FN° 20
SÉNAT
SESSION ORDINAIRE DE 2005-2006
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Annexe au procès-verbal de la séance du 13 octobre 2005 |
RAPPORT
FAIT
au nom de la commission des Finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la Nation (1) sur le projet de loi relatif aux offres publiques d'acquisition ,
Par M. Philippe MARINI,
Sénateur.
(1) Cette commission est composée de : M. Jean Arthuis, président ; MM. Claude Belot, Marc Massion, Denis Badré, Thierry Foucaud, Aymeri de Montesquiou, Yann Gaillard, Jean-Pierre Masseret, Joël Bourdin, vice-présidents ; M. Philippe Adnot, Mme Fabienne Keller, MM. Michel Moreigne, François Trucy secrétaires ; M. Philippe Marini, rapporteur général ; MM. Bernard Angels, Bertrand Auban, Jacques Baudot, Mme Marie-France Beaufils, MM. Roger Besse, Maurice Blin, Mme Nicole Bricq, MM. Auguste Cazalet, Michel Charasse, Yvon Collin, Philippe Dallier, Serge Dassault, Jean-Pierre Demerliat, Eric Doligé, Jean-Claude Frécon, Yves Fréville, Paul Girod, Adrien Gouteyron, Claude Haut, Jean-Jacques Jégou, Roger Karoutchi, Alain Lambert, Gérard Longuet, Roland du Luart, François Marc, Michel Mercier, Gérard Miquel, Henri de Raincourt, Michel Sergent, Henri Torre, Bernard Vera.
Voir le numéro :
Sénat : 508 (2004-2005)
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Sociétés. |
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EXPOSÉ GÉNÉRAL
INTRODUCTION
Le présent projet de loi, qui propose de transposer certaines dispositions de la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d'acquisition (OPA), intervient dans un contexte marqué par une reprise du mouvement de fusions et acquisitions à l'échelle internationale . Cette tendance n'épargne pas le marché français, qui est le théâtre d'opérations nationales d'envergure - telles que le rachat d'Aventis par Sanofi en mai 2004 - ou de rachats par des concurrents étrangers, tels que l'OPA d'Alcan sur Péchiney fin 2003, sans parler de rumeurs de marché comme celles de l'été 2005 portant sur l'intérêt de Pepsico pour Danone.
Les OPA participent de la mobilité et de la vitalité du tissu économique . Elles contribuent à l'acquisition d'une taille critique, à l'obtention de synergies industrielles et commerciales, à la conquête plus rapide de parts de marché, voire à la remise en cause d'une mauvaise gestion. Leur simple probabilité constitue un facteur incitatif à la création de valeur et à la préservation des intérêts financiers des actionnaires , susceptible de se traduire par un accroissement du cours de bourse et donc par le renchérissement du prix à payer pour une cible potentielle.
Les OPA, qui s'exercent dans les limites du droit communautaire et national de la concurrence, viennent ainsi rappeler qu'aucune position n'est définitivement acquise et que les « rentes de situation économique » n'ont pas vocation à perdurer.
Néanmoins les OPA, a fortiori lorsqu'elles émanent de sociétés étrangères, sont aussi perçues à l'aune de leur impact à court terme sur l'emploi et l'implantation des sites d'activité sur le territoire national, et ont une portée symbolique lorsque des actifs et un savoir-faire français deviennent la propriété d'acquéreurs étrangers.
Le « patriotisme économique », dont la France n'a pas le monopole, entend ainsi contribuer à la défense de la créativité des entreprises françaises comme des intérêts les plus stratégiques du pays 1 ( * ) , ou participant à l'exercice de l'autorité publique.
Certains évoquent volontiers le coût élevé des opérations et le recours excessif à l'emprunt, la désorganisation des sociétés cibles au détriment de la mission première de leurs dirigeants, les risques d'actes délictueux dans le sillage des offres, ou les pratiques des dirigeants de sociétés dont le capital n'est pas contrôlé (ralentissement des investissements, constitution d'importantes réserves de liquidité, auto-contrôle, parades plus ou moins conformes à l'intérêt social, etc.).
