Projet de loi de finances rectificative de finances rectificative pour 1995

Article 13 - Aménagement de l'impôt sur les opérations de bourse et du statut des sociétés de capital risque dans la perspective du Nouveau marché

Commentaire : le présent article a pour objet de mettre en place un environnement fiscal favorable au lancement, au début de l'année prochaine, du "Nouveau Marché" boursier, destiné aux financement des entreprises en croissance.

I. LA MISE EN PLACE DU NOUVEAU MARCHÉ

A. BREF RAPPEL HISTORIQUE

L'idée d'un marché pour les "sociétés entrepreneuriales de croissance" est née il y a deux ans. Promu à l'origine en France par l'AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital) et relayé au plan européen par l'EVCA (European Venture Capital Association ou Association européenne des sociétés de capital investissement), le projet d'un tel marché a déjà donné lieu à de nombreuses réflexions.

Déjà en juillet 1994, le rapport Chabbal, demandé par M. Alain Madelin, alors ministre des entreprises, recommandait la création d'un NASDAQ ^{1 ( * )} à la française. Créé en 1971, ce marché spécialisé accueille près de 5.000 sociétés telles Microsoft ou Apple, ce qui en fait le second marché mondial.

En octobre 1994, la mission sénatoriale d'information sur les sociétés de développement régional, composée de MM. Jean Arthuis, Paul Loridant et Philippe Marini, avait fait sienne cette idée, considérant qu'il s'agissait là du "chaînon manquant" du financement du capital-développement et avait suggéré la mise en place d'un marché financier spécialement dédié aux petites et moyennes entreprises disposant d'un fort potentiel de croissance ^{1 ( * )} .

Il convient également de mentionner l'utile contribution de la place financière de Paris à la promotion de cette idée ^{2 ( * )} .

Mais c'est surtout à l'initiative de la Société des bourses françaises (SBF), entreprise de marché responsable de l'organisation des transactions à la Bourse de Paris, qu'un groupe de travail co-présidé par M. Bruno Roger, associé-gérant de la banque Lazard et M. Pierre Faurre, président de la Sagem a été créé en juillet 1994 et a remis un rapport en février 1995.

Ce rapport a préconisé la mise en place d'un marché réglementé spécialement consacré aux jeunes sociétés à fort potentiel de croissance. Il préconisait des formalités simplifiées afin que les entreprises intéressées ne soient pas tenues de présenter plusieurs années de comptes comme c'est le cas sur le second marché.

Plutôt que de procéder à un aménagement des marchés existants à Paris (second marché, hors cote), le groupe de travail s'est prononcé en faveur d'une structure spécifique pour la France et fortement inspirée du NASDASQ américain.

Le NASDAQ

Il existe aux États-Unis plusieurs marchés indépendants mais concurrents recherchant des différenciations compétitives. Le New York Stock Exchange (NYSE) est l'équivalent américain de nos marchés nationaux officiels européens.

Le Nasdaq, dont s'inspire le Nouveau marché parisien, est un marché s'adressant aux entreprises à forte croissance désireuses de lever des fonds propres dans le cadre de leur introduction en bourse. Il est devenu le marché au monde qui cote le plus grand nombre de sociétés. Au premier janvier 1995, 4.902 sociétés étaient inscrites, dont 445 introduites au cours de la seule année 1994. Deuxième marché mondial de valeurs mobilières devant Londres et Tokyo, il compte parmi sa cote 85 des 100 sociétés américaines à plus forte croissance. Les sociétés cotées au NASDAQ représentent tous les secteurs de l'économie avec une forte représentation des compartiments à forte croissance, tels que l'informatique, les télécommunications, l'industrie pharmaceutique, la biotechnologie et les services financiers.

La capitalisation boursière du NASDAQ avoisine 770 milliards de dollars. Environ 11 millions d'investisseurs détiennent 29 % de cette capitalisation, 25 % étaient entre les mains des dirigeants et des actionnaires de référence des sociétés cotées. Le reste est détenu par les investisseurs institutionnels, fonds de pension notamment.

B. L'UTILITÉ D'UN "NOUVEAU MARCHÉ"

Depuis plusieurs années, les entreprises innovantes ne parviennent pas à trouver de financements en France. Au mieux, elles traversent l'Atlantique pour lever des capitaux sur le NASDAQ ^{1 ( * )} , au pire ces sociétés ne voient pas le jour.

Comme le faisait déjà remarquer le rapport Chabbal, le financement de l'innovation est en effet un problème très spécifique, car le chef d'entreprise ne connaît ni le montant des dépenses effectives du programme d'investissement qu'il entreprend, ni le niveau de vente du produit nouveau, ni le temps nécessaire à l'opération. En conséquence, "l'incertitude qu'engendre chacune de ces inconnues impose de faire appel à des investissements dits à risque et exclut l'endettement bancaire classique".

Par ailleurs les sociétés spécialisées dans le capital-investissement rencontrent de grandes difficultés pour exercer au mieux leurs activités.

En effet, ces sociétés se rémunèrent en cédant leurs titres après plusieurs années, en réalisant à cette occasion des plus-values certes importantes, mais à la hauteur des risques pris. Or, faute d'un marché spécifique, les professionnels du capital-investissement restent "collés" sur leurs titres et doivent s'efforcer de réaliser des opérations de gré à gré, toujours aléatoires. Les critères de sélection qu'ils appliquent sont donc extrêmement sévères et bon nombre de projets viables ne voient pas le jour.

Par ailleurs, certains projets de haute technologie nécessitent des investissements importants, de l'ordre de 50 à 300 millions de francs, qui sont hors de portée des moyens limités des sociétés de capital-investissement et nécessitent le recours à des financements de marché.

Cette situation est d'autant plus dommageable que comme l'affirmait M. Pierre Faurre : "la qualité et la quantité de la recherche française sont excellentes et depuis dix ans, de plus en plus de chercheurs français rêvent de créer leur propre entreprise".

Le Nouveau Marché sera donc un marché à part entière, et ne devrait pas concurrencer le Second Marché qui reste un marché d'acclimatation avant le passage au règlement mensuel. Selon le rapport Roger, peu des 33 sociétés introduites en 1994 sur le Second Marché seraient admises sur le Nouveau Marché.

C. L'INSERTION DU NOUVEAU MARCHÉ DANS LE CADRE EUROPÉEN

Une association dénommée European Association of Securities Dealers (EASD) a été constituée au début de l'année 1995, sous le droit belge, ce qui est assez cohérent car le projet est fortement appuyé par la Commission européenne et la Belgique a été le premier pays à transposer la Directive concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières ^{1 ( * )} (DSI), qui permet à un intermédiaire financier agréé dans un seul pays d'être présent dans l'ensemble des pays européens. L'objet de cette association qui regroupe déjà 40 membres, dont seulement 4 Français, est d'étudier, de conseiller et de promouvoir la création et l'organisation de marché européens de valeurs mobilières émises par des entreprises à fort potentiel d'expansion. Le calendrier de mise en place de l'EASDAQ est le troisième trimestre 1996.

Les liens entre les différents intervenants (EVCA. EASD) sont encore peu clairs, mais si la conception d'ensemble reste proche de celle NASD ^{1 ( * )} -NASDAQ. l'EASDAQ pourrait être le réseau constitué de l'ensemble des marchés européens dédiés aux "sociétés entrepreneuriales de croissance" et l'EASD a vocation à jouer un rôle d'autorité professionnelle en édictant les règles de marché et en prononçant les admissions aux cotations.

Cette approche pan-européenne, qui a reçu le soutien de M. Carlo Ciampi, ancien président du Conseil italien, dans un rapport remis aux chefs d'État de l'Union européenne, lors du sommet de Cannes en juin dernier, se heurte aux différents projets nationaux déjà mis en place ou à l'étude.

Ainsi, la Bourse de Londres a mis en place, dès le mois de juillet dernier, un "Alternative Investment Market" , destiné à accueillir des jeunes entreprises de croissance. L'AIM, qui sera moins réglementé que le Nouveau Marché Français puisqu'une entreprise pourra entrer en bourse en soixante douze heures, ne semble pas voué à s'intégrer dans le projet pan-européen.

Fin mai 1995, la Deutsche Börse AG, qui réunit les huit bourses allemandes, a précisé les grandes lignes de son plan stratégique de développement. Elle envisage, notamment, de mettre en place un "marché qui, en termes de mode de transaction et d'information, serait adapté aux besoins de jeunes entreprises en développement rapide". Les bourses allemandes se démarquent également de l'EASDAQ car, selon la Deutsche Börse, la création d'un marché de valeurs à forte croissance n'a de sens que sur une base nationale.

La Bourse de Milan envisage également l'ouverture d'un second marché sur le modèle américain du NASDAQ européen.

Enfin, la Bourse de Bruxelles, membre du Nouveau Marché ^{2 ( * )} , va à son tour créer un marché du même type avec ambition à terme de relier les deux structures.

L'existence de ces différents projets européens constitue en définitive le défi le plus important auquel sera confronté le Nouveau Marché. On peut penser en effet que les marchés de ce type qui resteraient à vocation purement nationale, n'auraient que peu de chances de succès. 11 est indispensable d'atteindre une masse critique pour drainer les projets en nombre suffisant, attirer les capitaux et rentabiliser les équipes d'analystes financiers qui devront être formées à l'étude de ces PME. C'est pourquoi, il serait souhaitable que les différentes approches européennes puissent, à court terme, se fédérer dans le cadre plus large de l'EASDAQ, une fois que les obstacles actuels, absence de monnaie unique, divergence des normes comptables, auront été résolus.

D. LES CARACTÉRISTIQUES DU NOUVEAU MARCHÉ

Le nouveau marché est doté d'une personnalité morale propre, la Société du Nouveau Marché, créée en mai 1995, filiale de la SBF - Bourse de Paris et présidée par le Président de celle-ci. Avec un statut de société anonyme, cette Société est dotée d'un capital initial de 10 millions de francs, susceptible de s'ouvrir par la suite à des partenaires extérieurs.

