N° 108
SÉNAT
SESSION ORDINAIRE DE 2014-2015
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Enregistré à la Présidence du Sénat le 20 novembre 2014 |
RAPPORT GÉNÉRAL
FAIT
au nom de la commission des finances (1) sur le projet de loi de finances pour 2015 , ADOPTÉ PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE,
Par M. Albéric de MONTGOLFIER,
Sénateur,
Rapporteur général .
TOME I
LE BUDGET DE 2015
ET SON CONTEXTE ÉCONOMIQUE ET FINANCIER
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(1) Cette commission est composée de : Mme Michèle André , présidente ; M. Albéric de Montgolfier , rapporteur général ; Mme Marie-France Beaufils, MM. Yvon Collin, Vincent Delahaye, Mmes Fabienne Keller, Marie-Hélène Des Esgaulx, MM. André Gattolin, Jean Germain, Charles Guené, Francis Delattre, Georges Patient , vice-présidents ; MM. Michel Berson, Philippe Dallier, Dominique de Legge, François Marc , secrétaires ; MM. Philippe Adnot, François Baroin, Éric Bocquet, Yannick Botrel, Jean-Claude Boulard, Michel Bouvard, Michel Canevet, Vincent Capo-Canellas, Thierry Carcenac, Jacques Chiron, Serge Dassault, Éric Doligé, Philippe Dominati, Vincent Eblé, Thierry Foucaud, Jacques Genest, Alain Houpert, Jean-François Husson, Mme Teura Iriti, MM. Pierre Jarlier, Roger Karoutchi, Bernard Lalande, Marc Laménie, Antoine Lefèvre, Gérard Longuet, Hervé Marseille, François Patriat, Daniel Raoul, Claude Raynal, Jean-Claude Requier, Maurice Vincent, Jean Pierre Vogel, Richard Yung . |
Voir les numéros :
Assemblée nationale ( 14 ème législ.) : 2234, 2260 à 2267 et T.A. 420
Sénat : 107 et 108 à 114 (2014-2015)
PREMIÈRE PARTIE
L'EXERCICE 2015 DANS LA TRAJECTOIRE PLURIANNUELLE DES
FINANCES PUBLIQUES
I. LE CONTEXTE ÉCONOMIQUE DE L'EXERCICE 2015
Le contexte économique du projet de loi de finances pour 2015 se caractérise par une activité économique relativement atone , suscitant des doutes quant à la perspective d'un rebond à court terme, accompagnée d' une faible progression des prix à la consommation , qui fait craindre à certains l'enclenchement d'un processus déflationniste.
Aussi, avant d'examiner les hypothèses relatives à l'évolution du produit intérieur brut (PIB) sous-jacentes au présent projet de loi, les développements qui suivent s'attachent à analyser les effets et les risques inhérents à une faible inflation , ainsi que les perspectives d'évolution des prix en France et dans la zone euro.
A. LA FAIBLE INFLATION : UNE PROBLÉMATIQUE ÉCONOMIQUE ET BUDGÉTAIRE
La période récente a été marquée par un fort ralentissement de l'inflation ; ainsi, en septembre dernier, l'indice des prix à la consommation (IPC) a reculé, en France, de 0,4 % par rapport au mois précédent et affiché une progression de seulement 0,3 % sur un an 1 ( * ) .
L'inflation a, en effet, engagé un nouveau repli à compter de l'été 2012, après avoir atteint un taux d'évolution proche de zéro en 2009 , au lendemain du déclenchement de la crise économique et financière. Loin de se limiter à la France, ce phénomène concerne l'ensemble de la zone euro. Ainsi, pour le mois de septembre, le taux d'inflation moyen sur douze mois de la zone euro a été estimé à 0,6 % par Eurostat 2 ( * ) . Toutefois, ceci ne doit pas conduire à ignorer l'hétérogénéité de la situation des différents États membres de la zone euro . Certes, le ralentissement de l'inflation au cours des derniers mois est commun aux principales économies de la zone, à savoir l'Allemagne, la France, l'Italie, l'Espagne et les Pays-Bas (cf. graphique n° 1) ; pour autant, celui-ci est plus prononcé encore dans les pays ayant bénéficié de l'assistance financière européenne soit, en sus de l'Espagne, l'Irlande, la Grèce, Chypre et le Portugal (cf. graphique n° 2).
Comme le soulignait Renaud Lassus, chef du service des politiques économiques et des affaires européennes de la direction générale du Trésor, lors de son audition par la commission des finances le 28 mai 2014 3 ( * ) : « Certains facteurs explicatifs [de la faible inflation] valent pour l'ensemble des pays développés : les prix des matières premières sont bas partout et, du fait de l'ouverture des économies - qui est à l'origine d'une décorrélation entre l'inflation et les cycles économiques -, l'inflation est structurellement plus faible ; d'autres facteurs sont propres à la zone euro : l'appréciation du taux de change de l'euro réduit l'inflation importée, tandis que les processus de désendettement des États et des ménages et la rationalisation des bilans bancaires tirent la demande à la baisse dans tous les pays ».
Ainsi, certaines spécificités de la zone euro semblent exercer des pressions désinflationnistes, ce que semble confirmer l'atonie de l'inflation sous-jacente, soit hors énergie et autres composantes volatiles , qui était estimée à + 0,8 % en octobre 2014. Si, d'un point de vue économique, la faiblesse actuelle de l'inflation dans la zone euro ne représente pas nécessairement un danger , il n'en demeure pas moins qu'elle a des incidences négatives sur le redressement des comptes publics .