Il reste que les avantages des OPA tendent à l'emporter sur leurs inconvénients. Une offre publique peut en réalité exercer un impact positif selon quatre points de vue :
- pour l'actionnaire de la société cible : plus-value effective ou fidélisation préventive ;
- pour la société cible elle-même : mode de restructuration rapide et transparent, dénouement de conflits entre actionnaires dominants ;
- pour la société initiatrice : croissance externe rapide, « achat » de parts de marché dans des secteurs réglementés ;
- et enfin pour l'économie nationale : animation des marchés financiers du fait des espérances de prime, mobilité du capital et des équipes de direction.
En outre, les menaces d'OPA sont loin d'être à sens unique et au seul « détriment » de notre pays ; il apparaît ainsi que les sociétés françaises, au cours de la période récente, ont été davantage en position d'acquéreur que de cible .
La France figurait ainsi, au 21 septembre 2005, au premier rang des fusions-acquisitions sur des entreprises européennes, ainsi que l'illustre le tableau suivant :
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Fusions et acquisitions transfrontalières sur les sociétés européennes du 1 er janvier au 21 septembre 2005 |
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Pays |
Nombre d'opérations |
Montant (en milliards de dollars) |
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France |
159 |
60,16 |
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Etats-Unis |
456 |
60 |
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Italie |
79 |
28 |
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Royaume-Uni |
318 |
27,77 |
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Allemagne |
186 |
22 |
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Espagne |
63 |
18,54 |
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Suède |
164 |
16,73 |
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Suisse |
88 |
12,01 |
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Pays-Bas |
135 |
11,45 |
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Australie |
59 |
9,83 |
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Source : Déalogic Analyst / La Tribune |
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La directive relative aux OPA, en dépit de ses lacunes et de son cheminement chaotique, a le mérite d'exister et de progresser dans la voie de l'harmonisation des droits nationaux des offres publiques, en particulier sur les questions du prix et des modalités d'adoption des mesures de défense, et répond à la plupart des préoccupations que notre collègue Yann Gaillard avaient exprimées dans sa proposition de résolution en date du 5 février 2003 2 ( * ) , adoptée par votre commission des finances le 12 mars 2003.
La directive ne paraît sans doute pas représenter une avancée majeure au regard de notre droit, qui avait déjà anticipé un certain nombre de ses dispositions (telles que les procédures d'offre obligatoire et de retrait ou de rachat obligatoire, la suspension de certaines clauses statutaires ou le contenu de l'information sur l'offre), mais n'en constitue pas moins un socle idoine pour améliorer la compétition entre les entreprises européennes et compléter le droit plus parcellaire de certains Etats membres.
Le présent projet de loi en propose une transposition que votre rapporteur général juge équilibrée , en ce qu'elle ne compromet pas la liberté contractuelle ou statutaire des sociétés françaises de se protéger et de faire face, « à armes égales », à un offrant, sans pour autant contrevenir à l'intérêt social ni offrir des capacités de résistance qui entraveraient durablement les forces du marché et le dynamisme des économies.
I. LA DIRECTIVE SUR LES OPA, UNE GENÈSE DIFFICILE POUR UN COMPROMIS « À LA CARTE »
A. LES AVATARS D'UN TEXTE SENSIBLE POUR LES INTÉRÊTS NATIONAUX DES ETATS-MEMBRES
Le projet communautaire de directive portant sur un cadre harmonisé des OPA remonte à juin 1985 , lorsque fut publié le Livre blanc de la Commission européenne sur l'achèvement du marché intérieur. Son adoption était alors prévue pour 1989, mais la première proposition n'a été présentée par la Commission que le 19 janvier 1989. Le texte a ensuite fait l'objet de controverses et subi plusieurs avatars, avant de n'être finalement adopté que le 21 avril 2004, dans le cadre du Plan d'action pour les services financiers.
Sans revenir sur les détails de cette difficile gestation, il convient d'en rappeler brièvement les principales étapes, susceptibles d'éclairer les intentions et les principes défendus par les instances communautaires.