Un comité consultatif de dix membres ayant une compétence confirmée dans les domaines scientifiques et économiques est chargé d'aider au choix des sociétés candidates. Par ailleurs, un conseil d'orientation a pour mission d'assister le Nouveau marché jusqu'à son démarrage.

1. Les émetteurs

Une étude de l'INSEE a permis d'estimer à près de 5.000 le nombre de sociétés qui pourraient, par leurs caractéristiques, entrer dans le champ de prospection du nouveau marché. Il s'agit d'entreprises ayant un chiffre d'affaires supérieur à 50 millions de francs, un taux de croissance supérieur à 15 % depuis trois ans et un effectif dépassant 50 personnes. De son côté, l'ANVAR a d'ores et déjà recensé 126 entreprises présentant les caractéristiques adéquates. Enfin, la SBF considère qu'un flux annuel de cotation d'une trentaine de sociétés est envisageable.

Pour l'instant, neuf entreprises françaises, créées récemment et à fort potentiel de développement, se sont d'ores et déjà portées candidates à une introduction sur ce marché ^{1 ( * )} et trente-trois établissements financiers ont manifesté leur intention d'en devenir membres.

S'inspirant des critères de sélection en vigueur sur le NASDAQ, la SBF a retenu pour le Nouveau Marché de Paris, des critères quantitatifs adaptés. Seront exigés un total de bilan au moins égal à 20 millions de francs et des fonds propres de 8 millions de francs. Le nombre d'actions émises sur le marché ne pourra être inférieur à 100.000, pour un montant d'au moins 10 millions de francs. Les entreprises ne seront pas soumises à une exigence formelle d'historiques de comptes. A la différence du marché officiel, les entreprises de moins de deux ans d'existence pourront également accéder à ce marché, à condition de procéder à une augmentation de capital.

En contrepartie de ces règles d'admission très souples, il sera appliqué aux entreprises admises des règles d'information plus strictes, tant sur les éléments prévisionnels de leur activité que sur leur évolution. En effet, malgré son caractère plus risqué qui le destine aux "investisseurs avertis", le nouveau marché devra être ouvert à toutes les catégories d'investisseurs, y compris les actionnaires individuels.

Par ailleurs, l'émetteur s'engage en matière d'animation des titres, de conservation et d'information.

En matière d'animation, l'émetteur doit mettre en oeuvre les moyens nécessaires pour assurer la promotion de ses titres auprès des investisseurs. Les actionnaires dirigeants de l'émetteur s'engagent à conserver durant les trois ans qui suivent l'introduction. 80 % des parts qu'ils détiennent lors de l'introduction.

Pour les entreprises de moins de deux ans d'existence, cette proportion est portée à 100 % durant les deux premières années d'existence de "entreprise, puis 80 % jusqu'à la troisième année suivant l'introduction.

Enfin, l'émetteur doit faire parvenir à la SNM toute modification statutaire ou patrimoniale concernant les titres, le compte-rendu des assemblées générales, les documents financiers réglementaires, le compte rendu des cessions de titres par les actionnaires dirigeants.

2. Les investisseurs concernés

En dehors des SICAV et des fonds communs de placement français, le rapport Roger-Faurre souligne le fait que les investisseurs non résidents paraissent constituer l'une des composantes majeures de l'actionnariat des entreprises recherchées.

Le Nouveau marché, au départ franco-français, a en effet vocation à devenir européen. En l'absence d'une véritable harmonisation des droits des sociétés et des droits boursiers nationaux, et en attendant la création d'une autorité de contrôle des marchés agissant au niveau de l'Union européenne, la Société des bourses françaises a préféré opter pour une démarche pragmatique en limitant ses ambitions de départ à la France. A terme, la société gestionnaire du marché, ayant vocation à devenir partie prenante d'un réseau européen regroupant les marchés similaires, est susceptible d'ouvrir son capital à d'autres partenaires.

3. Les intermédiaires

Les membres du marché sont des intermédiaires financiers installés en Europe, habilités à exercer les fonctions d'entreprise de services en investissement au sens de la DSI. On compte déjà parmi ces membres : la BNP, la CDC, le CCF, la Banque de Vizille (Crédit Lyonnais), le Crédit National. Indosuez, Lazard Fréres. Paribas, la Société Générale, UE-CIC, ABN Amro, BZW. Fleming. ING. JP. Morgan, Natwest, SW Warburg, UBS et trois sociétés de bourse.

Ils pourront opter pour un ou plusieurs des trois statuts suivants :

a) L'introducteur-teneur de marché (ITM)

L'introducteur - teneur de marché prend en charge la préparation des introductions sur le marché et assure la tenue du marché des titres pour lesquels il a été agréé.

Dans ses fonctions d'introduction, l'ITM doit assister l'émetteur dans la préparation des documents d'information requis, publier des analyses financières sur l'émetteur, mettre en oeuvre les moyens qu'il juge nécessaires pour s'assurer de la cohérence et de la vraisemblance des informations contenues dans le prospectus et, enfin, assurer le placement du titre.

Dans ses fonctions de teneur de marché l'introducteur doit :

- afficher en permanence un prix d'achat et un prix de vente sur les valeurs dont il assure la tenue de marché pour une quantité minimale définie par la SNM (de 50.000 à 200.000 francs en équivalent titres) et avec un écart maximal de prix d'environ 10 % (cette "fourchette" maximale pouvant être adaptée par la SNM aux caractéristiques de la valeur) ;

- être présent dans le carnet d'ordres central quinze minutes avant chaque fixing, dans les mêmes conditions :

- servir les ordres des membres du marché pour la quantité affichée.

b) Le négociateur-courtier

Le négociateur-courtier exécute sur le marché des ordres pour le compte de ses clients ou pour son propre compte.

Dans le cas où un ITM souhaite également remplir les fonctions de courtier, des personnels distincts doivent représenter la tenue de marché et l'exécution des ordres.

c) Le compensateur

La fonction de compensation consiste à assurer le dénouement des opérations effectuées sur le Nouveau marché.

Le compensateur doit disposer en permanence du minimum de fonds propres fixé par la SNM. Toute dégradation de sa situation financière entraînant la diminution de ses fonds propres en dessous de ce minimum doit être portée à la connaissance de la SNM.

4. Les règles applicables

Le nouveau marché devra respecter les principes posés par la DSI et qui feront bientôt l'objet d'une transposition en droit français ^{1 ( * )} .

Il devrait normalement faire l'objet d'une déclaration de marché réglementé, au sens de la directive européenne précitée.

En raison des risques encourus par les investisseurs, une note de Présentation générale du nouveau marché devrait être largement diffusée. Elle indiquera les possibilités qu'offre ce nouveau marché, mais également les risques qu'il comporte. Pour les investisseurs individuels, le bulletin de souscription attestera que le souscripteur a pris connaissance du résumé du document d'information.

5. L'organisation technique du marché

a) principes généraux

Il s'agira d'un marché électronique, organisé autour d'une plate-forme centrale, regroupant des fonctions de communication avec les adhérents et des fonctions de gestion de marché, notamment une fonction d'appariement et une fonction de rapprochement d'ordres.

Le délai de règlement devrait effectué à J + 3, conformément aux recommandations internationales définies par le groupe des 30. S'agissant du règlement livraison, le Nouveau marché devrait s'appuyer sur les systèmes existant au plan national et sur les centrales de clearing (compensation) internationales.

b) Diffusion des titres

La diffusion des titres peut être assurée par un placement préalable : avant leur première cotation, le ou les introducteurs allouent discrétionnairement des titres à des investisseurs préalablement démarchés, afin que l'entreprise émettrice puisse structurer son actionnariat comme elle le souhaite.

Si le pré-placement n'a pas été retenu, deux procédures sont possibles : l'offre à prix minimal (OPM) et l'offre à prix fixe (OPF). Selon la première procédure, la société émettrice et l'introducteur doivent faire connaître le nombre de titres proposés au marché et le prix d'offre en deçà duquel les actionnaires cédant ne sont pas vendeurs. La SNM centralise alors les ordres d'achat exprimés par limite puis arrête le premier cours au vu des ordres recueillis et en accord avec le ou les introducteurs. Dans le deuxième cas (OPF), l'introducteur annonce dès le départ un prix ferme et définitif auquel seront cédés les titres sur le marché, l'offre étant centralisée par la SNM.

c) Modalités de transaction

Le Nouveau Marché propose un carnet d'ordres central électronique ouvert en continu de 8 h 00 à 20 h 00, la confrontation des ordres par fixing ayant lieu deux fois par jour, à 10 h 00 et 17 h 00. Seuls les membres du Marché ont accès au carnet d'ordres. Le fixing est interrompu lorsque le cours coté excède un seuil de plus ou moins 10 % par rapport au point médian de la dernière meilleure fourchette (meilleurs prix d'achat et de vente proposés par les teneurs de marché de la valeur).

Entre le premier et le deuxième fixing, le marché est assuré de manière obligatoire par les teneurs de marché. Les négociateurs courtiers sont tenus de présenter tous leurs ordres aux teneurs de marché pour obtenir un prix. La déclaration de transaction est immédiate : la publicité a lieu dans un délai d'une heure ou de trois jours dans le cadre des transactions de blocs représentant plus de cinquante fois la quantité minimale de la valeur échangée.

Il combinera ainsi les deux techniques modernes d'organisation des marchés financiers : marché dirigé par les ordres pour ce qui concerne les négociations au fixing ; marché dirigé par les prix pour ce qui concerne les négociations effectuées directement auprès d'un teneur de marché.

d) Compensation, règlement-livraison

Pour les opérations effectuées au fixing (par confrontation des ordres présents dans le carnet d'ordres central) la SNM assurera aux membres une garantie de bonne fin pour les opérations réalisées. La chambre de compensation sera, dans ce cas, la chambre de compensation de la SBF -Bourse de Paris.

