2. La refonte de la catégorie des OPCVM allégés, réceptacle de segments en croissance
L'article 63 de la LSF, introduit suite à une initiative de votre commission des finances, et dont les propositions ont été améliorées par l'Assemblée nationale, réforme le cadre des OPCVM à procédure allégée (introduits en 1998 125 ( * ) ), auxquels se substituent (à l'exception des fonds communs de placement à risque - FCPR) désormais deux catégories de fonds : les OPCVM « à règles d'investissement allégées » et la nouvelle catégorie des OPCVM contractuels.
a) Les OPCVM à règles d'investissement allégées
Les OPCVM à règles d'investissement allégées (OPCVM « ARIA ») procèdent d'un régime mixte en qu'ils empruntent à la fois aux OPCVM agréés et aux OPCVM seulement déclarés auprès de l'autorité de tutelle. Contrairement aux OPCVM à procédure allégée, les fonds ARIA sont agréés par l'AMF , ce qui leur permet de devenir éligibles aux placements de certains investisseurs institutionnels, contraints d'investir exclusivement dans des OPCVM bénéficiant de l'agrément. Cette disposition a toutefois été jugée contraignante par l'Association française de gestion, qui lui préférait l'approbation d'un programme d'activité 126 ( * ) .
Ces fonds sont en outre réservés aux investisseurs qualifiés français ou leurs équivalents étrangers, et à d'autres investisseurs dont le règlement général de l'AMF fixera les caractéristiques (en particulier en fonction d'un seuil d'investissement et du profil de risque du fonds, cf. première partie). En contrepartie, les fonds ARIA bénéficient d'une grande souplesse de gestion puisqu'ils peuvent déroger aux ratios d'investissement et de division des risques prévus par l'article L. 214-4 du code monétaire et financier. L'information des investisseurs pourrait être réalisée au moyen d'un prospectus allégé par rapport à celui des OPCVM classiques.
Au total, il s'agit d'un cadre suffisamment souple, lisible, compétitif et sécurisant, qui devrait se révéler bénéfique à l'industrie française de la gestion, et servira notamment de support à la multigestion alternative .
b) Les OPCVM contractuels
La création des OPCVM contractuels, déjà envisagée par le projet de loi portant diverses dispositions d'ordre économique et financier déposé en mai 2001 (mais jamais examiné), constitue un progrès au moins aussi décisif pour l'attractivité de notre gestion collective. Ces OPCVM serviront en particulier de véhicule support pour la gestion alternative directe , aujourd'hui peu développés en France, à la différence de la multigestion alternative, qui bénéficie d'une réglementation spécifique édictée en 2003 par la COB. On peut ainsi en escompter le rapatriement « on shore » de gestions aujourd'hui externalisées sur les places irlandaise ou américaine. A l'image des OPCVM ARIA, cette catégorie relève également d'un régime mixte, mais entre les OPCVM de droit commun et les mandats de gestion. Comme les actuels OPCVM à procédure allégée, ils ne sont pas soumis à l'agrément de l'AMF et relèvent d'un système déclaratif ; les sociétés qui gèrent ces fonds doivent en revanche obtenir un agrément spécifique.
Le caractère contractuel de ces OPCVM porte essentiellement sur la politique de gestion (détermination des ratios d'investissement, des actifs éligibles, des modalités de souscription et rachat, et des limites d'engagement en particulier), à l'instar d'un mandat. Ils demeurent néanmoins soumis à certaines dispositions du régime général des OPCVM : désignation d'une société de gestion, d'un dépositaire agréé et d'un commissaire aux comptes, et contrôle a posteriori exercé par l'AMF. Comme les OPCVM ARIA, ils sont également ouverts aux seuls investisseurs disposant d'une capacité suffisante de comprendre et assumer les risques encourus, c'est-à-dire aux investisseurs qualifiés et à d'autres investisseurs, éventuellement personnes physiques, dont le seuil d'accès sera fixé par l'AMF (cf. première partie).
c) Le régime plus sévère des fonds communs d'investissement sur les marchés à terme
Le III de l'article 63 prévoit également un durcissement du régime applicable aux fonds communs d'investissement sur les marchés à terme (FCIMT) . Ces derniers demeurent non seulement interdits de démarchage, ainsi que cela a été relevé supra , mais également réservés aux mêmes catégories d'investisseurs que les fonds ARIA. Les professionnels de la gestion tendent à déplorer cette disposition , selon eux préjudiciable au développement des seuls fonds « purs » de gestion alternative bénéficiant de l'agrément de l'AMF.