La proposition de 1989 se voulait volontariste et ambitieuse, mais s'est révélée trop détaillée et unificatrice. Une deuxième proposition fut présentée au Conseil et au Parlement européen le 8 février 1996, et le Conseil en adopta une version modifiée le 19 juin 2000. Au-delà de principes généraux plutôt consensuels, cette proposition imposait aux dirigeants de s'abstenir de toute action susceptible de faire échouer une offre (à l'exception de la recherche d'autres offres) et interdisait l'émission de titres destinée à entraver la prise de contrôle. Après que le Parlement européen l'eût amendée, une procédure de conciliation aboutît le 6 juin 2001, mais la proposition de directive fut rejetée en troisième lecture par le Parlement européen le 4 juillet 2001 , à une voix de majorité, sous la pression en particulier de l'Allemagne, qui avait été « ébranlée » par le choc de l'OPA hostile de Vodafone sur Mannesman et entendait préserver la pratique des titres à droits de vote multiples.
Votre rapporteur général avait manifesté sa vigilance sur le processus d'adoption de la directive, en déposant dès le 8 juin 1999 une proposition de résolution 3 ( * ) , devenue résolution du Sénat le 6 juillet 2000, qui demandait une clarification de certaines dispositions sur la protection des actionnaires minoritaires 4 ( * ) .
Les oppositions au sein des Etats membres se sont essentiellement cristallisées sur le manque d' « égalité des conditions de jeu » (« level playing field ») avec les Etats-Unis, c'est-à-dire l'inégalité quant aux moyens de défense susceptibles d'être engagés par les sociétés cibles, et sur l'obligation pour les dirigeants d'obtenir l'autorisation de l'assemblée générale pour adopter de telles mesures. Cette irruption du débat sur l'égalité des conditions a largement influencé la conception même d'une réglementation des offres publiques au sein de l'Union européenne.
La Commission européenne a dès lors mandaté un groupe d'experts en droit des sociétés, présidé par M. Jaap Winter, dont le rapport publié en janvier 2002 a, en partie, inspiré la dernière proposition de la Commission, présentée le 2 octobre 2002. Les principales recommandations du groupe sont reprises dans l'encadré ci-après.
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Principales observations du groupe d'experts en droit des sociétés sur une législation communautaire relative aux OPA 1 - Sur l'égalité des conditions de jeu en cas d'OPA « Les sociétés cotées doivent être tenues de publier des informations complètes sur la structure de leur capital et celle de leur contrôle (exception faite de ce qui relève du droit général applicable), par exemple dans leurs rapports annuels, leurs prospectus d'inscription à la cote d'une bourse et leurs prospectus d'émission. Elles doivent être tenues de divulguer à tout moment tout changement important du contenu de ces informations . (...) « Lorsqu'une OPA a été annoncée, le conseil d'administration de la société visée ne doit pas pouvoir s'y opposer sur la base d'une autorisation accordée antérieurement à l'offre par l'assemblée générale des actionnaires . Ce n'est qu'après l'annonce d'une OPA que les actionnaires, alors en mesure d'évaluer toutes les informations utiles, pourront être légitimement invités à décider si leur conseil d'administration doit ou non s'opposer à l'offrant. « Quand une OPA est annoncée, toute décision consécutive de l'assemblée générale approuvant des mesures destinées à faire échec à l'offre doit être adoptée par une majorité des voix reconnues, de manière proportionnelle, aux détenteurs du capital supportant le risque ultime de la société. L'auteur de l'OPA doit aussi pouvoir voter lors de cette assemblée, dans la mesure où il détient déjà une partie de ce capital. « Une règle devrait permettre à l'auteur d'une OPA de « neutraliser » les mécanismes et structures prévus dans les statuts et autres documents constitutifs et qui sont de nature à faire échouer une offre hostile , lorsque le degré de succès de son offre justifie clairement une telle possibilité. « Le seuil d'application de ce principe ne doit pas être fixé au-delà de 75 % du capital supportant le risque ultime de la société, à la date de l'aboutissement de l'offre. Les États membres doivent être autorisés à ramener ce seuil au pourcentage du capital permettant à une assemblée générale de prendre des décisions exceptionnelles , telles qu'une