Au contraire, pour les opérations effectuées en "tenue de marché", c'est le teneur de marché qui assurera la garantie de bonne fin.

Le règlement et la livraison seront assurés par les membres du marché ayant la qualité de compensateur, la conservation étant assurée par les organismes dépositaires déjà présents dans les pays concernés.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Afin de favoriser l'essor du Nouveau Marché le Gouvernement propose, avec l'article 13 du présent projet de loi, d'exonérer le nouveau marché de l'impôt de bourse et de modifier favorablement le régime fiscal des sociétés de capital risque. Par ailleurs, il découle de l'application implicite du droit existant que les titres de sociétés cotées seront éligibles au plan d'épargne en actions et que les Fonds communs de placement à risque (FCPR) bénéficieront des mêmes avantages fiscaux que les SCR.

A. L'ÉLARGISSEMENT DES EXONÉRATIONS D'IMPÔT DE BOURSE

1. Le droit en vigueur

Toute opération de bourse ayant pour objet l'achat ou la vente, au comptant ou à terme, de valeurs de toute nature est soumise à l'impôt de bourse (IOB) qui suit fiscalement le régime des droits de timbre. Le tarif de ce droit, calculé d'après le montant de la négociation est le suivant :

• pour la fraction de chaque opération inférieure ou égale à 1 million de francs : 0,3 %

• pour la fraction qui excède cette somme et les opérations de report : 0,15 %

Depuis l'adoption de l'article 5 de la loi de finances rectificative du 22 juin 1993, un abattement de 150 francs est pratiqué sur les droits dus à l'occasion de chaque opération et le montant de ces droits est plafonné à 4.000 francs.

En outre, sont exemptés de l'impôt (article 980 bis du code général des impôts) :

(1) les opérations de contrepartie réalisées par les intermédiaires professionnels et enregistrées comme telles dans les écritures des sociétés de bourse ;

(2) les achats ou ventes d'obligations autres que les obligations échangeables ou convertibles en actions, celles assorties de clauses d'indexation ou convertibles en actions, celles assorties de clauses d'indexation ou de participation aux bénéfices de la société émettrice ;

(3) les opérations bourse effectuées dans le cadre de placement en report par les personnes qui font de tels placements ;

(4) les opérations portant sur des valeurs mobilières inscrites à la cote officielle d'une bourse de province, à la cote du second marché ou figurant au relevé quotidien des valeurs non admises à une cote officielle d'une de ces bourses ;

(5) les achats ou ventes portant sur les titres participatifs visés à l'article 21 de la loi n° 83-1 du 3 janvier 1983 sur le développement des investissement et la protection de l'épargne ;

(6) les achats ou ventes portant sur les parts émises par les fonds communs de créances ;

(7) les offres publiques de vente, les opérations liées aux augmentations de capital et les opérations liées à l'introduction de valeurs à la cote officielle, ou au second marché ;

(8) les opérations d'achat ou de vente de toute nature effectuées par les non résidents.

Comme le montre le tableau ci-après, la contraction progressive de l'assiette de l'IOB a entraîné une réduction très sensible du produit de l'impôt.

Produit de l'impôt de bourse

2. Le dispositif proposé

Afin de favoriser le développement du Nouveau Marché, le présent article propose d'aligner, par anticipation, le régime des opérations relevant de ce dernier sur celui applicable aux opérations réalisées actuellement dans le cadre du second marché.

Seraient ainsi exonérées d'IOB :

a) Les offres publiques de vente et les opérations liées aux augmentations de capital et à l'introduction d'une valeur à la cote du Nouveau Marché

Deux observations s'imposent à cet égard.

(1) L'extension de l'exonération à l'ensemble des marchés réglementés (paragraphe A. I. 1° de l'article 13)

Le Gouvernement, estimant que le Nouveau Marché ne pouvait être visé en tant que tel, puisque ne constituant pas un compartiment du marché boursier mais une simple marque commerciale, a étendu l'exonération de l'impôt de bourse à l'ensemble des marchés réglementés au sens de la directive précitée sur les services en investissement.

Or, pour être déclaré réglementé au sens de la DSI (article premier, paragraphe 13.) un marché financier doit satisfaire à l'ensemble des conditions suivantes :

(a) porter sur des instruments Financiers visés à la section B de l'annexe (unique) de la directive

Il s'agit potentiellement de tous les marchés financiers, à l'exception toutefois du marché au comptant des devises, du marché à terme sur marchandises, du marché de l'or et des placements portant sur biens réels (diamants, containers...).

(b) être déclaré réglementé par l'État d'origine

La déclaration de marché réglementé incombe à l'État d'origine, c'est à dire celui où est situé le siège statutaire de l'organisme qui assure les négociations ou, si conformément à son droit national il n'en a pas, l'État membre où est située l'administration centrale de cet organisme (article premier, paragraphe 6. point c. de la DSI).

Elle fait l'objet d'une liste qui doit être communiquée pour information aux autres États membres et à la Commission qui la publie au Journal des Communautés européennes.

(c) fonctionner régulier

(d) faire l'objet d'une réglementation minimale définie par les autorités publiques

Le paragraphe 13 de l'article premier fait référence à un marché dont les dispositions sont "établies ou approuvées par les autorités compétentes". Le terme "d'autorités compétentes" doit être entendu (paragraphe 14 article premier et article 22 de la directive) comme celles désignées par les États membres. Il peut s'agir soit d'autorités publiques, soit d'organismes reconnus par le droit national ou par des autorités publiques expressément habilitées à cette fin par la loi nationale.

Ces dispositions doivent au moins définir les conditions de fonctionnement du marché et les conditions de négociation.

(e) garantir des conditions minimales d'information et de transparence

Ces conditions sont celles prescrites en application des articles 20 et 21 de la directive. Établies sur la base d'un compromis entre les pays dont les marchés sont déjà très réglementés (France) et ceux qui ont une forte culture du gré à gré (Royaume-Uni), ces normes établissent une base minimale d'harmonisation, inférieure, en général, au niveau requis pour les marchés français.

Il faut en retenir que les marchés réglementés sont ceux qui sont déclarés comme tels par les autorités compétentes de chaque pays ^{1 ( * )} et qui ont fait l'objet d'une réglementation approuvée par une autorité publique, ce qui n'est pas encore le cas du Nouveau Marché.

(2) L'entrée en vigueur (paragraphes 1 et II de l'article 13)

Le paragraphe I de cet article, qui modifie l'article 980 bis du code général, prévoit une entrée en vigueur de cette mesure à compter de "l'entrée en vigueur de la loi transposant la directive 93/22/CEE du Conseil des communautés européennes du 10 mai 1993" précitée.

Par ailleurs, le paragraphe II prévoit que "les dispositions du I sont applicables aux opérations réalisées à compter du 24 janvier 1996". Il s'agit en l'occurrence de la date de clôture du mois boursier qui a été retenue afin de ne pas instituer deux régimes d'imposition distincts applicables à un même mois boursier.

Pour être compatibles, ces deux dispositions supposent que la loi de transposition de la directive sur les services d'investissement, qui aurait dû normalement intervenir avant le 1 ^er juillet 1995, soit adoptée avant le 24 janvier 1996.

b) L'ensemble des opérations d'achat ou de vente de titres de sociétés dont le chiffre d'affaires ou le total de bilan ne dépasse pas 500 millions de francs (paragraphe A. I. 2°)

Dans la mesure où le Nouveau marché ne peut être visé directement, il est proposé d'exonérer les transactions d'actions "dès lors que le chiffre d'affaires hors taxes de la société émettrice ou le total du bilan s'il s'agit d'une société dont l'actif est principalement composé de titres de participation, n'a pas excédé 500 millions de francs, en moyenne, au cours des deux derniers exercices clos et connus."

Comme on peut le constater, cette rédaction vise tous les marchés boursiers, le seul critère étant celui de la taille de l'entreprise.

Il est vrai que la majorité des sociétés cotées à la Cote Officielle ont un chiffre d'affaires ou un total de bilan supérieur à 500 millions de francs. Quant aux sociétés inscrites au Second marché ou sur une bourse de province, elles bénéficient déjà de l'exonération au titre de l'article 980 bis du code général des impôts (voir supra).

Il convient également de souligner que le seuil s'apprécie, en moyenne, au cours des deux derniers exercices afin d'éviter de prendre en compte l'évolution des critères.

B. L'EXTENSION DU RÉGIME FISCAL DES SOCIÉTÉS DE CAPITAL RISQUE

Le paragraphe B du présent article a pour objet d'autoriser les sociétés de capital-risque à détenir des titres cotés sur le Nouveau Marché sans que leur régime fiscal, actuellement lié à des participations majoritairement effectuées dans des sociétés non cotées, soit remis en cause.

1. La situation actuelle

a) Les sociétés de capital risque

Mises en place par l'article premier de la loi n° 85-695 du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, les sociétés de capital risque (SCR) sont des sociétés françaises par actions susceptibles de prendre la forme de sociétés anonymes ou de sociétés en commandite par actions. Au nombre de 170 ^{1 ( * )} , elles ont pour objet de répondre aux besoins en fonds propres des entreprises aux différentes étapes de leur vie (création, développement, transmission).

En 1994, ces sociétés ont investi 7,2 milliards de francs dont 5 milliards portant sur des sociétés nouvelles et 2,2 milliards portant sur des sociétés déjà en portefeuille. Depuis 1990, le flux d'investissement ainsi réalisé atteint 32,4 milliards de francs.

