseil européen demeure divisé sur la création d' eurobonds , la Commission entend présenter avant fin 2011 un livre vert sur la question, présentant les différentes options en jeu.
Les euro-obligations telles que conçues par leurs promoteurs sont censées ramener le coût de financement de la zone euro à celui des États-Unis ou du Royaume-Uni dans la mesure où les ratios de déficit et de dette s'avèrent comparables. L'amélioration du coût de financement suppose néanmoins que la note de crédit des obligations communes soit suffisamment bonne. Elles doivent donc reposer sur un système de garantie solidaire sous peine d'être notées comme le plus faible des émetteurs de la zone euro. La mise en place d'un système de bonus/malus destiné à éviter les comportements de certains États s'avère également nécessaire.
Avant même la création d'euro-obligations, le think tank Coe- Rexecode préconise la création d' eurobunds , qui fusionnerait les dettes de sept pays : l'Allemagne, l'Autriche, la Belgique, la Finlande, la France, le Luxembourg et les Pays-Bas. Un vaste réservoir de titres de placement - environ 5 000 milliards d'euros - serait ainsi créé avec un niveau d`attractivité élevé. Il constituerait de la sorte une base solide de prêts aux pays en difficulté.
* 11 L'Office statistique de l'Union européenne (Eurostat) a pris position, le 27 janvier 2011, sur la comptabilisation des fonds levés dans le cadre de la FSEF. Ces fonds « doivent être enregistrés dans la dette publique brute des États membres de la zone euro participant à une opération de soutien, en proportion de leur part dans la garantie accordée » de même que les financements accordés seront également enregistrés.
* 12 L'assureur Allianz avait développé cette idée en préconisant une garantie allant jusqu'à 40 % des ventes d'obligations des pays en sauvetage, la taille potentielle du Fonds étant dès lors portée à 2 900 milliards d'euros. La proposition de l'établissement allemand reprenait une proposition du think tank Re-Define , aux termes de laquelle le FESF émettrait un programme d'émissions de garanties de trois à cinq ans.
* 13 Le président de l'eurogroupe, Jean-Claude Juncker, milite pour que les États qui participeraient à une recapitalisation d'une ou plusieurs de leurs banques le fassent avec comme contrepartie leur implication dans les organes de décision de ces établissements, au sein du conseil de surveillance, du conseil d'administration ou de la direction. Les banques devraient également transférer une partie de leurs bénéfices au budget national.
* 14 Les prix des CDS ne reflètent pas pour autant un risque de défaut mais l'équilibre d'un marché spéculatif.
* 15 Les banques françaises se sont d'ores et déjà engagées à atteindre un ratio de fonds propres durs de 9 % en 2013.