modification des statuts ou une réorganisation de la société. (...) L'offrant doit pouvoir subordonner son offre sur la totalité du capital de la société à la condition d'atteindre ledit seuil. « Les dispositions des statuts et des autres documents constitutifs contraires aux principes de décision par l'actionnaire et de proportionnalité entre participation au capital supportant le risque ultime et contrôle doivent être neutralisées . Il s'agit notamment : « 1) des règles concernant les droits de vote et « 2) des règles concernant la composition du conseil d'administration et les modifications des statuts et autres documents constitutifs de la société. « Ces dispositions doivent être neutralisées : « a) que les titulaires des droits de contrôle spéciaux soient des États, des particuliers ou des sociétés ; « b) que les dispositions visées aient été mises en place avant ou, à titre défensif, après l'annonce de l'OPA . (...) « Le principe de neutralisation doit s'appliquer dès que l'auteur d'une OPA générale atteint le seuil de 75 % du capital supportant le risque ultime de la société cible. Dès qu'il a atteint ce seuil, l'offrant doit pouvoir convoquer à bref délai une assemblée générale des actionnaires, où il doit pouvoir exercer un droit de vote proportionnel à sa participation au capital (...) « En cas d'OPA générale sur le capital supportant le risque ultime d'une société, les restrictions à la cessibilité des actions non cotées représentatives de ce capital ne doivent pas être opposables Les clauses contractuelles générales susceptibles de faire obstacle à une OPA ne doivent pas être affectées par la règle de neutralisation, mais devraient plutôt être abordées dans le cadre du droit général des contrats et du droit des sociétés. Pour ce qui concerne plus précisément les pactes d'actionnaires interdisant aux signataires de céder leurs actions à l'auteur d'une OPA, parfois sous peine de lourdes sanctions financières, le Groupe recommande à la Commission d'étudier la possibilité d'une adoption par tous les États membres d'une règle qui rendrait ces pactes inapplicables en cas d'OPA générale (...) « Les propositions du Groupe ne sont pas de nature à instaurer, en droit européen des sociétés, une réglementation sur les OPA comparable, dans les grandes lignes, à celle en vigueur aux États-Unis. Il estime cependant, pour plusieurs raisons, que le système américain, qui n'est pas sans susciter la controverse, ne doit pas être imité en Europe et que l'Union européenne doit d'abord déterminer quel type de réglementation en matière d'OPA favorisera le plus le développement d'un marché des capitaux intégré et efficient à l'échelle européenne. S'il subsistait néanmoins un doute au niveau politique, on pourrait envisager de n'appliquer les principes de décision par l'actionnaire et de proportionnalité entre capital supportant le risque ultime et contrôle préconisés dans le présent rapport qu'aux seules sociétés européennes cotées qui lancent des OPA sur d'autres sociétés européennes cotées, pour autant que cette solution ne viole pas les conventions internationales en vigueur et qu'elle soit applicable en pratique ». 2 - Sur le prix équitable à payer en cas d'offre obligatoire « Le prix à acquitter en cas d'offre obligatoire devrait, normalement, être égal au prix le plus élevé payé par l'offrant pour des titres de cette catégorie , sur le marché ou de gré à gré, pendant une certaine période précédant l'acquisition des titres par laquelle il a pris le contrôle de la société visée. Les Etats membres doivent pouvoir fixer librement la longueur de cette période, dans une fourchette de six à douze mois . « Les Etats membres devraient être habilités à définir à la fois les cas dans lesquels cette règle de base peut ne pas s'appliquer et les critères que pourraient alors retenir les autorités de contrôle dans leur décision d'exiger un prix supérieur ou, au contraire, inférieur au prix le plus élevé déjà payé. (...) « Pour ce qui est des critères à retenir dans ces circonstances, les États membres devraient être autorisés à appliquer un ou plusieurs des critères suivants : « 1) la valeur de marché moyenne sur une certaine période précédant l'offre allant de six à douze mois ; « 2) la valeur de liquidation de la société visée ; « 3) tout autre critère d'évaluation objectif couramment utilisé en analyse financière . (...) « Il pourrait enfin être exigé des