Par ailleurs, le montant moyen des 1.442 opérations réalisées en 1994 atteignait 5 millions de francs contre 3,6 l'année précédente (1.654 opérations). Les investissements dans les entreprises de moins de 200 salariés apparaissent majoritaires (65 % des opérations) mais ne représentent que 41 % des montants investis.

C'est le capital développement qui reste l'investissement privilégié avec 51 % des opérations et 45 % des placements, alors que le capital création ne représente que 15 % des opérations pour 4 % des montants investis.

Les ressources de ces sociétés sont représentées par les produits de cessions disponibles pour réinvestissement, soit 5,9 milliards de francs et par les fonds empruntés auprès du système bancaire ou des compagnies d'assurance pour 3,8 milliards de francs.

b) Le régime fiscal des sociétés de capital risque

Les SCR bénéficient, sous certaines conditions, d'une exonération de l'impôt sur les sociétés. Par ailleurs, les distributions de bénéfice auxquelles elles procèdent sont soumises à un taux réduit (18 %) lorsque l'actionnaire est une entreprise et sont exonérées d'impôt, sous certaines conditions, lorsque l'actionnaire est une personne physique.

(1) L'exonération d'impôt sur les sociétés (article premier I de la loi du 11 juillet 1985)

Aux termes de l'article premier de la loi du 11 juillet 1985 précitée, l es SCR sont exonérées d'impôt sur les sociétés, sur la totalité des produits et plus-values nets de leur portefeuille, ^{2 ( * )} à condition que leur "portefeuille risque" représente plus de 50 % de leur portefeuille.

Plus précisément, leur situation nette comptable doit être représentée, de façon constante ^{3 ( * )} , à concurrence de 50 % au moins de parts, actions, titres participatifs, obligations convertibles ou de titres assimilés de sociétés ayant leur siège dans un État de l'Union européenne dont les titres ne sont pas admis à la négociation sur un marché réglementé ^{1 ( * )} français ou étranger, qui exercent une activité industrielle ou commerciale visée à l'article 34 du code général des impôts et qui sont soumises à l'impôt sur les sociétés au taux de droit commun ou qui y seraient soumises si l'activité était exercée en France. Les titres des sociétés nouvelles exonérées d'impôt sur les sociétés pour tout partie de leur bénéfice sont toutefois admis.

Les SCR peuvent également détenir dans leur portefeuille des titres de sociétés holdings non cotées ayant pour activité exclusive de gérer des participations dans des sociétés remplissant les conditions pour être retenues dans le portefeuille exonéré des SCR.

Pour atteindre le quota de 50 % de titres non cotés, les SCR disposent d'un délai de trois ans à compter du premier exercice placé sous le régime spécial.

Le taux de la participation dans chacune de ces sociétés est plafonné : la SCR ne peut pas acquérir de titres lui conférant directement ou indirectement, ou conférant à l'un de ces actionnaires directs ou indirects, plus de 40 % des droits de vote dans ses filiales. Enfin, une personne physique, son conjoint et leurs ascendants et descendants ne peuvent pas détenir ensemble, directement ou indirectement, plus de 30 % des droits dans les bénéfices d'une SCR.

Les SCR sont également exonérées d'IS à raison des produits et des plus-values provenant d'autres formes de placements financier (titres hors Union européenne, obligations, OPCVM, dépôts, comptes courants) effectués dans la limite du tiers du portefeuille de titres (alinéa 3 de l'article premier de la loi de 1985).

(2) Les bénéfices distribués

Lorsqu'ils sont prélevés sur des produits et des plus-values soumis à l'IS ou exonérés à titre accessoire, les dividendes répartis par les SCR relèvent du régime d'imposition de droit commun des distributions ouvrant droit à l'avoir fiscal s'il s'agit de dividendes.

En revanche, les redistributions de dividendes prélevées sur des produits et des plus-values provenant du portefeuille exonéré d'IS bénéficient d'un régime de faveur qui varie en fonction de la qualité de l'actionnaire : entreprise, personne physique, résident ou non.

Les SCR sont libres d'imputer leurs distributions sur les résultats de leur choix. Elles sont en pratique, conduites à distribuer des coupons qui doivent faire l'objet d'un paiement distinct.

Les actionnaires des SCR peuvent effectuer l'imputation de tout ou partie des crédits d'impôts et avoirs fiscaux attachés aux produits du portefeuille de ces sociétés dans les mêmes conditions que s'ils avaient perçu directement ces revenus (CGI. art 199 ter III).

(a) Cas où l'actionnaire est une personne physique (article 163 quinquies C du CGI)

Lorsque les plus-values ou les revenus distribués ont été réalisés par la SCR plus de quatre ans avant leur distribution, ces plus-values et revenus sont imposables aux conditions normales de l'impôt sur le revenu.

Dans le cas contraire, c'est à dire celui d'une distribution dans un délai de quatre ans ^{1 ( * )} à compter de la réalisation, les plus-values et les revenus sont taxés à 19,4 % ^{2 ( * )} .

Toutefois, dans de dernier cas, les plus-values et revenus distribués les distributions prélevées sur des plus-values provenant du portefeuille, coté ou non coté, ou sur les revenus de titres non cotés de même nature que ceux composant le "portefeuille risque" de la SCR, peuvent être exonérés sous les conditions suivantes (article 163 quinquies C. deuxième à cinquième alinéas) :

1° L'actionnaire conserve ses actions pendant cinq ans au moins à compter de leurs souscription ou acquisition ;

2° Les produits sont immédiatement réinvestis dans la société sous forme de souscription ou d'achat d'actions, soit sur un compte de la société bloqué pendant cinq ans ; l'exonération s'étend alors aux intérêts du compte, lesquels sont libérés à la clôture de ce dernier ;

3° l'actionnaire, son conjoint et leurs ascendants et descendants ne détiennent pas ensemble directement ou indirectement plus de 25 % des droits dans les bénéfices de sociétés dont les titres figurent à l'actif de la société de capital risque, ou n'ont pas détenu ce montant à un moment quelconque au cours des cinq années précédant la souscription ou l'acquisition des actions de la société de capital risque.

(b) Cas où l'actionnaire est une personne morale (article 39 terdecies 4.du CGI)

Lorsque les plus-values ou les revenus distribués ont été réalisés par la SCR lors d'un exercice antérieur aux trois exercices précédents celui au titre duquel ils sont distribués, ces plus-values et revenus sont imposables aux conditions normales de l'impôt sur les sociétés.

Dans le cas contraire, (distribution dans un délai de quatre ans après la réalisation) les distributions de plus-values sont imposées au régime des plus-values à long terme réalisées lors de la cession d'actions à condition que la distribution soit prélevée sur des plus-values provenant de titres, cotés ou non cotés, détenus depuis au moins deux ans et que ces titres soient de la même nature de ceux qui entrent dans la composition du "portefeuille risque des SCR (article 39 terdecies paragraphe 4, du CGI).

(c) Cas des actionnaires non-résidents

Les dividendes prélevés sur les plus-values provenant du portefeuille qui bénéficient du régime des plus-values à long terme lorsque l'actionnaire est une personne morale sont exonérés, sous certaines conditions, de la retenue à la source de 25 %.

Les non-résidents personnes physiques peuvent opter pour le régime de l'exonération sous condition de remploi comme les résidents.

2. Le dispositif proposé

a) L'élargissement du "portefeuille-risque" des SCR aux titres des sociétés cotées sur le Nouveau Marché (paragraphe B. I.)

Le 1° du I du B , propose d'insérer après la deuxième phrase de l'article premier de la loi du 11 juillet 1985, une phrase permettant de prendre en compte, pour le calcul de la proportion de 50 % du "portefeuille risque" des SCR, les titres de sociétés qui respectent les conditions suivantes :

(1) être cotés sur un marché réglementé au sens de la DSI

Pour les mêmes raisons qu'exposées précédemment, le Gouvernement estimant qu'il ne pouvant faire référence au Nouveau Marché en tant que tel, a préféré viser l'ensemble des marchés réglementés au sens de la directive européenne.

Cette référence subordonne l'entrée en vigueur de l'entier dispositif relatif aux SCR, à l'entrée en vigueur de la loi portant transposition de la DSI.

(2) remplir les critères généraux d'éligibilité au "portefeuille risque"des SCR

Le texte proposé par le 1° du I du B propose en effet que : "(...) sont également prises en compte pour le calcul de la proportion de 50 p. 100 les actions admises à la négociation sur un marché réglementé (...) remplissant les autres conditions mentionnées à la première phrase [du présent alinéa] et Qui (..)"

Il convient d'observer qu'il y a là une contradiction avec la précédente condition, puisque précisément, la première phrase du premier alinéa de l'article 163 quinquies C du code général des impôts vise les actions (...) de sociétés ayant leur siège dans un État de la Communauté économique européenne, dont les actions ne sont pas admises à la négociation sur un marché réglementé français ou étranger, qui exercent une activité mentionnée à l'article 34 du code général des impôts [définition des bénéfices industriels et commerciaux] et qui sont soumises à l'impôt sur les sociétés dans les conditions de droit commun (...)".

(3) ne pas avoir été détenus plus de cinq ans par la SCR

(4) correspondre à des sociétés remplissant un certain nombre de critères :

La société émettrice des actions doit en effet :

(a) avoir obtenu sa première cotation sur un marché réglementé, moins de cinq ans avant l'acquisition des actions par la société de capital* risque

(b) avoir réalisé au cours du dernier exercice clos avant sa première cotation un chiffre d'affaires hors taxes inférieur ou égal à 500 millions de francs

On notera que, dans ce cas, aucune référence n'est faite au critère tiré du total du bilan.

(c) avoir augmenté en numéraire son capital d'un montant au moins égal à 50 % du montant global de l'opération d'introduction de ses actions sur ce marché

Il s'agit en fait de l'augmentation en capital concomitante à l'introduction en bourse. Il correspond, (hormis la proportion), aux règles d'admission au Nouveau marché qui précisent que l'introduction s'effectue uniquement par l'augmentation de capital pour les entreprises de moins de deux ans.