1. Désinflation ou risque de déflation ? Les deux visages de la faible inflation
Avant d'examiner précisément les causes de la faible inflation dans la zone euro et de l'hétérogénéité de ses membres en ce domaine, il convient de distinguer les notions de désinflation et de déflation .
En effet, si la déflation correspond à un processus permanent et général de baisse des prix , alimenté par les anticipations des agents, la désinflation, elle, constitue un simple ralentissement de l'inflation ou une baisse ponctuelle du niveau général des prix . À titre d'exemple, une décélération du rythme d'évolution des prix de + 2 % à + 0,5 % renvoie à un phénomène de désinflation et il y a déflation lorsque les prix varient de - 1 % et que cette baisse est anticipée comme durable. Par conséquent, dans le cas de la France, le maintien du taux annuel d'évolution de l'inflation à un niveau supérieur à zéro - de 0,3 % en septembre 2014 - montre que notre pays se trouve actuellement dans une situation de désinflation ; à cet égard, le recul de l'indice des prix à la consommation de 0,4 % en septembre ne saurait être assimilé à une déflation, dès lors que les anticipations d'inflation pour la France restent positives.
a) Les avantages de la désinflation
La distinction entre désinflation et déflation est essentielle . Contrairement à la déflation, la désinflation peut présenter des avantages, et ce même dans la zone euro aujourd'hui. Les principales causes de la modération actuelle de l'inflation dans la zone euro résident dans le moindre dynamisme des coûts salariaux unitaires , qui correspondent aux coûts unitaires de la main d'oeuvre rapportés à la productivité horaire du travail, la faiblesse de la demande et la baisse du prix des importations .
Comme l'a récemment souligné Patrick Artus 4 ( * ) , chef économiste de Natixis, l'atonie des coûts salariaux unitaires, liée notamment au niveau élevé du chômage, a des effets favorables sur la compétitivité-coût 5 ( * ) des entreprises de la zone euro , alors que celle-ci s'est dégradée par rapport à celle des pays émergents, mais également des États-Unis et du Japon. Ce point a également été relevé par la Commission européenne dans ses prévisions économiques d'automne 2014, celle-ci ayant indiqué que « de tels ajustements des prix pourraient aider à restaurer la compétitivité internationale vis-à-vis des partenaires commerciaux, en particulier pour les pays procédant à de profonds ajustements économiques » 6 ( * ) . De même, une faible inflation peut contribuer à stimuler la demande en accroissant le revenu réel disponible des ménages , et donc leur pouvoir d'achat. Enfin, la baisse des prix des importations actuellement constatée provient, pour l'essentiel, d'une diminution des prix mondiaux, et notamment de ceux des matières premières ; ceci signifie qu'une amélioration des termes de l'échange est à l'oeuvre, qui profite tant aux ménages qu'aux entreprises.
Au total, potentiellement, la désinflation porte en elle les germes d'un rebond de l'activité économique et peut même participer à la dissipation de certains des facteurs du ralentissement de la progression des prix, à savoir l'insuffisance de la demande par rapport aux capacités productives.
Toutefois, un tel raisonnement connaît plusieurs limites. Tout d'abord, une faible inflation n'est associée à une hausse du pouvoir d'achat des ménages que de manière transitoire . Dès lors que les salaires nominaux sont relativement rigides à court terme, la désinflation rapide qui est intervenue au cours de la période récente a permis une hausse des salaires réels des ménages. Pour autant, les salaires nominaux devraient progressivement s'adapter à la décélération de l'inflation, faisant ainsi disparaître le gain de salaire réel initialement permis par la faible progression des prix. Une telle évolution ne saurait être exclue, notamment en France, même si l'année 2014 devrait être marquée par une augmentation du pouvoir d'achat, l'Insee relevant, dans son Point de conjoncture d'octobre dernier, qu'« en moyenne en 2014, notamment parce que la baisse de l'inflation aura été plus forte qu'attendu, les salaires réels par tête accélèreraient (+ 1,2 % après + 0,9 % en 2013) » 7 ( * ) .
Ensuite, une attention toute particulière doit être portée aux taux d'intérêt réels , soit les taux d'intérêt corrigés de l'inflation, dès lors qu' une inflation très faible peut conduire à des taux d'intérêt réels anormalement élevés par rapport à la croissance de l'activité , entraînant un relèvement du taux d'endettement des agents, un recul de l'investissement et l'effondrement du prix des actifs. Dès lors, une progression des prix particulièrement faible n'est pas sans danger et peut, dans certaines conditions, aboutir à une entrée en déflation.
b) Les mécanismes et les risques de la déflation
Plusieurs mécanismes sont généralement à l'oeuvre lors des épisodes déflationnistes, qui ont tous en commun de contribuer à provoquer ou accentuer une récession de l'activité .
Le premier mécanisme concerne les anticipations des ménages et des entreprises . Si ces derniers anticipent une baisse continue des prix, ils sont incités à reporter leurs achats et leurs investissements, entraînant une diminution de la demande agrégée. En retour, prévoyant un recul de leurs débouchés et de leurs profits, les entreprises sont amenées à réduire leur production ainsi que leur demande de travail, ce qui se traduit par une hausse du chômage, une baisse des salaires et, donc, du revenu des ménages. Il s'en suit l'apparition d'un phénomène auto-entretenu , la diminution du revenu des ménages dégradant un peu plus la demande agrégée et ainsi de suite.