Etats membres qu'ils mettent en place : « a) un système selon lequel l'acquisition de titres à des conditions plus favorables pour leurs détenteurs serait totalement interdite pendant l'offre ou une certaine période suivant l'offre ou « b) un système selon lequel l'acquisition de titres à des conditions plus favorables pour leurs détenteurs pendant l'offre ou une certaine période suivant l'offre obligerait l'offrant à verser la différence entre le second et le premier prix proposés à ceux des détenteurs ayant cédé leurs titres dans le cadre de l'offre obligatoire. Les Etats membres devraient être libres de fixer la longueur de la période considérée, dans une fourchette de six à neuf mois. |
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3 - Sur le retrait et le rachat obligatoires après une OPA « Le Groupe estime qu'étant donné les arguments plaidant en faveur de dispositifs de retrait et de rachat obligatoires à la suite d'une OPA, une initiative communautaire s'impose pour garantir leurs généralisation dans tous les Etats membres . (...) « En ce qui concerne la contrepartie à offrir en cas de retrait obligatoire, le Groupe estime que le prix proposé au moment de l'offre publique devrait être réputé équitable dès lors que cette offre a été acceptée par des actionnaires détenant 90 % ou plus du capital social sur lequel elle portait. En cas d'offre obligatoire, toutefois, le prix proposé à cette occasion devrait être réputé équitable même si la condition précédente n'est pas remplie. En toute autre situation, il conviendrait que la contrepartie à offrir soit déterminée par un ou des experts. Si des espèces ont été proposées, exclusivement ou comme alternative, dans le cadre de l'offre, elles devraient l'être également lors du retrait obligatoire. « Le Groupe est d'avis que les États membres devraient fixer le seuil déclenchant le rachat obligatoire par référence au capital détenu (dans une fourchette de 90 % à 95 %). Dans la situation où des titres de différentes catégories seraient détenus par des minoritaires après l'offre, il conviendrait que le rachat obligatoire s'applique catégorie par catégorie (...). Source : rapport du groupe de haut niveau d'experts en droit des sociétés sur des questions liées aux offres publiques d'acquisition, remis le 10 janvier 2002 à la Commission européenne. |
L'ultime version de la proposition de la Commission européenne a servi de base à un compromis présenté par la présidence italienne, qui a fait l'objet d'un accord politique du Conseil le 22 décembre 2003 puis d'une adoption définitive en avril 2004.
Cette directive constitue un des pans importants du Plan d'action pour les services financiers , présenté par la Commission le 11 mai 1999, qui entendait accélérer l'édification d'un cadre harmonisé de la réglementation des services financiers et s'est traduit par l'adoption de près de quarante directives, dans des domaines aussi divers que le délit d'initié et l'abus de marché, les organismes de placement collectifs en valeurs mobilières, le prospectus à publier en cas d'offre au public de titres, ou la nouvelle infrastructure des marchés financiers. Plusieurs de ces directives ont déjà fait l'objet d'une transposition en droit français, en particulier dans la loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers 5 ( * ) , et par la loi pour la confiance et la modernisation de l'économie 6 ( * ) .
* 1 Défense récemment illustrée par la liste réglementaire des secteurs visés par l'article L. 151-3 du code monétaire et financier , lequel dispose que :
« I. - Sont soumis à autorisation préalable du ministre chargé de l'économie les investissements étrangers dans une activité en France qui, même à titre occasionnel, participe à l'exercice de l'autorité publique ou relève de l'un des domaines suivants :
« a) Activités de nature à porter atteinte à l'ordre public, à la sécurité publique ou aux intérêts de la défense nationale ;
« b) Activités de recherche, de production ou de commercialisation d'armes, de munitions, de poudres et substances explosives.
« Un décret en Conseil d'Etat définit la nature des activités ci-dessus.
« II. - L'autorisation donnée peut être assortie le cas échéant de conditions visant à assurer que l'investissement projeté ne portera pas atteinte aux intérêts nationaux visés au I.
Le décret mentionné au I précise la nature des conditions dont peut être assortie l'autorisation.