Le 2° du I du B propose de modifier la deuxième phrase du premier alinéa du I de l'article premier de la loi du 11 juillet 1985 afin de corriger une erreur intervenue lors de la loi de finances pour 1991.

En effet, l'article 95 I de cette loi a étendu l'exonération d'IS dont bénéficient les SCR à l'ensemble de leur portefeuille. La notion de "portefeuille exonéré" visée à la deuxième phrase du premier alinéa perdait, dans ces conditions, son sens originel.

En subsistant, cette notion de "portefeuille exonéré" permettrait selon une partie de la doctrine fiscale a estimer, à la lueur du décret d'application de l'article premier de la loi de 1985, que pourraient être éligibles les titres de holding, certes non cotés, mais dont l'actif est principalement, voire exclusivement, constitué de titres de sociétés cotées.

Une telle interprétation priverait bien évidemment de sens la spécificité du régime des SCR. Aussi, le présent paragraphe propose de clarifier la rédaction de la deuxième phrase de l'article premier en question en précisant que sont éligibles les participations "en actions ou parts de sociétés remplissant les conditions pour être comprises dans la proportion de 50 %", c'est à dire les titres de sociétés non cotées, ou, à compter de la date d'entrée en vigueur des dispositions correspondantes, de titres de sociétés cotées au Nouveau Marché.

Il est important de signaler, pour saisir toute la portée de cette modification, que cette interprétation n'a donné lieu, pour l'instant, à aucun contentieux et que la mesure proposée n'a qu'un caractère préventif.

Le 3° du I du B est une disposition de coordination qui vise à étendre les dispositions actuelles limitant la participation des SCR à 40 % des droits de vote dans une société non cotée aux participations de ces mêmes SCR dans les sociétés cotées du Nouveau Marché.

b) La prise en compte de cet élargissement dans le régime fiscal des distributions opérées par les SCR au profit des actionnaires personnes physiques (paragraphe II)

Le paragraphe II du B propose deux ajustements au régime fiscal des distributions effectuées par les SCR au profit des actionnaires personnes Physiques (CGI article 163 quinquies C).

Le 1 ° propose que l'exonération d'impôt sur les plus values dont bénéficient les personnes physiques sur les plus-values distribuées par les SCR correspondant à des titres éligibles au "portefeuille risque" soit étendue aux plus-values des titres des sociétés rendus éligibles à ce même portefeuille par le paragraphe I. Il s'agit d'une simple mesure de coordination.

Le 2 ° propose de corriger une erreur de décompte d'alinéas opérée par l'article 95 de la loi de finances pour 1991.

c) Entrée en vigueur (paragraphe III)

Le paragraphe III prévoit que les dispositions du présent article relatives aux SCR seront applicables aux exercices ouverts à compter du 1 ^er janvier 1996.

Comme pour l'exonération de l'impôt de bourse, cette disposition entre en conflit de droit avec le paragraphe I du B qui prévoit que l'élargissement des titres éligibles au "portefeuille risque" des SCR entrera en vigueur à compter de l'entrée en vigueur de la loi de transposition de la DSI.

En réalité, la fixation même d'une date est inopportune puisqu'elle conduirait à exclure la prise en compte des ces dispositions par les SCR dont les exercices seraient encore ouverts lors du lancement du Nouveau Marché.

C. LES AVANTAGES FISCAUX IMPLICITES

1. L'éligibilité des titres cotées aux plans d'épargne en actions

Le plan d'épargne en actions a été créé par la loi n° 92-666 du 16 juillet 1992. Il permettait, à l'origine, l'exonération de l'impôt sur les revenus, sous condition d'une durée de détention (cinq ans), des titres qui y sont éligibles, essentiellement les actions de société cotées et, sous certaines conditions de sociétés non cotées.

L'article 63 de la loi de finances pour 1995 (n° 94-1162 du 29 décembre 1994) a élargi l'éligibilité des titres cotés à l'ensemble des "actions ou certificats d'investissement de sociétés et certificats coopératifs d'investissement" (article 2 de la loi du 16 juillet 1992 précitée) sans distinguer entre les titres cotés ou non cotés et en supprimant la référence antérieure à la Cote Officielle ou au Second Marché.

Comme le faisait observer, à l'époque M. Jean Arthuis, alors rapporteur général du Sénat, "il s'agit d'une excellente mesure (...) qui s'inscrit dans la perspective de la mise en place d'un marché des petites valeurs, qu'on appelle aussi NASDAQ européen" ^{1 ( * )} .

L'éligibilité au PEA des actions des sociétés cotées sur le Nouveau Marché est donc de droit en vertu de l'article 2 a) de la loi de 1992.

2. L'alignement de la fiscalité applicable aux FCPR, sur celle applicable aux SCR

Les personnes physiques qui prennent l'engagement de conserver, pendant cinq au moins, à compter de leur souscription, des parts de fonds communs de placement à risque (FCPR) sont, sous certaines conditions, exonérées de l'impôt sur le revenu à raison des sommes ou valeurs auxquelles donnent droit les parts concernées au titre de cette même période.

Pour les souscriptions de parts effectuées à compter du 1 ^er janvier 1990, l'article 163 quinquies B II 1° bis prévoit que "les fonds doivent avoir 50 % de leurs actifs constitués par des titres remplissant les conditions prévues aux premier et troisième alinéas du I de l'article 1" de la loi n° 85-695 du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier".

Il en résulte donc, implicitement, que les FCPR bénéficieront également de l'élargissement des valeurs éligibles aux portefeuilles des SCR, aux titres des sociétés cotées au Nouveau Marché.

Toutefois, il convient de remarquer que la rédaction actuelle de l'article 13 conduirait à exclure de ce régime fiscal les titres visés au troisième alinéa de l'article premier de la loi de 1985, puisque compte tenu de l'insertion de nouveaux alinéas dans cet article, (par le paragraphe B.- I.- 1° de l'article 13), ce troisième alinéa deviendrait un cinquième alinéa.

Il convient enfin de signaler que la question de l'exonération des produits et plus values que les FCPR pourront tirer de titres de sociétés cotées au Nouveau Marché, au regard de l'impôt sur les sociétés, ne se pose pas dans la mesure où ceux-ci sont totalement exonérés d'IS.

Le coût budgétaire de ce dispositif fiscal est très difficile à évaluer puisqu'il s'agit, par définition, d'opérations futures, qui n'auraient pas eu lieu si le Nouveau Marché ne s'était pas créé.

III. LES MODIFICATIONS APPORTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

L'Assemblée nationale a apporté quatre améliorations rédactionnelles à cet article :

1° A la fin du 1° du I du A (exonération de l'impôt de bourse pour les introductions de titres au Nouveau Marché) et à dans le deuxième alinéa du 1° du I du B (élargissement du "portefeuille risque" des SCR), l'Assemblée a corrigé une référence considérée comme inexacte à la directive sur les services d'investissements.

2° Elle a réécrit le 2° du I du A (exonération de l'impôt de bourse pour les opérations d'achat ou de vente d'actions sur le Nouveau Marché), afin de préciser que le chiffre d'affaires, devait s'entendre hors taxes et que le critère tiré du total du bilan ne devait être pris en compte que lorsqu'il s'agit d'une société dont l'actif est principalement composé de titres de participations.

3° Au III du B (entrée en vigueur des dispositions du B) elle a réservé l'entrée en vigueur au 1 ^er janvier 1996 pour les seules dispositions de ce paragraphe qui ne nécessitent pas d'attendre l'entrée en vigueur de la loi de transposition de la directive sur les services d'investissement.

IV. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION

Tout en approuvant la création du Nouveau Marché, qu'elle avait en son temps appelé de ses voeux, votre Commission des finances entend formuler des observations aussi bien sur le fond que sur la forme de cet article.

A. L'OPPORTUNITÉ DES MESURES PROPOSÉES

S'agissant tout d'abord de l'exonération de l'impôt de bourse pour les opérations réalisées sur le Nouveau Marché, votre Commission des finances ne peut qu'approuver cette mesure.

En effet, la France reste, en Europe, un des rares pays à percevoir un impôt sur les transactions boursières. En dépit de la réduction significative de son assiette, son maintien contribue à la délocalisation d'un volume non négligeable de transactions, en particulier vers la place de Londres.

Économiquement envisageable à terme, sa suppression totale se heurte néanmoins aux contraintes budgétaires actuelles et apparaît, en outre, inopportune au moment où des efforts très importants sont demandés à l'ensemble de nos concitoyens. A cet égard, on peut relever que la France n'est soumise à aucune contrainte européenne puisque la proposition de directive relative aux impôts indirects sur les transactions de titres proposant d'abolir ces taxes n'a pas eu de suites.

Néanmoins, il doit être clair que cette mesure ne revêt aucun caractère incitatif, mais assure simplement la neutralité fiscale entre les transactions effectuées sur le Nouveau Marché et celles effectuées sur le Second Marché.

Cette position correspond du reste au souhait du ministre de l'économie, exprimé lors du débat sur la mise en place des fonds de pension, que "les investisseurs cessent de considérer l'avantage fiscal comme un élément déterminant de l'investissement".

En effet, si les investisseurs décident, comme on peut l'espérer, d'investir sur le Nouveau Marché, ils le feront avant tout dans l'espoir de fortes plus values sur leur placements, compte tenu des risques pris, et non Pour la seule raison que les transactions bénéficieront de l'exonération de l'impôt de bourse.

Si le souhait du Gouvernement avait été de doter le Nouveau Marché d'un avantage fiscal véritablement incitatif, il aurait sans doute été préférable de mettre en place un mécanisme de déductibilité des moins values.

S'agissant ensuite du régime fiscal des SCR, la mesure proposée va également dans le bon sens.