Votre rapporteur général approuve néanmoins ce nouveau régime . Outre les remarques formulées précédemment sur les risques et la complexité inhérents à cette stratégie de gestion, qui justifient une vigilance et des limitations particulières, il rappelle que l'AMF a la possibilité de fixer un seuil d'accès différent, donc inférieur, à celui qui sera attribué aux fonds ARIA. De fait, le seuil devrait être positionné à un niveau suffisamment bas - de l'ordre de 10.000 euros 127 ( * ) , à l'instar de la multigestion alternative - pour permettre l'accès direct d'épargnants relativement fortunés aux FCIMT, et non des seules grandes fortunes bénéficiant d'une gestion sous mandat. Le niveau global d'encours de ces fonds, relativement faible en dépit de plus de quinze années d'existence, ne devrait donc guère pâtir de ces nouvelles dispositions, d'autant que les FCIMT peuvent faire l'objet de publicité.
d) Une gestion collective en pleine mutation
La gestion collective française fait depuis deux ans l'objet d'intenses débats juridiques et d'un véritable activisme réglementaire . Parmi les principaux sujets abordés par l'Association française de gestion, qui représente les intérêts des professionnels, et la COB puis l'AMF, on peut ainsi relever les évolutions suivantes.
(1) L'information du souscripteur
Les conditions de l'information des souscripteurs ont été précisées par l'instruction COB de novembre 2003 relative aux prospectus complet et simplifié des OPCVM. Les professionnels déplorent le caractère selon eux trop détaillé et coûteux du prospectus complet, qui n'est, il est vrai, guère consulté par les souscripteurs, mais omettent parfois de se référer au prospectus simplifié, par définition plus aisé à concevoir et qui a pleinement vocation à être communiqué à l'investisseur. Rappelons que le processus d'agrément d'un fonds par l'AMF est le suivant :
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Processus d'agrément pour la constitution d'un OPCVM |
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Etape |
Société de gestion du FCP ou de la SICAV |
Autorité des marchés financiers |
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1 |
Dépôt d'une demande d'agrément d'un produit. |
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2 |
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Vérification de la conformité du dossier. Transmission d'un avis de réception attestant le dépôt du dossier auprès de l'AMF ou renvoi du dossier accompagné des motifs du retour. |
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3 |
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Instruction de la demande. Prise de contact éventuelle avec le demandeur. |
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4 |
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Demande d'information complémentaire nécessitant ou non l'envoi d'une fiche complémentaire d'information. |
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4 bis |
Le cas échéant, dépôt de la fiche complémentaire d'information et des informations demandées, ce dépôt devant intervenir dans un délai de 60 jours. |
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4 ter |
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Réception de la fiche complémentaire d'information et des informations demandées. Transmission d'un avis de réception précisant le nouveau délai d'agrément. |
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5 |
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Notification de la décision d'agrément ou de refus, ou acceptation ou refus implicites. |
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6 |
Notification de l'attestation de dépôt des fonds pour les FCP et du certificat de dépôt initial pour les SICAV. |
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7 |
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Mise à jour de l'information dans la base de données OPCVM. |
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8 |
Envoi du prospectus définitif selon les modalités précisées en annexe III. |
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9 |
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Le cas échéant, mise en ligne du prospectus par l'AMF sur son site Internet. |
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Source : Autorité des marchés financiers |
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Il reste que l'équilibre que doit trouver l'AMF est délicat : elle doit en effet à la fois se départir d'une logique trop administrative, selon laquelle la qualité de l'information supposerait l'exhaustivité et la sévérité, et veiller aux intérêts des épargnants, alors que la sophistication croissante de la gestion est susceptible de multiplier les informations jugées essentielles à la formation du jugement 128 ( * ) .
