c) Un dividende élevé versé aux deux actionnaires
Lors de sa réunion du 9 mars 2011, le conseil d'administration du fonds a décidé de verser aux deux actionnaires un dividende de 387 millions d'euros 49 ( * ) (0,20 euro par action), soit un taux de distribution de 60 % .
On peut s'interroger sur ce niveau élevé de distribution , supérieur à celui de la plupart des sociétés composant l'indice CAC 40 (47 % en moyenne au titre des résultats de 2010). Il est probable que l'APE se serait « contentée » d'un dividende moins élevé, mais l'impératif d'assainissement des finances publiques à court terme a vraisemblablement été un critère déterminant . D'autres entités publiques ont d'ailleurs été soumises à un traitement analogue, notamment la Banque de France, qui a versé à l'Etat un dividende de 1,55 milliard d'euros, soit un taux de distribution de 57,3 %.
Votre rapporteur spécial juge cependant le niveau du dividende d'autant plus étonnant qu'il a été décidé au même moment de renforcer les moyens du Fonds en recourant au fonds d'épargne de la Caisse des dépôts ( cf . infra ).
d) Quelles perspectives de rotation du portefeuille à moyen terme ?
Le FSI dispose pour investir des revenus de son portefeuille et des apports en numéraire de ses actionnaires, mais a également vocation à « faire tourner » et « monétiser » une partie de son portefeuille en dégageant des plus-values de cession, comme cela a été le cas en 2010 ( cf . supra ). Ses facultés sont cependant contraintes et le COS, qui a souligné l'importance de cette rotation, estime à juste raison que les marges de manoeuvre du fonds sont limitées . En effet :
- conformément à sa doctrine d'investissement, les participations directement acquises par le FSI en 2009 et 2010 doivent être détenues sur le long terme et ne pourront donc pas être cédées avant plusieurs années (sans doute 2014 au plus tôt) ;
- certaines participations ont été identifiées comme « stratégiques » , au regard notamment de l'importance et de la situation financière des sociétés concernées, du niveau de détention du capital et des pactes d'actionnaires. C'est en particulier le cas des trois participations transférées par l'Etat, et vraisemblablement de celles apportées par la CDC dont le seuil de détention du capital ou des droits de vote est supérieur à 10 %, telles que Assystem (12,9 % des droits de vote), Eutelsat Communications (25,6 %) ou Séché Environnement (14 %). En outre, la participation dans une société telle que France Télécom est susceptible d'apporter durablement des montants élevés de revenus ;
- les parts détenues dans des FCPR transférés par la CDC sont par nature peu liquides et doivent être valorisées jusqu'à l'échéance des fonds. Des opportunités de sortie du capital peuvent cependant se présenter. L'introduction en bourse fait ainsi partie des options envisagées pour TDF 50 ( * ) , dont le FSI détient 24 % du capital via un fonds de la CDC.
Dès lors, le potentiel de cession dans les années à venir repose essentiellement sur les participations dans des sociétés cotées, représentant moins de 5 % du capital ou des droits de vote , qui constituent le « portefeuille financier ». Le seuil de 5 % est, en effet, très significatif en droit boursier et fiscal puisqu'il permet de demander l'examen d'une résolution en assemblée générale des actionnaires et qu'il est nécessaire de disposer, seul ou de concert, d'au moins 95 % du capital et des droits de vote d'une filiale pour procéder au rachat obligatoire des titres des actionnaires minoritaires (permettant en particulier un retrait de la cote) ou intégrer la société dans un groupe fiscal.
De fait, ces participations ne présentent pas un intérêt stratégique pour le FSI et ont été transférées dans un double objectif de constitution de la masse critique du portefeuille du Fonds et de monétisation du portefeuille.
Si toutes les participations du FSI doivent s'inscrire dans le cadre des orientations stratégiques arrêtées à la création du Fonds, la doctrine d'investissement peut évoluer pour les participations susceptibles d'être monétisées. Le FSI se voit alors plutôt comme un investisseur financier que comme un investisseur de long terme , soucieux de préserver l'intérêt de la société mais aussi attentif aux conditions de marché, dans une logique d'investisseur avisé se devant d'optimiser la rentabilité de ses placements.
Les perspectives annuelles de gestion et de rotation du portefeuille, et en particulier les modalités de cession des participations non stratégiques, sont fixées, sur proposition de la direction générale, par le conseil d'administration du Fonds. Si la situation l'exige, des modifications ponctuelles du programme de cession peuvent être soumises en cours d'année au conseil d'administration. Ainsi que Jean-Yves Gilet, directeur général du Fonds, l'a indiqué à votre rapporteur spécial, le FSI n'exclut pas de céder ses participations non stratégiques afin de procéder à d'autres investissements, sous réserve que les conditions suivantes soient réunies :
- si les conditions de marché le permettent ;
- dans une logique d'investisseur avisé soucieux de garantir la bonne gestion de son patrimoine ;
- si la cession ne fait pas courir de risques à la société concernée.
La cession de tout ou partie d'une des participations transférées par l'Etat demeure également envisageable . L'APE considère d'ailleurs que le choix de titres à céder est effectué en fonction d'une analyse technique qui ne distingue pas les participations en fonction de leur apporteur. Que les titres aient été apportés par l'Etat ou la CDC, le FSI peut ainsi souhaiter maintenir sa participation au capital, voire se renforcer (comme dans le cas de Technip ou Vallourec), ou a contrario la céder (Edenred par exemple).
Une éventuelle cession de titres Aéroports de Paris ou France Télécom ne pourrait toutefois avoir lieu que dans le respect de la législation sur les privatisations, après examen par la Commission des participations et des transferts et en bonne intelligence avec l'Etat , compte tenu des obligations d'information et de concertation fixées dans les pactes d'actionnaires. Le FSI dispose néanmoins d'une certaine autonomie en la matière puisque l'Etat actionnaire ne dispose d'aucun droit de veto , que ce soit dans les pactes auxquels il est partie ou au conseil d'administration du Fonds.
* 49 Soit 197,3 millions d'euros à la CDC et 189,6 millions d'euros à l'Etat.
* 50 Une entrée en bourse de TDF demeure toutefois conditionnée à une amélioration de son profil d'endettement, accru par deux LBO successifs.