VII. AUDITION DU 8 AVRIL 2009 : TABLE RONDE SUR LES AGENCES DE NOTATION
M. Jean Arthuis, président , a tout d'abord souhaité recueillir l'appréciation des participants sur la crise actuelle et, plus particulièrement, sur le cycle de la crise, la portée des réponses nationales et internationales, l'identification des secteurs économiques les plus fragiles, et le risque souverain.
M. Bernard de Lattre, président de Fitch France , a rappelé que le catalyseur de la crise financière actuelle avait été la crise du marché américain des crédits hypothécaires « subprimes », conjuguée à l'accroissement rapide de l'endettement du système financier et à l'effondrement de la liquidité. Dans un contexte de chute de la valeur des actifs et d'un processus de désendettement des banques, les inquiétudes sur la solvabilité des banques, notamment après la faillite de Lehman Brothers, ont amplifié la crise et nécessité une intervention massive, rapide et synchronisée des banques centrales et des Etats. Ces derniers ont également dû soutenir, par des efforts budgétaires importants, leur économie, ce qui pose aujourd'hui la question de la durée et de l'ampleur de la récession.
Le processus de désendettement s'étend désormais au-delà du secteur financier. Ainsi, la croissance ces douze derniers mois du taux d'épargne des ménages américains, qui représentent 20 % du produit national brut (PNB) mondial, est la plus forte jamais enregistrée depuis la Seconde Guerre mondiale. Selon l'agence, la baisse moyenne de produit intérieur brut (PIB) en 2009 dans les principaux pays développés serait de l'ordre de 4 %. Toutefois, l'année 2010 devrait être marquée par une légère reprise grâce aux mesures d'assouplissement budgétaires et financières.
Il a ajouté que les mesures de soutien au secteur bancaire ont varié selon les pays mais présentent des caractéristiques communes : apports de liquidités, recapitalisations, relèvement du plafond de garantie des dépôts, assurance des actifs dits « toxiques » dans les bilans des banques, garantie des Etats sur la dette bancaire, nationalisations dans certains cas. S'agissant de la France, il convient de noter que le secteur bancaire était moins exposé que d'autres aux actifs « toxiques » et que les mesures de soutien ont été innovantes avec notamment la création de la Société de financement de l'économie française (SFEF). Face à une récession mondiale, des réponses macro-économiques ont été mises en place par les Etats et, à ce titre, le plan de relance français, qui représente 1,3 % du PIB, est comparable aux autres plans européens. Toutefois, la France devrait être touchée par la récession en 2009 avec une baisse de son PIB de l'ordre de 2,7 %.
Mme Carol Sirou, présidente de Standard & Poor's pour la France , a souligné le caractère mondial de la crise actuelle et a estimé que le taux de défaut des entreprises notées par son agence pourrait augmenter en 2009 et 2010. En effet, si, à la fin de l'année 2008, le taux de défaut cumulé du secteur du service bancaire pour entreprises (« corporate ») était compris entre 8 % et 10 %, ce taux pourrait être compris entre 12 % et 14 % cette année et l'année prochaine. Malgré une tendance baissière des notations sur de nombreux secteurs économiques, un retournement de tendance pourrait être envisagé fin 2009 ou début 2010. Les notes de l'agence reflètent la qualité du crédit et la capacité de l'émetteur à rembourser sa dette conformément à l'échéancier prévu. Ainsi, s'agissant des Etats, certaines notes ont été abaissées cette année, notamment celles de l'Espagne et de l'Irlande, l'agence ayant estimé que la crise affecterait structurellement leurs capacités de remboursement. Les conditions de refinancement des Etats restent satisfaisantes, mais il convient de prévenir un effet d'éviction des acteurs privés qui pourrait alimenter les inquiétudes et, par conséquent, la crise.