Un deuxième mécanisme a été identifié par l'économiste américain Irving Fisher lors de la Grande Dépression qui a suivi la crise de 1929, connu sous le nom de théorie de la déflation par la dette 8 ( * ) . La déflation a pour conséquence d' augmenter le coût réel de la dette , généralement non indexé sur l'évolution des prix. Une telle hausse dégrade la situation financière aussi bien des ménages, qui sont incités à accroître leur épargne, que des entreprises, alors contraintes de réduire leurs investissements ou conduites à la faillite. Là encore, la déflation aboutit à un phénomène auto-entretenu en raison du recul important de la demande des ménages et des entreprises, qui se répercute sur les profits, les investissements et les recrutements des entreprises. La dégradation des perspectives des entreprises peut amener, en outre, les banques à resserrer les conditions d'octroi de crédits, le credit crunch venant alors s'ajouter à la déflation.
Enfin, la déflation peut paralyser la politique monétaire , du moins en ce qui concerne la baisse des taux d'intérêt. En effet, parce qu'il est impossible de baisser les taux d'intérêt nominaux en-dessous de zéro, en situation de déflation, les taux d'intérêt réels sont nécessairement positifs. À titre d'exemple, si le taux d'intérêt nominal est nul et que la déflation est de 1 %, le taux d'intérêt réel est de + 1 %. Par conséquent, la déflation impose aux agents, dans un contexte économique déjà dégradé, des taux d'intérêt supérieurs à ce qu'exigeraient les circonstances , tout en limitant les marges de manoeuvre des banques centrales.
Ainsi, tout rapprochement du taux d'évolution des prix à la consommation avec un niveau proche de zéro, voire une entrée momentanée de celui-ci en territoire négatif, peut faire craindre l'enclenchement de l'un des mécanismes décrits précédemment , sans qu'un tel processus puisse être aisément anticipé. Par suite, il convient d'examiner les risques de survenance d'une déflation dans la zone euro.
2. Quels risques de déflation dans la zone euro ?
Dans un éditorial publié le 30 octobre 2014 dans le New York Times 9 ( * ) , le prix Nobel d'économie Paul Krugman a adressé ses « excuses » au Japon, au motif que les critiques qu'il avait adressées aux autorités japonaises pour leur gestion de l'épisode déflationniste, amorcé au début des années 1990 à la suite de l'éclatement de bulles boursières et immobilières, pouvaient, dorénavant, être également formulées à l'encontre des pays occidentaux. En particulier, celui-ci a souligné les « erreurs » commises dans la zone euro face à la faiblesse de l'activité économique et de l'inflation . De même, lors d'un séminaire se tenant au Japon, Paul Krugman a considéré que « l'Europe dans son ensemble n'est pas encore totalement en déflation, mais elle suit exactement les pas du Japon dans cette direction. Il sera désormais très difficile d'empêcher la chute dans ce piège », parlant même de « japanification » de l'Europe 10 ( * ) .
a) Les pressions désinflationnistes à l'oeuvre au sein de la zone euro
Eu égard aux conséquences économiques particulièrement défavorables d'une entrée en déflation (cf. supra ), il convient de se demander dans quelle mesure la zone euro est, effectivement, confrontée à un risque de déflation . Il fait peu de doute que celle-ci fait actuellement face à de nombreuses pressions désinflationnistes. En effet, les ajustements macroéconomiques et budgétaires engagés en conséquence de la crise économique et financière pèsent fortement sur l'inflation .
Tout d'abord, plusieurs États membres de la zone euro connaissent un ajustement des salaires et des coûts . Ainsi que le souligne une récente note de la direction générale du Trésor, « la crise a fait brutalement basculer de nombreux pays "périphériques" de la zone euro (notamment l'Espagne) dans un processus d'amélioration de la balance courante pour à terme diminuer sensiblement leur endettement extérieur. Cet ajustement s'est principalement fait par le recul de la demande intérieure (très dynamique pré-crise dans des pays comme l'Espagne, où elle s'est appuyée sur une bulle immobilière et l'endettement [...]) » 11 ( * ) . À cela est venu s'ajouter une forte dégradation du marché du travail qui a eu un effet baissier sur les salaires qui s'est traduit par un recul de la demandé agrégée, elle-même à l'origine d'une décélération de l'inflation. Ce ralentissement de la progression des prix à la consommation s'est, par la suite, largement diffusé au sein de la zone euro en raison des liens commerciaux qui unissent ses membres et de l'ampleur des ajustements opérés. Il s'agit là d'un phénomène très concret ; comme l'a relevé Xavier Timbeau, directeur du département analyse et prévision de l'Observatoire français des conjonctures économiques (OFCE), lors de l'audition de la commission des finances précitée du 28 mai 2014 sur le risque de déflation dans la zone euro : « l'ouverture des frontières constitue un canal de diffusion des pressions déflationnistes ; à titre d'exemple, dans le Sud-Ouest de la France, les entreprises de BTP pourraient subir une concurrence sévère des entreprises espagnoles, dont les coûts salariaux sont beaucoup plus bas ».