Il est en effet légitime que les SCR puissent détenir des participations de sociétés cotées au Nouveau Marché, puisque celui-ci a précisément pour intérêt de leur permettre de réaliser des plus values sur les participations qu'elles ont prises à la naissance ou pendant le développement d'une société.

En revanche, force est de constater la grande complexité de ce régime fiscal dont les dispositions sont désormais éclatées entre la loi du 11 juillet 1985 précitée et le code général des impôts.

Il est dommage que l'occasion n'ait pas été saisie pour simplifier et renforcer ce régime et l'on peut regretter que les propositions de l'Association Française d'Investissement en Capital, publiées dans un livre blanc d'avril 1995, n'aient rencontré, pour l'instant, que peu d'échos favorables de la part du Gouvernement.

L'objectif des aménagements proposés (voir encadré) consistait, d'une part, à rechercher une simplification du système tout en respectant le principe de transparence des SCR qui conduit à reporter la fiscalité sur les actionnaires et, d'autre part, de faciliter l'entrée de sociétés existantes dans le régime du capital risque.

Les propositions de l'Association Française de Capital Investissement concernant le régime fiscal des Sociétés de Capital Risque (Livre blanc - Avril 1995)

1. étendre le "portefeuille risque" des SCR aux titres d'autres SCR ou de Fonds communs de placement à risque (FCPR). L'investissement par une SCR dans une autre SCR ou un FCPR participe bien, indirectement, au renforcement des fonds propres des sociétés non cotées.

2. instaurer un système de sursis d'imposition des plus-values latentes au moment du changement de statut pour les sociétés désireuses d'opter pour le régime fiscal des SCR. Actuellement les sociétés de portefeuille qui optent pour le régime du capital risque sont censées cesser leurs activités (article 221 bis du CGI). Il s'agit d'un dispositif tellement dissuasif qu'il n'autorise en pratique l'option qu'aux seules sociétés de portefeuille détentrices de moins values latentes.

3. supprimer le délai de 4 ans qui impose en pratique aux SCR de distribuer les plus values latentes dégagées afin que leurs actionnaires puisse bénéficier du taux d'imposition réduit de 19,4 %. En effet, cette règle est contraire à l'objectif de renforcement des fonds propres des sociétés non cotées.

4. permettre l'exonération d'IS des placements de trésorerie en instance d'emploi. Actuellement ces placements sont exonérés par l'effet d'une tolérance administrative (instruction du 14 janvier 1992) et dans certaines limites. Or les produits financiers ainsi générés sont soit réinvestis dans des sociétés non cotés, soit distribués aux actionnaires qui doivent alors s'acquitter de l'impôt correspondant.

5. aligner l'exonération des plus values de cessions dont bénéficient les FCPR aux SCR, pour les revenus distribués aux personnes physiques. Alors que les plus-values de cessions de parts de FCPR détenues plus de 5 ans par des personnes physiques sont exonérées d'impôt (article 163 quinquies B du CGI), celles consécutives à la cession de titres de SCR à l'expiration de ce même délai sont normalement imposées au taux de 19,4 %. Le fondement de cette disparité est d'autant plus incompréhensible que, dans le cadre de la loi de finances pour 1995, le régime fiscal des plus values de cessions des FCPR et des SCR a été aligné pour ce qui concerne les actionnaires qui sont des sociétés soumises à l'impôt sur les sociétés.

6. mettre en place la fiducie en droit français.

Pour ces raisons, votre Commission des finances aurait souhaité que le Nouveau Marché bénéficie d'une incitation fiscale plus forte et que le régime fiscal des SCR soit simplifié et amélioré. Mais, compte tenu de la situation de nos finances publiques, de telles propositions n'auraient sans doute pas recueilli l'accord du Gouvernement. Elle ne vous proposera donc aucun amendement dans cette perspective.

B. LES IMPERFECTIONS FORMELLES DE L'ARTICLE 13

Dans sa rédaction actuelle, l'article 13 encourt un double reproche : il pose de sérieux problèmes d'application ; il aboutit à une fiscalité byzantine, instable et illogique à certains égards.

1. Les difficultés d'application des mesures proposées

Il est nécessaire, afin de cerner les problèmes d'application posés par cet article, de comprendre auparavant les raisons qui ont conduit le Gouvernement à ne pas viser explicitement le Nouveau Marché dans la loi et à recourir à des critères complexes d'application.

a) Les raisons de ne pas viser explicitement le Nouveau Marché dans la loi et de recourir à des critères complexes d'application

Le Gouvernement a estimé qu'il n'était pas possible de se référer explicitement au Nouveau Marché et ce pour deux raisons.

D'une part, au moment de la rédaction du projet de loi, la date de création du Nouveau Marché n'était pas encore certaine et il était donc difficile de se référer à un marché qui n'avait pas encore d'existence officielle.

D'autre part, le Nouveau Marché sera géré par une simple société commerciale, à la différence de la Cote Officielle ou du Second Marché, qui sont gérés par la SBF - Bourse de Paris, société commerciale, mais aussi Institution financière spécialisée visée explicitement par l'article 10 de la loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeur. En particulier, les statuts de la SBF sont approuvés par le ministre chargé de l'économie et la nomination de son directeur général est soumise à l'agrément du ministre. Se Plaçant dans une optique post-DSI, les promoteurs du projet et le Gouvernement n'ont rien prévu de tel pour la Société du Nouveau Marché.

Les rédacteurs du projet ont donc préféré viser :

- soit, "à compter de Ventrée en vigueur de la loi transposant la DSI", les " actions admises à la cote d'un marché réglementé" (au sens de la DSI), pour l'exonération de l'impôt de bourse sur les offres publiques de vente et les opérations liées aux augmentations de capital ou à l'introduction d'une valeur à la cote ;

Au moment de la transposition du projet de loi, les rédacteurs de l'article escomptaient une transposition de la DSI, avant la fin de l'année 1995.

- soit les "actions dont le chiffre d'affaires hors taxes de la société émettrice, ou le total de son bilan, s'il s'agit d'une société dont l'actif est principalement composé de titres de participations, n'a pas excédé 500 millions de francs, en moyenne au cours des deux derniers clos et connus" p our l'exonération de l'impôt de bourse pour les opérations d'achat ou de vente d'actions ;

Le choix d'un critère différent pour l'exonération relative aux introductions de valeurs mobilières et celle relative aux opérations de bourse tient au fait que, d'ores et déjà, les premières bénéficient de l'exonération de l'impôt de bourse quel que soit le marché sur lequel elles sont envisageables (à l'exclusion donc du MATIF et du MONEP), alors que les secondes n'en bénéficient qu'au Second Marché et aux valeurs anciennement cotées sur une bourse de province. Viser les marchés réglementés dans leur ensemble aurait donc conduit à la disparition pure et simple de l'impôt de bourse après la transposition de la DSI. ^{1 ( * )} C'est la raison pour laquelle les rédacteurs du projet ont préféré choisir un critère objectif, lié à l'entreprise cotée, et ciblé essentiellement sur les entreprises du Nouveau Marché.

- soit les deux critères précédents à la fois, pour l'élargissement du "portefeuille risque" des SCR et le régime d'imposition des plus-values et bénéfices distribués aux personnes physiques.

Il est donc important de comprendre que la transposition de la DSI est sans effets quant à la mise en place du Nouveau Marché et plus encore aux avantages fiscaux qui lui sont accordés. Seule l'impossibilité de se référer directement au Nouveau Marché à conduit les rédacteurs du projet a se référer à la notion de marché réglementé, au sens de la DSI, ce qui par voie de conséquence conduisait à subordonner l'entrée en vigueur du dispositif fiscal à l'entrée en vigueur de la loi de transposition.

En effet, la transposition de la DSI n'est pas indispensable pour que le Nouveau Marché puisse être créé. En fait, comme en droit, celui-ci sera créé sous l'empire de la réglementation existante et, notamment, l'article 11 du décret n° 88-254 du 17 mars 1988 qui prévoit que : "la création et la suppression d'une bourse de valeurs sont décidées par arrêté du ministre chargé de l'économie sur proposition du conseil des bourses de valeurs et après avis de la Commission des opérations de bourse".

Conformément à cette procédure, le ministre de l'économie devra prendre, au vu de la demande du Conseil des bourses de valeurs et de l'avis de la COB, un arrêté portant création du Nouveau Marché et homologuant à cette occasion le règlement de la COB sur l'information à diffuser à l'occasion d'opérations réalisées sur le Nouveau Marché.

La loi de transposition de la DSI n'est pas non plus nécessaire au fonctionnement du Nouveau Marché. A cet égard, il convient de rappeler que la jurisprudence constante de la Cour de Justice des Communautés ^{1 ( * )} prévoit que "les dispositions imposant aux États membres une obligation que ceux-ci doivent exécuter dans un délai déterminé deviennent directement applicables lorsque à l'expiration de ce délai, l'obligation n'a pas été remplie" et tout individu est ainsi fondé à évoquer un préjudice et demander réparation pour non transposition d'une obligation posée par une directive européenne. ^{2 ( * )} C'est pourquoi on peut supposer que les promoteurs du projet se sont assurés de la compatibilité du règlement du Nouveau Marché tant au regard des dispositions de la directive que de celles de l'avant-projet de loi.

Pour le reste, c'est à dire les mesures de transposition qui ne dépendent que des seuls Pouvoirs publics, il semble désormais acquis que le Gouvernement devra prendre des mesures transitoires dans l'attente de la promulgation de la loi de transposition de la DSI, notamment en ce qui concerne la fin du monopole des sociétés de bourse (article 2 de la loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs). En effet aux termes de cet article, "les sociétés de bourse sont seules chargées de la négociation des valeurs mobilières admises aux négociations par le Conseil des bourses de valeurs". Or, le deuxième alinéa du point 1 de l'article 15 de la directive impose que "les États membres abolissent les règles ou lois nationales ou les statuts des marchés réglementés limitant le nombre de personnes admises" ^{3 ( * )} .