Après avoir rappelé que le taux de défaut des entreprises avait atteint un nouveau record au mois de mars 2009, M. Frédéric Drevon, responsable pour l'Europe de Moddy's , a estimé que la crise doit être en premier lieu jugulée aux États-Unis d'Amérique par une stabilisation du marché immobilier de ce pays. Il a jugé que, si le système bancaire est sur le point d'être sauvé grâce à des initiatives communes, le système financier est en cours de transformation. Selon son agence, « la France n'était pas le pays le mieux placé au début de la crise mais elle ne sera pas le pays le moins bien placé à la fin de la crise », ce qui témoigne d'une bonne résistance du modèle économique français. Par comparaison, le Royaume-Uni, du fait de l'exposition de son économie au secteur financier et de l'endettement de ses ménages, est davantage touché par la crise.
Les pays peuvent ainsi être classés en trois catégories : les pays « résistants », tels que la France, l'Allemagne, le Canada et certains pays nordiques ; les pays « résilients » tels que les États-Unis ou le Royaume-Uni qui conservent une capacité de « rebond », et les pays « vulnérables », comme l'Espagne ou l'Irlande, dont la crise a remis en cause et affaibli le modèle économique. Concernant la forte baisse d'activité des entreprises, il convient de noter que la majorité des entreprises ont des plans de financement jusqu'à la fin de 2009, mais que, au-delà, la question du financement, en particulier des petites et moyennes entreprises (PME) - qui ne peuvent notamment pas accéder au marché de la titrisation - sera particulièrement problématique et le risque de défaillance accru.
M. Jérôme Cazes, directeur général de la Coface , a souligné que la crise actuelle résulte de la succession de deux crises : la première, qui a duré neuf mois et qui fait suite à l'explosion de la bulle immobilière sur le marché américain ; la seconde, qui s'est déclenchée lors de la faillite de Lehman Brothers et la montée des inquiétudes sur la solvabilité des banques qui a conduit les entreprises, mêmes les entités « saines », à réduire leur activité selon un schéma d'anticipations auto-réalisatrices. La crise s'étend à l'ensemble des secteurs économiques. Actuellement le « choc de croissance » par rapport à 2007 est de 5,7 points, soit un niveau qui n'a jamais été atteint depuis la Seconde Guerre mondiale. Deux scenarii peuvent donc être envisagés :
- le premier repose sur l'hypothèse d'un arrêt de la chute de la croissance mondiale dans les prochaines semaines, et par conséquent une diminution des défaillances et un rétablissement du marché du crédit d'ici à la fin de l'année ;
- le second repose sur l'hypothèse de la survenance éventuelle de mauvaises nouvelles qui pourraient prolonger la crise et dégrader encore davantage la situation.
S'agissant du risque souverain, la notation des agences n'apparaît pas satisfaisante dans la mesure où elle envoie un faux message. En effet, les Etats ne feront pas défaut ; en revanche certains auront plus de difficultés que d'autres à s'ajuster à la crise. Il n'est ainsi pas opportun, selon lui, d'accréditer l'idée que les Etats sont fragiles alors mêmes qu'ils forment « les îlots de résistance à la crise ».
M. Jean Arthuis, président , a relevé que la sophistication de certains produits financiers a conduit de nombreux investisseurs à s'en remettre au seul jugement des agences de notation. Dès lors, quel est le sentiment de ces agences face au « procès » qui leur est fait dans le cadre de la crise actuelle, en particulier face aux accusations de conflits d'intérêt ? Par ailleurs, quel est leur jugement sur les déclarations du G 20 relatives aux procédures d'enregistrement des agences de notation aux Etats-Unis et en Europe ?
M. Frédéric Drevon a reconnu que la rémunération des agences de notation par l'émetteur de la dette engendre une situation de conflit d'intérêt potentiel. Cependant, les modèles alternatifs n'apparaissent pas préférables de ce point de vue. En effet :
- un paiement par l'investisseur pourrait également créer un biais. De plus, dans une telle perspective, la notation ne serait plus un bien public mais un bien privé, ce qui entraînerait des distorsions dans l'accès à l'information ;
- une agence publique pourrait aussi se trouver en situation de conflit d'intérêts, notamment parce que les agences établissent des notes souveraines ainsi que des notes sur des entreprises publiques ou soutenues par des Etats.