Ensuite, les pays de la zone euro ont engagé un processus de redressement des comptes publics , qui s'est intensifié au lendemain du déclenchement de la crise des dettes souveraines en 2010. La consolidation des finances publiques a fortement pesé sur la demande interne et, donc, sur la conjoncture économique ; à titre indicatif, l'impact des mesures de consolidation sur l'activité a été estimé par l'Insee, pour la zone euro dans son ensemble, à - 0,4 point de PIB en 2011 et à - 1,1 point de PIB en 2012 12 ( * ) ainsi qu'en 2013 13 ( * ) . Ainsi, en dépit des effets à la hausse, nécessairement ponctuels, des augmentations de la fiscalité, le redressement des comptes publics a contribué au ralentissement de l'inflation , même si des disparités existent au sein de la zone euro.
Enfin, la demande agrégée est freinée par le processus de désendettement et la faiblesse du crédit , alors que l' appréciation du taux de change de l'euro entre l'été 2012 et le printemps 2014 , encouragée par l'excédent commercial de la zone euro prise dans sa globalité, a réduit le prix des importations - donc minoré l'inflation importée.
Selon la note susmentionnée de la direction générale du Trésor 14 ( * ) , les ajustements actuellement à l'oeuvre pourraient perdurer au cours des années à venir, maintenant une pression à la baisse sur l'inflation . En premier lieu, le processus de désendettement du secteur privé continuerait , notamment dans les pays où le niveau d'endettement est élevé, et ce d'autant plus dans un contexte de rationalisation des bilans bancaires, les résultats des stress tests récemment menés par la Banque centrale européenne (BCE) ayant montré la fragilité de plusieurs systèmes bancaires nationaux et, en particulier, des systèmes bancaires italiens, grecs et chypriotes, qui regroupent 15 des 25 banques faisant apparaître une capitalisation insuffisante. En second lieu, la situation du marché du travail reste dégradée , ce qui pourrait prolonger l'actuelle modération salariale.
b) Une évaluation du risque déflationniste en zone euro
Afin de mesurer le risque de déflation dans la zone euro , la direction générale du Trésor, dans le travail précité 15 ( * ) , s'est attachée à développer un « indice de vulnérabilité synthétique » 16 ( * ) construit sur la base d'indicateurs relatifs au niveau des prix, au cycle économique, au crédit bancaire, aux agrégats monétaires, aux prix immobiliers et du pétrole, etc., qui permettent d'identifier les différents « points de pression » qui existent sur l'évolution des prix à la consommation (cf. tableau ci-après).
Cette étude fait apparaître qu'en avril 2014, date à laquelle ont été recueillies les données entrant dans la composition de l'indice, « la moitié des composantes de [l']indicateur signal[ait] un risque élevé de déflation » 17 ( * ) ; à ce titre, les facteurs extérieurs jouent un rôle important dans ce diagnostic et, en particulier, l'appréciation de l'euro et la baisse du prix des importations. Contribueraient également à cette situation la modération salariale ou encore la contraction du crédit .
Pour autant, il existe une réelle hétérogénéité des principales économies de la zone euro face au risque déflationniste . Ainsi, l'Espagne ferait face à un risque de déflation particulièrement élevé, 11 indicateurs signalant un risque de déflation. Pour ce qui est de l'Allemagne, la situation paraît moins « risquée », les facteurs de risque découlant quasi exclusivement de facteurs extérieurs. La France et l'Italie, quant à elles, se trouvent dans une position intermédiaire, « dans laquelle la faiblesse de l'inflation actuelle pourrait avant tout s'expliquer par les évolutions internationales, mais où la faiblesse de l'activité aurait eu un impact sur la modération des prix » 18 ( * ) .
Faut-il en conclure que le risque de déflation dans la zone euro est, à ce jour, élevé ? Certes, la grande majorité des facteurs concourant au recul de l'inflation continuent d'agir. Pour autant, des changements intervenus depuis avril 2014 peuvent laisser espérer une « normalisation » de l'inflation dans les mois et années à venir.
Tout d'abord, le taux de change de l'euro a engagé un recul à compter de l'été 2014, en particulier face au dollar . En sus de renforcer la compétitivité-prix des entreprises de la zone euro, stimulant de ce fait l'activité économique, cette baisse du taux de change, si elle devait se prolonger, aurait pour conséquence de relever les prix des produits à l'importation , phénomène par ailleurs renforcé par une remontée supposée du prix des matières premières - sachant que, comme cela a été mis en évidence précédemment, les facteurs extérieurs jouent un rôle non négligeable dans la faiblesse actuelle de l'inflation dans la zone euro.
Cette évolution du taux de change de l'euro n'est pas sans lien avec les annonces de la Banque centrale européenne (BCE) des derniers mois . En effet, le Conseil des gouverneurs de la BCE a adopté, en juin et septembre 2014, plusieurs mesures visant à ramener les taux d'inflation à des niveaux proches de 2 % (cf. encadré ci-après). Il a ainsi été procédé à une baisse significative des taux directeurs, le « taux de refinancement » s'établissant dorénavant à 0,05 %, et à la mise en oeuvre d' opérations de refinancement à plus long terme ciblées ( targeted longer-term refinancing operations , TLTRO), dont la première a eu lieu au mois de septembre. Ces différentes mesures devraient contribuer - et il s'agit là de leur première finalité - à stimuler la création monétaire en incitant « les banques à accroître leur offre de prêts aux entreprises et aux ménages », ainsi que l'a rappelé le Gouverneur de la Banque de France, Christian Noyer, lors de son audition par la commission des finances le 28 octobre 2014 19 ( * ) , et, de ce fait, l'activité économique, ce qui permettrait de relever le niveau d'inflation. À cela s'ajoutent des achats fermes sur le marché des titres adossés à des actifs ( asset-backed securities , ABS) et d'obligations sécurisées ( covered bonds ).