(2) Une conception plus extensive des frais
La mise en oeuvre des conclusions du groupe de travail sur les frais et commissions à la charge de l'investisseur dans la gestion collective, dont les conclusions ont été remises fin octobre 2002, a permis d'accroître la transparence de l'information. Il s'agit de mieux informer les souscripteurs en prenant en compte les frais réellement facturés aux OPCVM (en particulier les commissions de mouvement et les frais intermédiaires des fonds de fonds), via la notion de « total des frais sur encours » (TFE), conforme aux recommandations de la Commission européenne. Les conditions de rémunération des prestataires et des rétrocessions de frais de gestion ont également été précisées.
(3) Le nouveau cadre de la multigestion alternative
La nouvelle réglementation de la multigestion alternative , toujours en cours de discussion entre l'AMF et les professionnels concernés, a été initiée par un relevé de conclusions de la COB du 3 avril 2003, qui a créé la nouvelle catégorie non législative des OPCVM de fonds alternatifs. Les critères d'éligibilité des fonds sous-jacents, qui font toujours l'objet de débats 129 ( * ) , les conditions de commercialisation et de présentation des performances passées, et les règles de liquidité et de valorisation doivent encore être précisées. Parallèlement, la consolidation du secteur de la gestion alternative directe en France impliquera vraisemblablement, à moyen terme, une meilleure reconnaissance des prime brokers (intermédiaires de marché spécialisés dans le service aux fonds alternatifs), qui accordent notamment des lignes de crédit aux gérants et jouent un rôle déterminant dans le développement des places anglo-saxonnes.
La fixation d'un cadre suffisamment attractif et pérenne pour la multigestion et la gestion alternative directe, marché en forte croissance, constitue un enjeu important pour l'économie et la rentabilité de la gestion collective française , considérant les initiatives prises en la matière par les principales places étrangères. Les autorités allemande 130 ( * ) et anglaise ont ainsi récemment modernisé leur réglementation de la gestion alternative, et un groupe de travail mandaté par la SEC a publié un rapport fin 2003 131 ( * ) , en vue d'une possible évolution de la réglementation des hedge funds 132 ( * ) . Le nouveau cadre de la gestion alternative devrait être finalisé par l'AMF d'ici la fin de l'année.
(4) Late trading et market timing : des maux exclusivement américains ?
En novembre 2003, l'AMF a procédé à une consultation, auprès des 40 plus grandes sociétés de gestion françaises, portant sur « les conditions de souscription et de rachat dans les OPCVM de droit français et sur la prévention des ordres « hors heure limite » et des opérations d'arbitrage sur les valeurs liquidatives ». Cette démarche avait pour objet de prendre la mesure de la réalité des risques afférents au « late trading 133 ( * ) » et au « market timing 134 ( * ) » dans les pratiques de gestion , suite aux divers scandales, mis à jour durant l'été 2003 par le procureur de l'Etat de New York M. Eliott Spitzer, qui avaient entaché la réputation de grandes sociétés de gestion américaines. Il est toutefois probable que ces risques demeurent d'ampleur très limitée en France, compte tenu des garanties offertes par la réglementation.
L'AMF a néanmoins publié le 23 juillet un certain nombre de recommandations tendant à l'amélioration des procédures de prévention de ces risques.
Les recommandations de l'AMF sur le late trading et le market timing
« 1. La société de gestion doit disposer des procédures relatives à la gestion de l'OPCVM et aux relations avec les investisseurs de nature à déceler et éviter les pratiques répréhensibles définies précédemment.
« 2. Pour parer les risques de late trading , il convient de préciser que l'heure ultime de souscription-rachat, telle qu'elle doit figurer sur le prospectus de l'OPCVM, doit s'entendre de l'heure limite des réceptions des ordres chez le ou les établissements auxquels la société de gestion a confié le soin de leur centralisation.