Le véritable problème à résoudre est donc la gestion des conflits d'intérêts. L'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) a établi un code de bonne conduite qui doit être appliqué. Mais une réglementation adéquate assortie d'une surveillance par les pouvoirs publics est de nature à renforcer la crédibilité des agences de notation de ce point de vue.
S'agissant des crédits hypothécaires à risques (« subprimes ») américains, M. Frédéric Drevon a estimé que l'erreur de jugement des agences n'a pas été causée par la complexité des produits titrisés mais par l'ampleur des changements macroéconomiques aux Etats-Unis, que les agences de notation n'ont pas complètement mesurée. Quant au comportement des investisseurs s'en remettant au jugement de ces agences, il s'explique avant tout par un défaut de disponibilité de l'information sur le marché.
En réponse à M. Jean Arthuis, président, M. Frédéric Drevon a déclaré que l'analyse du risque de crédit sur une seule entité est complexe, la titrisation simplifiant théoriquement l'analyse. Le véritable problème à résoudre pour envisager un redémarrage des produits titrisés est celui de l'amélioration de l'accès de tous les acteurs financiers à l'information.
M. Bernard de Lattre a indiqué que les agences notent les subprimes de longue date et disposent de bases de données et d'historiques qui ont longtemps permis d'analyser correctement les produits financiers dérivés de ces crédits. En revanche, les agences n'ont pas perçu la forte dégradation des sous-jacents à partir de 2005. Les produits ne sont donc pas devenus plus complexes ces dernières années, mais c'est la nature du risque qui a changé.
Mme Carol Sirou a souligné que les dispensateurs de crédit ont relâché leurs procédures à partir de 2005, ce qui a rendu inadéquates les grilles d'analyse des agences de notation, fondées sur des modèles historiques périmés.
Pour l'avenir, les investisseurs doivent prendre conscience que la note d'un produit ne reflète qu'un jugement sur un risque de crédit et ne constitue pas une recommandation d'achat. Par ailleurs, les agences devront progresser en termes de transparence sur le processus les ayant conduites à accorder leur note et à accompagner ladite note de scenarii évolutifs fondés sur diverses hypothèses.
Au sujet des conflits d'intérêt, Mme Carol Sirou a précisé que la rémunération des analystes n'est en aucun cas liée à la facture payée par l'émetteur et que, conformément aux recommandations de l'OICV et à la réglementation européenne, Standard & Poor's a dressé des « murailles de Chine » entre ses différents départements.
M. Jean-Pierre Fourcade a souhaité savoir pourquoi les agences de notation n'ont pas vu venir la faillite de la banque américaine Lehman Brothers.
M. Frédéric Drevon a expliqué que le jugement des agences sur les banques se fonde, d'une part, sur l'analyse de sa solidité financière intrinsèque et, d'autre part, sur la probabilité d'un soutien étatique à l'établissement s'il devait se trouver en difficulté. Dans le cas de Lehman Brothers, Moody's avait perçu et mesuré la dégradation financière de la banque mais estimé, à tort, que le gouvernement fédéral américain interviendrait pour empêcher sa faillite. Il a ajouté que Lehman Brothers était très exposée aux risques liés aux subprimes et supportait, de plus, les conséquences d'engagements aux termes desquels toute dégradation de sa notation se traduisait par de forts surcoûts financiers. Enfin, la perte de confiance des marchés à l'égard de cette banque a entraîné une brutale coupure de ses lignes de crédit.
Puis, répondant à M. Jean Arthuis, président, Mme Carol Sirou a confirmé que les agences de notation avaient considéré que la banque Lehman Brothers était « trop grosse pour sombrer » et serait, en conséquence soutenue en dernier ressort par le gouvernement des Etats-Unis, comme Bear Sterns l'avait été en mars 2008. A l'avenir, les agences devront encore mieux distinguer les banques « trop importantes » et les autres.
M. Bernard de Lattre a ajouté que la présence de nombreux déposants est également essentielle dans l'analyse de la probabilité d'un soutien étatique en dernier ressort à l'égard d'une banque. Les banques d'investissement « pures » se sont ainsi montrées plus fragiles que les établissements ayant une activité de dépôt.