En outre, lors d'une conférence de presse s'étant déroulée le 6 novembre 2014, le président de la Banque centrale européenne Mario Draghi a déclaré que « s'il devait être nécessaire de faire face à des risques d'une période trop prolongée d'inflation basse, le Conseil des gouverneurs est unanime dans son engagement d'utiliser des instruments non conventionnels additionnels dans le cadre de son mandat », précisant à cet égard que le Conseil des gouverneurs avait demandé « aux équipes de la BCE et aux comités concernés de l'Eurosystème la préparation en temps et en heures de nouvelles mesures, si cela était nécessaire » 20 ( * ) . Par ailleurs, Mario Draghi a souligné que les rachats d'actifs en cours devaient permettre au bilan consolidé des banques centrales de l'Eurosystème de se rapprocher de sa taille de mars 2012, lorsqu'il atteignait plus de 3 000 milliards d'euros , ce qui suppose l'acquisition de près de 1 000 milliards d'euros d'actifs. Ceci devrait permettre de limiter le risque de déflation dans la mesure où il existerait, comme l'a souligné le président de la BCE, une corrélation entre la taille du bilan des banques centrales et les anticipations d'inflation ; en outre, les achats d'actifs permettraient d'éviter une hausse des taux obligataires dans la zone euro, limitant la probabilité d'une « déflation par la dette » (cf. supra ).
En tout état de cause, comme le montrent les développements qui suivent, en dépit d'un recul continu tout au long de l'année 2014, les prévisions d'inflation pour la zone euro et la France au titre des années à venir demeurent positives , ce qui conduit à modérer, en l'état actuel des choses, les perspectives de déflation à court terme.
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Les décisions de politique monétaire de la Banque centrale européenne En juin et septembre 2014, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) a adopté plusieurs mesures de politique monétaire devant contribuer à ramener les taux d'inflation à des niveaux proches de 2 % . Le 5 juin 2014, il a été décidé, premièrement, d' abaisser le taux d'intérêt des opérations principales de refinancement 21 ( * ) de 10 points de base, à 0,15 %, et de réduire le taux de facilité de prêt marginal 22 ( * ) de 35 points de base, à 0,40 %. Le taux de le facilité de dépôt 23 ( * ) a, quant à lui, été abaissé de 10 points de base à - 0,10 %. Ces modifications sont entrées en vigueur le 11 juin 2014. Deuxièmement, afin de soutenir l'activité de prêt bancaire aux ménages et aux sociétés non financières, la BCE prévoit la réalisation d'une série d' opérations de refinancement à plus long terme ciblées ( targeted longer-term refinancing operations , TLTRO). Il s'agit de soutenir les prêts en faveur de l'activité réelle et d'améliorer le fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Dans le cadre du TLTRO, les contreparties recevront une facilité de prêt initiale - appelée « facilité initiale » - égale à 7 % de l'encours total, au 30 avril 2014, de leurs prêts au secteur privé non financier de la zone euro, à l'exclusion des prêts au logement ; de même, les prêts consentis au secteur public sont exclus de ce calcul. Lors de deux opérations de refinancement à long terme ciblées conduites en septembre et décembre 2014, les contreparties pourront emprunter des fonds dont le montant cumulé n'excède pas cette « facilité initiale », soit 400 milliards d'euros environ . Lors de la première opération menée en septembre dernier, 255 banques commerciales ont pu emprunter 82,6 milliards d'euros 24 ( * ) . Au cours de la période allant de mars 2015 à juin 2016, chaque contrepartie pourra emprunter des montants supplémentaires , à travers une série de TLTRO effectuées trimestriellement. Ces montants supplémentaires pourront atteindre, au total, trois fois l'encours de prêts nets de chaque contrepartie, à l'exclusion des prêts au logement, consentis entre le 30 avril 2014 et la date de référence. Le taux d'intérêt des différentes TLTRO sera fixé, pour toute opération, au taux appliqué aux opérations principales de refinancement en cours au moment de la réalisation de l'opération, augmenté d'un écart fixe de 10 points de base. Après un délai de 24 mois suivant chaque opération, les contreparties pourront effectuer des remboursements. Un certain nombre de dispositions ont pour objet de garantir que les fonds apportent un soutien à l'économie réelle . Les banques n'ayant pas rempli certaines conditions concernant leur volume de prêt à l'économie réelle seront tenues de rembourser les montants empruntés en septembre 2016. Toutes les opérations de refinancement à long terme ciblées arriveront à échéance en septembre 2018 . Troisièmement, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne a décidé d' intensifier les travaux préparatoires relatifs aux achats fermes sur le marché des titres adossés à des actifs ( asset-backed securities , ABS), afin d'améliorer le fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Cette initiative s'est traduite, à compter du mois d'octobre 2014, par l'engagement de programmes de rachats d'ABS, mais également d'obligations sécurisées ( covered bonds ) 25 ( * ) ; à cet égard, lors de son audition précitée par la commission des finances, le Gouverneur de la Banque de France a précisé : « l'Eurosystème a lancé un programme d'assouplissement quantitatif sous la forme d'un double achat de titres privés : les asset backed securities , crédits aux entreprises titrisés, c'est-à-dire des titres adossés à des actifs de l'économie réelle, et les covered bonds , qui sont des obligations sécurisées (obligations foncières, adossées sur des logements,...) libellées en euros et émises par des banques de la zone euro ». Quatrièmement, il a été décidé de continuer à effectuer les opérations principales de refinancement sous la forme d'appels d'offres à taux fixe, dans lesquelles la totalité des soumissions est servie 26 ( * ) , et ce au moins jusqu'à la fin de la période de constitution des réserves en décembre 2016. Enfin, le 10 septembre 2014, le taux d'intérêt des opérations principales de refinancement a de nouveau été abaissé de 10 points de base, à 0,05 % , à l'instar du taux de facilité de prêt marginal, qui s'établit à 0,30 %, et du taux de facilité de dépôt, s'élevant désormais à - 0,20 %. |
3. Les perspectives d'inflation à court et moyen termes
Les prévisions d'inflation disponibles à ce jour ne laissent pas entrevoir, à court ou moyen terme, d'entrée en déflation que ce soit de la zone euro ou, plus spécifiquement, de la France. Ainsi, l'enquête menée par la Banque centrale européenne (BCE) auprès des prévisionnistes au quatrième trimestre de cette année fait apparaître des anticipations de progression des prix à la consommation pour la zone euro de 1,0 % en 2015, 1,4 % en 2016, puis de 1,8 % en 2019 ; ainsi, interviendrait un retour, à moyen terme, de l'inflation à niveau proche mais inférieur à 2 %, conformément au mandat de la BCE .