« 3. Il appartient en conséquence aux distributeurs d'informer leurs clients par les moyens à leur convenance de l'heure limite qu'ils doivent à leur tour respecter pour recevoir les ordres de souscription-rachat afin d'être en mesure de transmettre en temps utile les ordres au centralisateur.
« 4. La société de gestion, compte tenu des responsabilités qui sont les siennes à cet égard, doit être dotée des moyens suffisants pour pouvoir contrôler que le centralisateur respecte bien l'heure limite fixée ; le contrat conclu entre la société de gestion et le ou les établissements centralisateurs doit prévoir les modalités d'un tel contrôle. Dans ce cadre, il doit être précisé que seule une hypothèse de dysfonctionnement technique exceptionnel du système de transmission de l'ordre vers le centralisateur peut justifier que soit admise la prise en compte d'un ordre tardif ; de tels cas doivent nécessiter l'accord du déontologue ou du contrôleur interne de la société de gestion ou de son représentant ; celui-ci s'attachera à vérifier notamment que l'ordre du client a été produit en temps utile.
« 5. Pour prévenir les abus liés aux pratiques de market timing , les OPCVM actions et obligations doivent être conçus et gérés de telle sorte que les souscriptions-rachats s'effectuent toujours à cours inconnu tant en ce qui concerne la valeur liquidative de l'OPCVM lui-même que la valeur des instruments financiers entrant dans la composition de son portefeuille.
« 6. Conformément aux principes comptables applicables en la matière, la société de gestion doit s'attacher à enregistrer les investissements effectués, dès la négociation des ordres.
« 7. La société de gestion ne doit pas transmettre à certains investisseurs ou certains intermédiaires des éléments portant sur la composition des actifs de l'OPCVM de nature à faciliter des opérations de market timing ou de late trading ; en particulier, la société de gestion doit s'interdire de communiquer en temps réel la composition du portefeuille; il ne peut en aller autrement que pour les OPCVM dédiés et sous réserve que l'information soit communiquée de façon concomitante à l'ensemble des porteurs.
« 8. La société de gestion doit demander aux teneurs de compte d'exercer une vigilance particulière à l'égard des opérations initiées par leurs clients procédant à des souscriptions ou rachats d'OPCVM, lorsque ces opérations présentent par leur fréquence ou leur montant, un caractère suspect au regard des pratiques de market timing .
« 9. Dans le cadre des responsabilités qui lui incombent, le déontologue ou le contrôleur interne de la société de gestion doit notamment vérifier que le personnel susceptible de bénéficier d'informations sensibles ne se livre pas à des opérations répréhensibles en matière de market timing ou de late trading .
« L'AMF procèdera dans le courant de l'année 2005 à l'analyse des mesures adoptées par les différents prestataires en application des présentes recommandations.
« Au vu des résultats de cette analyse et en prenant en compte les travaux menés au plan européen (CESR) et international (OICV), le Collège arrêtera celles des dispositions qu'il lui paraîtra nécessaire d'intégrer dans le Règlement général de l'AMF ».
Source : communiqué de presse de l'AMF du 23 juillet 2004
e) La résistible augmentation du contentieux
Au-delà de ces débats techniques, l'AMF est confrontée au mouvement d'innovation permanente dans les caractéristiques des produits proposés, et doit assurer sa mission essentielle de protection des investisseurs individuels. Cette exigence est particulièrement prégnante pour les fonds à formule , qui connaissent un développement spectaculaire 135 ( * ) mais sont de compréhension parfois difficile pour les épargnants.
L'AMF, dans son rapport annuel 2003, relève ainsi que « les pertes en capital constatées à l'échéance par les souscripteurs de fonds à formule indiciels sont à l'origine de 336 réclamations et questions reçues en 2003. Elles constituent l'ensemble homogène le plus important reçu par le service de la Médiation . (...) La plupart des interventions du médiateur se sont soldées par des refus d'indemnisation. Exceptionnellement, un geste symbolique a été consenti pour des raisons commerciales, en précisant que cela ne valait pas reconnaissance de faute. Cependant, dans un nombre de dossiers minoritaire mais non négligeable, les clients ont été remboursés de leur perte en capital. ». L'augmentation importante de ces réclamations est liée à la médiatisation de certaines affaires, ainsi qu'à une meilleure connaissance de leurs droits par les souscripteurs.