M. Jérôme Cazes a regretté le manque de responsabilité des émetteurs d'emprunts subprimes qui, à partir de 2004 ou 2005, ont agi comme si la titrisation desdits emprunts faisait disparaître le risque qui leur est lié. En outre, les investisseurs se sont montrés « naïfs » en s'exposant à ce type de produits, parfois au mépris de leurs besoins réels, sur le seul fondement de leur notation.
Cependant, la notation reste vitale pour les entreprises souhaitant émettre des emprunts. Les pouvoirs publics ont d'ailleurs contribué à introduire la notation au sein de la définition de nombreux mécanismes et procédures, en particulier dans la réglementation prudentielle dite de « Bâle II ». Dès lors, les agences de notation sont presque délégataires d'un service public de fait et leur activité devrait être encadrée comme telle. Les propositions du Parlement européen en matière de supervision vont dans le bon sens. De plus, l'introduction d'une plus grande concurrence dans ce secteur serait bénéfique.
M. Jean Arthuis, président , s'est demandé si une plus grande concurrence ne ferait pas courir le risque d'une baisse des tarifs négociée en fonction de la qualité de la notation attribuée.
M. Jérôme Cazes a souligné que la Coface, du fait de son activité d'assurance-crédit, est indirectement conduite à indemniser ses clients lorsqu'elle surestime la qualité du crédit d'un émetteur. Ce modèle économique, distinct de celui des autres agences de notation qui ne sont pas positionnées sur l'assurance-crédit, est facteur d'alignement des intérêts des émetteurs et de leurs contreparties.
En réponse à une question de M. Jean Arthuis, président , sur le mode de facturation des agences, Mme Carol Sirou a indiqué qu'elles se rémunèrent par quelques points de base sur le taux de l'émission obligataire de l'entité notée, et éventuellement par un forfait annuel, fonction de la taille de l'émetteur mais qui ne dépasse pas quelques centaines de milliers d'euros.
Faisant le constat que les agences de notation ne sont pas réellement en mesure d'évaluer, avec un recul suffisant et au-delà des seuls produits, le comportement des acteurs financiers, et peuvent être sujettes à des interférences politiques et des conflits d'intérêt, M. François Marc s'est interrogé sur le statut des agences de notation. Il a estimé qu'il pourrait être pertinent que la notation de crédit soit assurée de manière indépendante par une ou plusieurs entités publiques supra-nationales.
M. Bernard de Lattre a considéré que sa société s'attache à améliorer sa vision macro-économique des risques, et a observé que cette préoccupation est, de fait, au coeur du rapport du groupe de travail présidé par M. de Larosière, qui a recommandé la mise en place d'un Conseil européen du risque systémique.
M. Jérôme Cazes a ajouté que le conflit d'intérêt potentiel des agences de notation est sans commune mesure avec celui de la sphère bancaire, ainsi que l'ont illustré les pratiques abusives de titrisation, qui se traduisaient par un gain immédiat pour la banque cédante du risque de crédit mais un risque durable pour l'acquéreur. En l'absence de réelle contrepartie, les fonds structurés n'offrent pas la même faculté d'alignement des intérêts que la notation d'entreprises.
Faisant référence à un récent ouvrage de M. Michel Aglietta sur la crise financière, M. Jean-Pierre Fourcade a jugé que la notation d'un produit présente une différence de nature avec celle d'une entreprise ou entité, et comporte davantage de risques.
Mme Carol Sirou a reconnu que l'étendue des garanties apportées par les collatéraux dans les opérations de titrisation a souvent été surestimée par les agences, et a été absorbée par les pertes des fonds structurés plus rapidement que prévu. Ces défaillances, liées à un contexte particulier aux Etats-Unis, ne doivent pas pour autant entacher la titrisation et les financements structurés dans leur ensemble. A l'instar des obligations foncières, qui sont peu invoquées par les médias mais n'en constituent pas moins des produits structurés, la titrisation demeure une importante source de financement des entreprises et répond à leurs besoins. A ce titre, la méthodologie des agences de notation doit être améliorée pour permettre la poursuite d'une titrisation viable et bien calibrée.