Compte tenu de l'importance de ce texte, qui n'a toujours pas été officiellement déposé sur le Bureau de l'une ou l'autre Assemblée, et des délais normaux d'examen parlementaire, il apparaît désormais improbable que cette loi, même examinée selon la procédure d'urgence, puisse être Promulguée avant le 24 janvier 1996, date pourtant prévue par cet article pour l'entrée en vigueur des dispositions concernant l'impôt de bourse.

De surcroît, il convient de prendre en compte le fait que, postérieurement à l'entrée en vigueur de la loi, il sera nécessaire, pour que le dispositif fiscal proposé entre en oeuvre, que le Nouveau Marché soit déclaré marché réglementé.

En effet, une interprétation littérale de la directive implique que la loi ne qualifie pas elle même le Nouveau Marché de marché réglementé mais désigne "l'autorité compétente" (voir supra : définition d'un marché réglementé) chargée de dresser la liste des marchés réglementés et de la transmettre à la Commission de Bruxelles.

Même en admettant que cette responsabilité soit confiée au ministre chargé de l'économie, les délais s'en trouveront forcément allongés, alors que la référence directe au Nouveau Marché aurait permis de supprimer cette dernière phase.

Ces remarques préalables étant effectuées, il n'en reste pas moins que la méthode législative retenue est doublement critiquable : elle semble injustifiée en la forme et engendre des problèmes d'application dans le temps et d'application ratione materiae.

b) L'opportunité du recours à cette technique législative

L'argument tiré de l'inexistence juridique du Nouveau Marché, recevable au moment de la rédaction du projet de loi, est désormais caduc.

En effet, d'après les informations fournies à votre rapporteur, la procédure de création du Nouveau Marché est sur le point d'aboutir puisque le Conseil des Bourses de Valeurs a examiné la modification de son règlement général le 19 novembre dernier et la COB a émis un avis favorable le 12 décembre. Il est donc quasiment acquis que l'entière procédure sera terminée avant la fin de l'année et la publication de l'arrêté du ministre chargé de l'économie est désormais une question de jours.

Il convient néanmoins d'observer que de telles acrobaties juridiques n'auraient pas été nécessaires si l'on avait attendu la création du Nouveau Marché pour mettre en place le dispositif fiscal qui s'y attache.

L'argument tiré de la nature commerciale de la SNM et de l'absence de référence explicite apparaît plus sérieux.

On peut supposer en effet que les rédacteurs du projet craignaient que le Conseil constitutionnel ne censure l'article 13, accordant un avantage fiscal à un marché financier nommément désigné, pour rupture du principe d'égalité. On peut également supposer leurs craintes de voir cette mesure attaquée par des promoteurs de projets concurrents devant la Commission de Bruxelles, pour concurrence déloyale. Ils ont donc fait référence à une série de critères qui, de facto, permettent de concentrer l'avantage au Nouveau Marché, sans le nommer.

A vrai dire, ces craintes paraissent quelque peu excessives. En effet, l'article 980 bis 4° du code des impôts réserve l'exonération de l'impôt de bourse aux opérations effectuées sur le Second Marché ou rattachées, fiscalement, à la cote d'une bourse de province (on rappelle que ces bourses de valeurs ont disparu depuis janvier 1991), sans que jamais quelqu'un ait considéré qu'il y avait là une rupture du principe d'égalité.

En revanche on peut admettre que la référence expresse à la notion de Nouveau Marché, aurait conduit à l'abrogation implicite de l'impôt de bourse à compter de la transposition de la DSI.

Toutefois, il était quand même possible de choisir une référence générale qui inclue le Nouveau Marché, sans provoquer les foudres du juge constitutionnel ou de la Commission de Bruxelles, qui ne subordonne pas l'entrée en vigueur du dispositif à la transposition de la DSI et qui ne conduise pas à l'abrogation implicite de l'impôt de bourse.

Il suffisait, pour ce faire, de viser les bourses de valeur créées selon la procédure actuelle, issue du décret du 17 mars 1988, et qui ne concernera, de facto, que le Nouveau Marché (on rappelle que la Cote officielle a été créée sous le Second Empire et que le Second Marché, le Matif et le Monep ont été créés avant 1988, selon une procédure quelque peu différente, qui ne prévoyait pas l'intervention du CBV, ni de la COB).

Surtout, le recours à cette technique législative conduit à des problèmes d'application non négligeables.

S'agissant tout d'abord du critère tiré de la cotation sur un marché réglementé, ce choix entraîne un problème d'applicabilité dans le temps. En effet :

- Soit la loi portant transposition de la DSI ne sera pas entrée en vigueur et auquel cas les dispositions concernant l'exonération d'impôt de bourse pour les offres publiques, les opérations d'augmentation en capital et d'introductions de valeurs à la cote, ainsi que celles relatives au régime fiscal des SCR, soit trois dispositions sur quatre de cet article, seront inapplicables ;

- soit cette loi sera déjà entrée en vigueur et cet article est pour le moins malvenu, puisque sa place serait alors dans cette même loi.

A ce propos, il convient de rappeler que le retard pris dans la transposition de la DSI, censée entrée en vigueur au 1 ^er janvier prochain et qui aurait dû être transposée avant le 1 ^er juillet 1995, tient essentiellement au refus du Gouvernement d'inscrire à l'ordre du jour du Parlement la proposition de loi sénatoriale portant transposition de cette directive ^{1 ( * )} .

Dans tous les cas, l'adoption en l'état de cet article, peu élégant en la forme, alourdirait inutilement la législation en vigueur, déjà fort complexe au demeurant.

S'agissant ensuite du choix du critère tiré du chiffre d'affaires, d'après les informations fournies à votre rapporteur, plusieurs sociétés inscrites actuellement à la Cote Officielle ou au Second Marché réalisent un chiffre d'affaires inférieur à 500 millions de francs ou disposent, lorsqu'il s'agit de sociétés dont l'actif est principalement composé de titres de participations, d'un total de bilan inférieur à ce chiffre.

Il en résulte un problème d'application ratione materiae : s'agit-il d'étendre l'exonération de l'impôt de bourse ou d'aider le Nouveau Marché ?

En effet, le critère retenu permettra de faire entrer dans le champ d'application, au moins pour ce qui concerne l'exonération de l'impôt de bourse sur les opérations, des entreprises qui sont cotées à la Cote Officielle. Cette solution risque de compliquer la gestion de l'impôt qui sera exigible, en théorie, sur certaines transactions et pas sur d'autres au sein d'un même marché. Surtout, elle pourrait être censurée par le Conseil constitutionnel, car on voit mal pourquoi, au sein d'un même marché, certaines entreprises bénéficieraient de l'exonération de l'impôt de bourse et pas d'autres.

Dans le même ordre d'idées, si le texte est adopté en l'état et n'est pas révisé après la transposition de la Directive, bon nombre de sociétés cotées au Nouveau Marché ne bénéficieront plus de l'exonération de l'impôt de bourse, parce que leur chiffres d'affaires sera supérieur à 500 millions de francs.

Inversement, il est probable, ou pour le moins souhaitable, que les sociétés cotées sur le Nouveau Marché dépassent rapidement le seuil de 500 millions de francs de chiffres d'affaires ou de total de bilan. Si cette éventualité se réalise faudra-t-il modifier la loi ou bien considérer que les transactions sur ces sociétés ne justifieront plus de l'exonération de l'impôt de bourse ?

Impôt de bourse sur les opérations d'achat et de ventes Situation actuelle

En réalité ce critère est insatisfaisant, puisqu'il fait porter l'exonération sur la société émettrice et non sur l'investisseur. Or, dans tous les cas c'est d'abord l'investisseur qui mérite d'être encouragé, car c'est lui qui prend le risque en capital et c'est en fonction de ce risque que l'avantage fiscal mérite d'être pondéré. Or le meilleur élément, ou si l'on Préfère, le moins mauvais, d'appréciation de ce risque est le marché puisqu'il est censé regrouper des entreprises aux caractéristiques homogènes.

Il serait donc préférable de substituer à cette approche horizontale, une approche verticale d'exonération, par compartiment de marché.

Enfin, le choix de recourir tantôt au critère du chiffre d'affaires, tantôt à celui de la cotation sur un marché réglementé tantôt aux deux critères à la fois obéit à des motifs qui, pris un à un, obéissent à une logique certaine, mais dont la vue d'ensemble est un patchwork trop compliqué pour être compris de l'investisseur moyen.

2. Une législation fiscale byzantine, illogique et instable

L'exposé qui précède concernant le régime fiscal actuel des sociétés de capital risque atteste à lui seul du caractère complexe de ce régime et légitime les revendications des professionnels pour plus de simplicité.

Malheureusement, le texte proposé ne fait que compliquer la fiscalité actuelle et aboutirait, s'il était adopté, à une législation compréhensible par les seuls initiés.

En effet, outre les incohérences déjà relevées (voir supra : l'élargissement du "portefeuille risque" des SCR aux titres des sociétés cotées sur le Nouveau Marché), cette complexité engendre une instabilité croissante du cadre juridique.

Il suffit pour s'en convaincre de considérer que l'article premier de la loi de 1985 sur les SCR et l'article 163 quinquies C qui en est issu, ^{1 ( * )} ont déjà été modifiés par quatre lois successives ^{2 ( * )} en moins de dix ans, ce qui portera, lorsque la modification proposée sera définitivement adoptée, l'espérance de vie de chaque modification à deux ans.

L'article 980 bis du code général des impôts relatif à l'impôt de bourse détient également un beau palmarès de modifications puisque, depuis 1982, il a été modifié 9 fois. ^{3 ( * )}

Dans ces conditions, de fréquents réajustements sont nécessaires, dont témoigne le paragraphe 2° du II du B de cet article, puisqu'il vise uniquement à corriger une erreur de décompte d'alinéas provenant des divergences de méthode entre les Assemblées parlementaires et le Conseil d'État.