« III. - Le ministre chargé de l'économie, s'il constate qu'un investissement étranger est ou a été réalisé en méconnaissance des prescriptions du I ou du II, peut enjoindre à l'investisseur de ne pas donner suite à l'opération, de la modifier ou de faire rétablir à ses frais la situation antérieure.
« Cette injonction ne peut intervenir qu'après l'envoi d'une mise en demeure à l'investisseur de faire connaître ses observations dans un délai de quinze jours.
« En cas de non-respect de l'injonction précitée, le ministre chargé de l'économie peut, après avoir mis l'investisseur à même de présenter ses observations sur les faits qui lui sont reprochés dans un délai minimum de quinze jours, sans préjudice du rétablissement de la situation antérieure, lui infliger une sanction pécuniaire dont le montant maximum s'élève au double du montant de l'investissement irrégulier. Le montant de la sanction pécuniaire doit être proportionnel à la gravité des manquements commis. Le montant de la sanction est recouvré comme les créances de l'Etat étrangères à l'impôt et au domaine.
« Ces décisions sont susceptibles d'un recours de plein contentieux.
« Le décret mentionné au I détermine les modalités d'application du III.
* 2 Proposition de résolution n° 167 (2002-2003) présentée par M. Yann Gaillard, au nom de la délégation pour l'Union européenne, sur la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d'acquisition.
Cette proposition de résolution prévoyait ainsi que le Sénat :
« Approuve, notamment dans la perspective des négociations à l'OMC, les objectifs de cette directive-cadre, qui vise à harmoniser les réglementations en matière d'offres publiques d'acquisition afin d'assurer une transparence des marchés boursiers européens et d'offrir aux actionnaires minoritaires des garanties comparables dans chacun des Etats membres ;
« Appelle à l'adoption rapide de ce texte, qui n'a que trop tardé ;
« Demande toutefois au Gouvernement de s'efforcer, dans la mesure du possible :
« - de promouvoir un seuil maximum de 50 % des droits de vote pour le déclenchement d'une procédure d'offre obligatoire au sens de la présente proposition de directive ;
« - de réclamer un encadrement des dérogations pouvant être apportées par les autorités de contrôle à la définition du « prix équitable » proposé par l'offrant aux actionnaires minoritaires ;
« - de veiller à ce que le respect des pactes d'actionnaires soit garanti jusqu'à la fin de l'offre publique d'acquisition ;
« - de s'opposer à ce que soient le cas échéant remis en cause, au cours de la négociation de la proposition de directive, les titres à droits de votes multiples ».
* 3 Proposition de résolution n° 405 (1998-1999) sur la proposition de treizième directive du Parlement européen et du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition (n° E-598).
* 4 La résolution précisait ainsi :
« Considérant la nécessité d'adopter une directive d'harmonisation des réglementations en matière d'offres publiques d'acquisition afin d'assurer une transparence des marchés boursiers européens et d'offrir aux actionnaires minoritaires des garanties comparables dans chacun des Etats-membres ; (...)
« Considérant toutefois que la reconnaissance des « moyens supplémentaires » de protection des actionnaires minoritaires risque d'entraver le libre jeu des offres dans certains Etats-membres ;
« Considérant que la reconnaissance de « moyens réputés équivalents » à une offre obligatoire pour assurer la protection des actionnaires minoritaires ne doit pas conduire à vider de son sens l'application de la directive dans certains pays ; (...)
« Demande au gouvernement :
« - de s'assurer que le texte final de la directive réaffirme le principe de la libre circulation des capitaux afin que la législation des Etats-membres n'entrave pas le libre jeu des offres publiques d'acquisition ;
« - de s'assurer que la reconnaissance de « moyens réputés équivalents » à une offre obligatoire ne pourra pas être utilisée par certains pays dans le seul but de se soustraire aux prescriptions de la présente directive ; (...)
« - de favoriser l'adoption de la directive par le Conseil dans les meilleurs délais ».
* 5 Loi n° 2005-811 du 20 juillet 2005 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers.
* 6 Loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005 pour la confiance et la modernisation de l'économie.