La Commission européenne, dans ses prévisions d'automne précitées, prévoit quant à elle une inflation dans la zone euro de 0,8 % en 2015 et de 1,5 % en 2016 27 ( * ) . Selon elle, si la faiblesse du redressement économique modérerait les hausses de prix, les facteurs extérieurs concourant à la faiblesse de l'inflation devraient peu à peu se dissiper. Aussi, la Commission indique : « en 2015, la baisse supposée de la valeur extérieure de l'euro et, en 2016, l'accroissement graduel du prix des matières premières hors énergie devraient se traduire par des pressions extérieures sur les prix plus importantes avec un transfert sur les prix à la consommation » 28 ( * ) . À compter de 2016, la reprise de l'activité permettrait une progressive normalisation de l'évolution des prix à la consommation.
Le Fonds monétaire international (FMI) et le Consensus Forecasts d'octobre 2014 anticipent également un léger redressement de l'inflation dans la zone euro en 2015, à respectivement + 1,2 % et + 1,0 %.
S'agissant de la France, la Commission européenne prévoit une progression des prix de 0,7 % en 2015 et de 1,1 % en 2016 . Le Fonds monétaire international (FMI), lui, anticipe une inflation de 0,9 % pour la France en 2015 , et n'entrevoit qu'un retour très progressif de celle-ci vers 2,0 %, retenant une hypothèse de hausse de prix de 1,3 % à l'horizon 2019 (cf. infra ). Quant au Consensus Forecasts , celui-ci retient une hypothèse d'évolution de l'indice des prix de + 1,0 % en 2015.
Le Gouvernement, enfin, projette une augmentation des prix à la consommation de 0,9 % en 2015, de 1,4 % en 2016, puis de 1,75 % en 2017 et 2018 . La prévision gouvernementale d'inflation pour 2015 a été considérée comme plausible par le Haut Conseil des finances publiques (HCFP) dans son avis relatif au présent projet de loi 29 ( * ) .
4. Les incidences d'une faible inflation sur les finances publiques
Sans même qu'il soit question des risques de déflation qui accompagnent la faible inflation, cette dernière se révèle problématique d'un point de vue budgétaire . En effet, elle vient compliquer le redressement des comptes publics.
Ceci a été mis en évidence par l'exécution 2013, le ralentissement des prix ayant contribué, dans une certaine mesure, à l'apparition des écarts constatés avec les orientations pluriannuelles des finances publiques 30 ( * ) ; un tel phénomène s'est reproduit au cours de l'exercice 2014, la progression annuelle de l'inflation observée à ce jour (+ 0,3 %) étant bien inférieure à la prévision retenue dans la loi de finances pour 2014 (+ 1,3 %).
Une inflation basse se traduit, avant tout, par une progression moins dynamique des recettes publiques du fait du ralentissement de l'évolution des bases taxables . À titre d'exemple, une inflation plus faible vient modérer l'augmentation en valeur de la consommation des ménages et, par conséquent, du produit de la taxe sur la valeur ajoutée (TVA).
Certes, une faible inflation peut également être l'origine d'une modération de la progression des dépenses publiques en valeur. Toutefois, la relation existant entre les dépenses publiques et l'inflation n'est pas aussi « mécanique » que pour les recettes fiscales . En effet, les dépenses qui évoluent avec l'inflation, à l'instar des achats courants ou de certaines dépenses d'intervention et de prestations, ne représentent qu'une partie des dépenses publiques. En outre, parmi les dépenses corrélées à l'évolution des prix, figurent des dépenses indexées à la prévision d'inflation retenue au moment de la revalorisation - qui n'évoluent donc pas immédiatement avec l'inflation - comme, par exemple, les pensions de retraite. Aussi, dans ce cas, les erreurs d'anticipation ne sont corrigées que l'année suivante ; il en ressort que, dans l'hypothèse d'une inflation réalisée plus faible que la prévision, le ralentissement des dépenses indexées n'intervient qu'avec retard.