Rappelant que les investisseurs s'en étaient remis à la notation de produits structurés trop complexes et dont ils ne maîtrisaient pas le contenu, M. Jean Arthuis, président , s'est étonné que les agences aient elles-mêmes attribué des notes en se fondant sur des probabilités et séries statistiques, mais sans analyser de manière suffisamment approfondie les actifs portés par ces produits.
M. Bernard de Lattre a rappelé que les emprunteurs insolvables ne représentaient qu'une petite partie des prêts titrisés, et que les banques ne peuvent aujourd'hui octroyer un volume de crédits qui soit conforme aux besoins sans recourir à la titrisation. Il doit être possible, en temps normal, de titriser la grande majorité des créances avec un risque modéré, mais il est également nécessaire d'aboutir à une plus grande simplification des produits.
M. Jean Arthuis, président , a reconnu que la crise actuelle ne doit pas conduire à « faire le procès » de la titrisation. Il a néanmoins rappelé que l'audit annuel des comptes a été introduit à la faveur de la crise des années 1930 et que la responsabilité civile des auditeurs peut être soulevée s'ils n'accomplissent pas les diligences requises. Il s'est dès lors interrogé sur la possibilité de mettre en jeu, de manière analogue, la responsabilité des agences de notation.
M. Bernard de Lattre a admis qu'une agence de notation peut effectivement se tromper, mais qu'une condamnation en justice dès la première erreur la placerait dans une insécurité permanente. Mme Carol Sirou a ajouté que les agences, lorsqu'elles notent des produits structurés, se fondent également sur les comptes certifiés des banques qui les conçoivent. La méthodologie de Standard & Poor's, comme ses séries statistiques sur les taux de défaut, sont ainsi publiques, et la sanction encourue par les agences est avant tout morale et commerciale.
M. Jérôme Cazes a néanmoins considéré que l'absence de données auditées sur les produits structurés est un facteur important de différenciation de ce type de notation de celle des sociétés, et que les autorités de régulation, en particulier aux Etats-Unis, ont une grande part de responsabilité dans la crise, en ce qu'elles ont longtemps porté une appréciation favorable sur la titrisation à grande échelle, en tant que fondement d'un nouveau modèle économique des banques. Dès lors, ces autorités auraient dû, selon lui, exiger des banques qu'elles conservent dans leur bilan une part substantielle des actifs titrisés, par exemple 25 %.
M. Jean Arthuis, président , s'est demandé si avec un ratio de 5 %, les préconisations formulées par le G20 lors de sa réunion du 2 avril sont bien à la hauteur des enjeux. Il a également rappelé que le groupe de travail commun de l'Assemblée nationale et du Sénat sur la crise financière a, dans son dernier document remis au Président de la République, formulé une recommandation situant à 10 % ce ratio de conservation au bilan.
M. Bernard de Lattre a estimé que, malgré tout, le G 20 a, abordé nombre de sujets importants et opportunément insisté sur la transparence des produits ou sur la réglementation des fonds alternatifs (« hedge funds ») et agences de notation. Puis, en réponse à une question de M. Jean Arthuis, président , sur la notation des fonds de rachat d'entreprise par effet de levier (« leveraged buy-out » - LBO), il a indiqué que les agences sont susceptibles de classer en titres risqués et à haut rendement (« high yield »), les émissions liées à ces opérations de LBO et d'assortir cette notation d'une mention sur la probabilité élevée de défaut.
Pour conclure, M. Jean Arthuis, président , s'est demandé si la notation d'un produit structuré ne pourrait pas être fonction de la quotité conservée par la banque émettrice dans son bilan. M. Jérôme Cazes a jugé qu'une telle appréciation est de la responsabilité des régulateurs bancaires, et non de celle des agences. M. Bernard de Lattre a ajouté que les banques peuvent contourner une telle obligation en recourant aux dérivés de crédit et à la titrisation synthétique.