On peut également observer que le dispositif fiscal des SCR, concernant les plus-values et revenus distribués, institué par le III de l'article premier de la loi du 11 juillet 1985 précitée a été codifié aux articles 163 quinquies C et 39 terdecies 4 du code général des impôts. Or, l'article 163 quinquies C a été modifié ultérieurement à plusieurs reprises, sans que les dispositions du III de l'article premier ne soient abrogées. Si bien que figurent dans cet article des dispositions qui ne sont plus à jour et qui constituent ce que l'on pourrait appeler un "droit fossile", toujours en vigueur, mais inapplicable et donc inappliqué.

Par ailleurs, le dispositif proposé par l'article 13 du projet de loi aboutirait, s'il était adopté en l'état, à des juxtapositions de notions contradictoires, comme par exemple la notion de marché réglementé, qui dans le même article de loi (article premier de la loi de 1985 précitée) fera tantôt référence au droit français en vigueur avant la transposition de la DSI, tantôt à la notion définie par la DSI.

Enfin, cette complexité de la législation fiscale aboutit à ce que le Législateur lui-même commette des contre sens, comme par exemple celui corrigé par le paragraphe 2° du I du B de cet article (la notion de portefeuille exonéré n'avait de sens que sous le régime antérieur à la loi de finances pour 1991 et aurait dû être corrigé par cette même loi qui a étendu l'exonération à l'ensemble du portefeuille des SCR).

Dans sa rédaction actuelle, le dispositif fiscal proposé pour le Nouveau Marché est, pour trois mesures sur quatre, soit inutile, soit inapplicable. Par ailleurs, il contribue puissamment à la complexité, et donc à l'instabilité, de la législation fiscale.

Son seul intérêt, en termes d'annonce, est d'assurer les futurs investisseurs qu'ils bénéficieront bien de l'exonération de l'impôt de bourse. Or, pour les raisons exposées plus haut, une telle exonération apparaît inscrite dans la logique des choses (pourquoi ne pas assurer au Nouveau Marché, ce que l'on accorde au Second Marché ?) et quand bien même ne serait elle pas définitivement adoptée, on peut espérer, avec le ministre chargé de l'économie, que cela n'aurait pas d'effets déterminants sur le comportement des investisseurs.

Pour ces raisons, et tout en approuvant sur le fond les mesures proposées, votre Commission des finances vous proposera un amendement tendant, d'une part, à rendre applicables les mesures d'exonération prévues et, d'autre part, à simplifier considérablement le régime fiscal envisagé.

Si la rédaction d'un tel amendement s'avérait impossible, dans les délais qui sont impartis au Sénat pour l'examen de ce projet de loi, votre Commission vous proposerait de supprimer cet article.

Décision de la commission : votre commission vous propose d'adopter cet article, sous réserve de l'amendement qu'elle vous proposera.

* ¹ National Association of Securities Dealers by Automated Quotations .

* ¹ Rapport d'information n° 44 "Les paradoxes du développement régional : le cas des SDR annexé au procès-verbal de la séance du 26 octobre 1994, p. 88.

* ² On peut citer à cet égard le colloque organisé par la Chambre de commerce et d'industrie de Paris, dans le cadre des "entretiens de Friedland" le 14 novembre 1994 et intitulé "Pour un marché européen des valeurs nouvelles ".

* ¹ On peut citer, par exemple, le cas de Business Object société spécialisée dans l'informatique qui, en septembre 1994, lors de son introduction sur le NASDAQ a réussi à lever 35 millions de dollars. Lors de sa première cotation, la société fut valorisée à 210 millions de dollars (plus d'un milliard de francs, soit sept fois son chiffre d'affaires). On pourrait également citer le cas de la société Sangstat, entreprise de biotechnologie, ou de la société Pixtech, qui a développé une nouvelle technologie sur les écrans plats, cotée sur le NASDAQ depuis juillet dernier et où elle a levé 23, 7 millions de dollars de fonds propres.

* ¹ Directive n° 93/22/CEE du 10 mai 1993

* ¹ National Association of Securities Dealers by Automated Quotations autorité professionnelle

* ² Le Directeur général de la Bourse de Bruxelles est administrateur de la SNM.

* ¹ Il s'agit Je : GENSET SA {biotechnologies, créée en 1989. fonds propres Je 140 millions de francs) ; groupe DECAN (ingénierie informatique et réseaux, créée en 1989, fonds propres de 51 millions Je francs) ; Groupe JOLIEZ-REGOL (courtage d'assurance. créée en 1987, fonds propres consolidés de 20 millions de francs) ; HIGH Co (conception en marketing et communication, créée en 1990, fonds propres de 15 millions Je francs) ; INFOSOURCES (réseau multimédia en ligne, créé en janvier 1995, fonds propres Je 50 millions Je francs) ; 02 TECHNOLOGIE (éditeur de logiciel, créée en 1991, fonds propres Je 20 millions Je francs). SIP STATISTIQUES (services et logiciels, créée en 1989, fonds propres de 8.6 millions de francs) ; SYSTAR (Services et logiciels, créée en 1984. fonds propres de 26 millions de francs) ; TITUS INTERACTIVE (Multimédia et logiciels, créée en 1985. fonds propres de 21 millions de francs).

* ¹ Voir sur ce point Rapport d'information du Sénat n° 578 1993-1994 "La mise en place du marché unique des services financiers" et Rapport de la Commission des finances du Sénat n° 340 sur la proposition de loi de MM. Philippe Marini et Jean Arthuis relative à l'activité et au contrôle des entreprises d'investissement et portant transposition de la directive n° 93/22 du Conseil des Communautés européennes concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières.

* ¹ C.F. Rapport Sénat n° 578 précité p. 117 et suivantes

* ¹ Recensement effectué par l'Association Française de Capital Investissement.

* ² Avant la loi de finances pour 1991 (n° 90-1168 ; article 95) les SCR n'étaient exonérées d'IS que sur les produits et plus values de leur "portefeuille risque" ou pour reprendre les termes de la loi : de leur "portefeuille exonéré".

* ³ Il est admis que le respect de la proportion de 50 % ne soit exigé qu'à des échéances semestrielles.

* ¹ La notion de marché réglementé, ne renvoie pas ici à la DSI.

* ¹ Le critère exact du dernier alinéa de l'article 163 quinquies C du CGI réserve le taux réduit "lorsque les plus-values ou les revenus distribués ont été réalisés au cours de l'exercice au titre duquel la distribution est effectuée ou des trois exercices précédents". Cette disposition n'est applicable que depuis 1991.

* ² Il s'agit en fait du taux d'imposition prévu à l'article 200 A du CGI (16%) augmenté des Prélèvements sociaux (3.4 %).

* ¹ Rapport Général du Sénat n° 79 Tome III : commentaire sous l'article 44 ter p. 50 et suivantes. A l'époque, les relations entre le Nouveau Marché et l'EASDAQ n'étaient pas aussi claires.

* ¹ Il est prévu, dans la loi de transposition de la DSI, de remplacer partout les termes de Cote Officielle et de Second Marché par ceux de marchés réglementés.

* ¹ Cour de justice des Communautés 16 juin 1966, affaire "Luetticke" recueil 1966 p. 293.

* ² CJCE 19 juillet 1991 affaire Andrea Francovich et Danila Bonifaci et autres contre République Italienne et Conseil d'État Ass., 28 février 1992 S.A. Rothmans International et S.A. Philip Morris France.

* ³ Cette disposition risque de poser problème pour ce qui concerne l'accès direct des établissements de crédit à la négociation de valeurs mobilières. Mais il est vrai que le quatrième alinéa du point 3. de ce même article 15 prévoit que " toutefois, les États membres qui appliquent au moment de l'adoption &de la présente directive, une législation qui n'autorise les établissements de crédit à devenir membres d'un marché réglementé ou à avoir accès à un tel marché que moyennant une filiale spécialisée peuvent continuer à appliquer jusqu'au 31 décembre 1996 cette même obligation de façon non discriminatoire aux établissements de crédits originaires d'autres États membres pour l'accès à ce marché réglementé".

* ¹ Proposition n° 225, de MM. Philippe Marini, Jean Arthuis, Philippe Adnot, Bernard Barbier, Ernest Cartigny, Jean Clouet et Jacques Oudin enregistrée à la Présidence du Sénat le 16 février 1995. Cette proposition faisait suite aux travaux du groupe de travail sénatorial sur la modernisation des marchés financiers français et rapportée au fond par la Commission des finances du Sénat (Rapport n° 340 de M. Philippe Marini, annexé au procès-verbal de la séance du 28 juin 1995).

* ¹ Cet article a été codifié, dans le code général des impôts par le Décret n° 86-1086 du ' octobre 1986.

* ² Loi de finances pour 1989 (n° 88-1149 du 23 décembre 1988) article 70 11 ; loi de finances pour 1991 (n° 90-1168 du 29 décembre 1990) article 95 ; loi de finances rectificative pour 1990 (n° 90-1169 du 29 décembre 1990) article 30 ; loi n° 91-716 du 26 juillet 1991 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, article 30.

* ³ loi de finances pour 1983 n° 82-1126 du 29 décembre pour 1982 art. 6 1 ; loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 art. 25 I ; loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988 art. 42 III ; loi de finances pour 1987 n° 86-1317 du 30 décembre 1986 art. 34 I ; décret n° 84-875 du 1er octobre 1984 ; loi de finances pour 1992 n° 91-1322 du 30 décembre 1991 art. 31 ; loi n° 92-666 du 16 septembre 1992 art. 12 ; loi n° 93-1444 du 31 décembre 1993 - art. 9