Cette relation complexe des dépenses publiques avec l'évolution des prix à la consommation a, souvent, pour conséquence une minoration des efforts en dépenses réalisés en cas de faible inflation . Il convient, en effet, de rappeler qu'un effort structurel en dépenses correspond à l'écart entre la progression de la dépense publique et la croissance potentielle ; dès lors, plus l'écart entre la progression de la dépense en volume 31 ( * ) et la croissance potentielle est réduit, moins l'effort structurel en dépenses est important. Or, il apparaît qu' un ralentissement non anticipé de l'inflation peut contribuer à ce que la progression des dépenses publiques en volume soit plus élevée que prévu , et ce pour plusieurs raisons.
Tout d'abord, les effets budgétaires du « gel » de l'indexation de certaines dépenses sont fortement réduits par une inflation basse . Un « gel » de l'indexation de certaines dépenses doit permettre, en principe, de freiner le dynamisme de ces dépenses qui évoluent normalement avec l'inflation ; par conséquent, une inflation faible diminue fortement les incidences du « gel » sur la progression effective de la dépense . À titre d'exemple, le Gouvernement retient, pour la période 2015-2017, une hypothèse de progression de la masse salariale de l'État en raison de l'inflation, estimée à 1,35 %, de 1,4 milliard d'euros par an ; dans ces conditions, l'absence de revalorisation du point d'indice de la fonction publique permettrait de réduire l'évolution de la masse salariale de l'État, par rapport à sa progression tendancielle, de 1,4 milliard d'euros chaque année. Toutefois, en l'absence d'inflation ou en présence d'une très faible inflation, la masse salariale évoluerait peu ou prou selon son « tendanciel » naturel puisque le point d'indice de la fonction publique n'aurait pas ou peu été majoré. Ainsi, dans un contexte d'atonie des prix à la consommation, le « gel » des dépenses publiques est sans incidence notable sur la dynamique de ces dernières.
Ensuite, pour les dépenses qui demeurent indexées à l'inflation, si l'inflation constatée est plus faible que l'inflation initialement anticipée, alors les dépenses concernées progressent plus rapidement que l'inflation - la correction n'intervenant, comme cela a été indiqué, qu'avec retard. Il en va de même pour les achats déconnectés de l'indice des prix ou encore des opérations programmées de manière pluriannuelle . Aussi, là encore, la décélération non anticipée de l'inflation participe au relèvement de la croissance de la dépense publique en volume.
Enfin, une inflation faible non anticipée minore également les effets des normes de dépenses définies en valeur , comme la norme « zéro valeur » pour le budget de l'État et l'objectif national de dépenses d'assurance maladie (ONDAM) dans le champ des administrations de sécurité sociale (ASSO). Dès lors qu'elles sont exprimées en valeur, le respect de ces règles d'évolution des dépenses n'est pas influencé par les variations de l'inflation ; en bref, dans un contexte de ralentissement des prix, les objectifs de dépenses définis en valeur demeurent inchangés et ne sont pas rendus plus « sévères » en cours d'exécution. Par suite, le respect des objectifs de dépenses arrêtés en conséquence, lorsqu'ils concernent des postes corrélés aux variations des prix à la consommation, est rendu plus aisé par la faible inflation et nécessite un effort en dépenses plus limité. La contribution des normes au ralentissement des dépenses en volume s'en trouve alors réduite.
Au total, en atténuant les effets des mesures prises afin de modérer la progression des dépenses publiques en volume, une inflation plus faible qu'anticipé diminue les efforts structurels en dépenses effectivement réalisés et donc l'ampleur de l'ajustement structurel . De par ses effets sur les recettes et sur les dépenses publiques, une inflation basse rend donc plus difficile l'amélioration du solde public, y compris dans sa composante structurelle.
Il ressort clairement de cette analyse que le redressement des comptes publics aurait dû et devrait reposer sur des réformes de structure, permettant d'agir « en profondeur » sur la dynamique des dépenses publiques ; de telles mesures, pour des effets macroéconomiques à court terme similaires, auraient permis d'éviter les déconvenues liées à l'inefficacité des « gels » et autres mesures superficielles sur la consolidation budgétaire dans un contexte de faible inflation.
Par ailleurs, il faut noter qu' une inflation modérée peut encourager le Gouvernement à « abandonner » les quelques leviers qu'il a choisi pour réduire la dépense publique . À cet égard, celui-ci avait renoncé à la désindexation des retraites inférieures à 1 200 euros lors de l'examen du projet de loi de financement rectificative de la sécurité sociale à l'été 2014, jugeant sans doute que le bénéfice budgétaire était insuffisant au regard du coût politique d'un tel choix...
* 1 Insee, « Les prix à la consommation baissent de 0,4 % en septembre 2014 ; ils sont en hausse de 0,3 % sur un an », Informations Rapides , n° 234, 14 octobre 2014.
* 2 Communiqué de presse 154/2014 d'Eurostat du 16 octobre 2014.
* 3 Audition conjointe sur le risque de déflation dans la zone euro de Michel Aglietta, professeur émérite à l'Université Paris X-Nanterre, Anton Brender, directeur des études économiques de Candriam et professeur associé honoraire à l'Université Paris-Dauphine, Renaud Lassus, chef du service des politiques macroéconomiques et des affaires européennes de la direction générale du Trésor, et Xavier Timbeau, directeur du département analyse et prévision de l'Observatoire français des conjonctures économiques (OFCE) le 28 mai 2014 par la commission des finances du Sénat.
* 4 P. Artus, « L'inflation basse de la zone euro est-elle un vrai problème ? », Option Finance , 1 er septembre 2014.