Votre rapporteur général souligne le caractère déterminant de l'action de médiation de l'AMF , indispensable au rétablissement de la confiance de nos concitoyens dans les marchés financiers. La médiation, qu'elle soit exercée par l'AMF ou les établissements financiers, contribue en outre à limiter en amont la juridiciarisation des rapports entre investisseurs et prestataires. Il salue également l'importance que l'autorité de régulation accorde à la formation des investisseurs.
* 125 Et qui sont utilisés comme cadre de référence pour les FCPR ou des OPCVM à vocation générale.
* 126 La question s'est également posée de savoir si l'agrément serait de droit dès lors que la société de gestion aurait auparavant fait valider par l'AMF un programme d'activité spécifique, par exemple pour la gestion d'OPC de fonds alternatifs.
* 127 Un seuil de 1.000 euros a toutefois également été évoqué, ce qui étendrait largement le potentiel d'investisseurs, mais ferait encourir aux « petits porteurs » des risques peu cohérents avec leur connaissance du marché.
* 128 Grandes orientations de la politique de gestion, évolution de l'encours, frais, allocation de l'actif par zone géographique, secteur économique ou style de gestion, taux de rotation du portefeuille, performances passées sur diverses périodes et comparées à un indice, principaux ratios de risque, volatilité annualisée...
* 129 Les gestionnaires de fonds contestent en particulier les conditions cumulatives portant sur la cotation d'au moins 90 % des fonds sous-jacents d'une part, et le respect de 11 critères techniques d'autre part. Les professionnels souhaiterait substituer un choix, laissé à l'appréciation du multigérant, au cumul de ces conditions d'éligibilité.
Le délai de mise en conformité et de dépôt des programmes d'activité (nécessaire à l'obtention de l'agrément) requis par la COB pour les sociétés de multigestion alternative a également été jugé trop court, alors même que l'examen des dossiers par l'autorité de régulation a pris davantage de temps qu'escompté , plaçant les sociétés concernées dans une situation d'incertitude juridique.
Le débat porte en outre sur la commission de performance dès le premier euro souscrit, qui selon les professionnels constitue un standard international.
Ces observations suscitent de réelles inquiétudes chez les professionnels, prompts à souligner que la survie même de la gestion alternative française est en jeu, et à rappeler la menace d'une concurrence déloyale des multigérants étrangers.
* 130 La création de hedge funds de droit allemand constituait un des volets de la loi sur l'investissement du 7 novembre 2003. Ces fonds ne sont soumis à aucune limite au regard de leur levier ou de leurs opérations de vente à découvert, bénéficient d'une grande liberté quant aux actifs sous-jacents éligibles, et sont tenus de faire appel à une banque dépositaire domiciliée en Allemagne. La loi reconnaît également l'activité des prime brokers .
* 131 « Implications of the growth of hedge funds », rapport publié le 29 septembre 2003. Nombre de recommandations formulées dans ce rapport sont déjà en vigueur dans la réglementation française, ce qui tend à montrer que notre cadre réglementaire n'est pas toujours aussi déphasé que l'on veut parfois le laisser entendre.
* 132 Ceux-ci pourraient en particulier être soumis à un enregistrement plus systématique auprès de la SEC, en tant que conseillers en investissements financiers.
* 133 Pratique interdite, définie par l'AMF comme « l'opération de souscription-rachat résultant d'un ordre transmis au delà de l'heure limite mentionnée sur le prospectus ».
* 134 Pratique critiquable, en ce qu'elle porte atteinte à l'égalité des porteurs, mais non interdite en France. Il s'agit, d'après l'AMF de « l'opération d'arbitrage consistant à tirer profit d'un écart entre la valeur comptable d'un fonds et sa valeur de marché ».
* 135 182 fonds de ce type ont ainsi été agréés en 2003, soit le quart des 725 OPCVM agréés l'année dernière.