* 5 La compétitivité-coût compare l'évolution des coûts salariaux unitaires - soit les coûts unitaires de la main d'oeuvre rapportés à la productivité horaire du travail - d'un pays à celle de ses partenaires.
* 6 Commission européenne, « European Economic Forecast. Autumn 2014 », European Economy 7/2014 , novembre 2014, p. 35-36 [traduction de la commission des finances du Sénat].
* 7 Insee, « La reprise différée », Point de conjoncture de l'Insee , octobre 2014, p. 5.
* 8 I. Fisher, « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », Econometrica , vol. 1, n° 4, p. 337-357.
* 9 P. Krugman, « Apologizing to Japan », The New York Times , 30 octobre 2014, p. A31.
* 10 Y. Rousseau, « À Tokyo, Paul Krugman dénonce l'irrésistible "japanification" de l'Europe », Les Échos , 3 novembre 2014, p. 9.
* 11 F. Bouvard, S. El Kasmi, R. Sampognaro et A. Tazi, « Quel risque de déflation en zone euro ? », Trésor-Éco , n° 130, juin 2014, p. 5.
* 12 M. Lequien et D. Roucher, « Prix du pétrole et crise de la dette : quels effets sur la croissance en zone euro ? », Insee Analyses , n° 7, décembre 2012.
* 13 Insee, « Consolidations budgétaires : leur impact sur l'activité dans la zone euro en 2013 », Note de conjoncture de l'Insee , juin 2013, p. 109-110.
* 14 F. Bouvard, S. El Kasmi, R. Sampognaro et A. Tazi, op. cit. , juin 2014.
* 15 Ibid.
* 16 L'indice de vulnérabilité proposé par la direction générale du Trésor est inspirée des travaux de Kenneth Rogoff (cf. K. Rogoff et al. , « Deflation: Determinants, Risks, and Policy Options--Findings of an Interdepartmental Task Force », Document de travail du Fonds monétaire international , avril 2003).
* 17 F. Bouvard, S. El Kasmi, R. Sampognaro et A. Tazi, op. cit. , juin 2014, p. 4.
* 18 Ibid.
* 19 Audition de Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France le 28 octobre 2014 par la commission des finances du Sénat.
* 20 Conférence de presse du 6 novembre 2014 de Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne (BCE) [traduction de la commission des finances du Sénat].
* 21 Le « taux de refinancement » correspond au taux d'intérêt fixé par la Banque centrale européenne pour rémunérer les « opérations principales de refinancement », c'est-à-dire les attributions de prêts consenties aux banques commerciales afin qu'elles puissent mener leurs activités ; toutefois, dans le cadre de ces opérations, celles-ci doivent remettre en garantie à la Banque centrale certains actifs - des titres ou autres créances - qui constituent ce que l'on appelle le « collatéral ».
* 22 Le taux de la facilité de prêt marginal correspond au taux d'intérêt fixé par la Banque centrale européenne pour rémunérer les prêts accordés à des banques commerciales ; il s'agit de prêts à très court terme - 24 heures. Cette technique est utilisée quand le marché interbancaire - soit le marché où se rencontrent les banques commerciales afin d'échanger des actifs financiers - est limité.
* 23 Le taux de la facilité de dépôt correspond au taux d'intérêt fixé par la Banque centrale européenne pour rémunérer les dépôts que font, à la banque centrale, les banques commerciales qui ont des excès de liquidité.
* 24 Communiqué de presse de la Banque centrale européenne du 18 septembre 2014.
* 25 Communiqué de presse de la Banque centrale européenne du 2 octobre 2014.
* 26 L'Eurosystème peut effectuer des appels d'offres à taux fixe (adjudication de volume) ou à taux variable (adjudication de taux d'intérêt). Dans le cadre des appels d'offres à taux fixe, le taux d'intérêt est fixé par avance par le Conseil des gouverneurs et les banques commerciales soumissionnent le montant pour lequel elles souhaitent être servies à ce taux. Dans celui des appels d'offres à taux variable, les soumissions des banques commerciales portent tout à la fois sur le montant qu'elles souhaitent obtenir et sur le taux qu'elles sont prêtes à payer. En tout état de cause, la Banque centrale européenne (BCE) décide, habituellement, le montant des liquidités à allouer, montant qui est donc limité. Dans les cas où les soumissions excèdent le montant total des liquidités pouvant être allouées, soit les soumissions sont satisfaites au prorata des offres s'il s'agit d'un appel d'offre à taux fixe, soit les soumissions assorties des taux d'intérêt les plus élevés sont satisfaites en priorité s'il s'agit d'un appel d'offre à taux variable. Il apparaît, par conséquent, que les modalités actuelles selon lesquelles ont lieu les opérations principales de refinancement sont particulièrement favorables : le taux est fixe et le montant de liquidité pouvant être alloué n'est pas limité.
* 27 Commission européenne, op. cit. , novembre 2014, p. 152.
* 28 Ibid. , p. 35.
* 29 Cf. avis du Haut Conseil des finances publiques n° HCFP-2014-05 du 26 septembre 2014 relatif aux projets de lois de finances et de financement de la sécurité sociale pour l'année 2015.
* 30 Cf. tome I du rapport n° 716 (2013-2014) sur le projet de loi de règlement du budget et d'approbation des comptes de l'année 2013 fait par François Marc au nom de la commission des finances du Sénat.
* 31 La croissance des dépenses publiques en volume correspond à la croissance des dépenses en valeur corrigée de l'inflation.