PREMIÈRE PARTIE : LA CRISE COMME CONSÉQUENCE DE LA FINANCIARISATION SAUVAGE DE L'ÉCONOMIE MONDIALE
La situation actuelle résulte, on l'a maintes fois répété, de l'enchaînement et du cumul de crises multiples :
- une crise immobilière , d'origine américaine, qui s'est transformée en crise bancaire et en crise boursière ;
- une crise de liquidités puis de solvabilité , qui a provoqué une profonde crise de confiance à l'automne 2008 et qui a justifié des interventions massives des Etats et des banques centrales.
Mais c'est aussi celle d'un modèle de développement fondé sur la financiarisation sans freins de l'économie mondiale.
La dérégulation des marchés , si elle a été un facteur d'innovation, a eu également pour conséquence une opacité et une complexité croissantes , qui ont affecté la solidité des réseaux interconnectés que constituent les circuits de financements.
Loin de favoriser la répartition et la mutualisation des risques, et donc leur soutenabilité, la titrisation et, plus généralement, toutes les méthodes de financement hyper sophistiquées ont , par leur excès et en dépit d'un concept pertinent, fragilisé le système financier mondial .
Le transfert des risques vers le marché est allé de pair avec une déresponsabilisation des opérateurs et a provoqué une perte de crédibilité d'un système dont on a pu penser qu'il s'efforçait de les dissimuler.
Les défaillances constatées sur les crédits dits « subprimes » n'apparaissent, de ce point de vue, que comme le révélateur, un simple accident sur un segment de la chaîne financière qui a entraîné toute une suite de courts-circuits de plus en plus graves, jusqu'à manquer de faire « disjoncter », par pans successifs, le réseau mondial dans son ensemble.
I. LES CAUSES D'UN QUASI-DISJONCTAGE DES CIRCUITS FINANCIERS
A. L'ÉCLATEMENT D'UNE BULLE D'ENDETTEMENT
1. Une hypertrophie de la sphère financière favorisée par un contexte d'aisance monétaire aux États-Unis
a) Une politique monétaire expansionniste et une épargne chroniquement faible
Ainsi que cela a été souligné dans maintes analyses, la crise est née de l'explosion d'une bulle d'endettement de ménages américains peu solvables, à la faveur du retournement du cycle immobilier. A la bulle boursière de la fin des années quatre-vingt-dix a donc succédé, en un laps de temps historiquement court, un gonflement inconsidéré d'encours de crédits convertis en titres négociables.
Les caractéristiques du crédit immobilier américain, dont la composante hypothécaire dans un marché haussier a servi de paravent à des diligences et une information du client manifestement insuffisantes 3 ( * ) , sont naturellement en cause, mais elles ont été amplifiées par une politique monétaire très accommodante initiée après la « bulle Internet » en 2000 et accentuée après le choc du 11 septembre 2001.
Le principal taux directeur de la Federal Reserve Bank (Fed) est ainsi passé de 6,5 % le 16 mai 2000 à 3,5 % le 21 août 2001 pour atteindre un plancher à 1 % le 25 juin 2003 . Il a ensuite été relevé à 1,25 % le 30 juin 2004, puis par paliers pour culminer à 5,25 % le 29 juin 2006.
Le desserrement monétaire a ainsi contribué à accentuer les déséquilibres structurels de l'économie américaine - faible épargne et endettement élevé des ménages 4 ( * ) (dont une forte hausse de la composante hypothécaire), « déficits jumeaux » (budget fédéral et balance des paiements courants) largement financés par l'épargne asiatique - et à entretenir l'anesthésie de la croissance par endettement. Le bas niveau des taux d'intérêt a également participé de la forte diminution de l'aversion au risque des investisseurs, qui se sont tournés vers des placements offrant un couple rendement/risque a priori attractif mais peu transparent, tels les dérivés de crédit (cf. infra ).
Evolution de certains déséquilibres structurels de l'économie américaine depuis 2001
|
2000 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
Mai 2009 |
|
|
Taux d'épargne des ménages
|
2,4 |
2 |
0,4 |
0,8 |
0,5 |
1,8 |
5,4 |
|
Taux d'endettement des ménages (% du revenu disponible) |
102,8 |
127,1 |
134,4 |
139,4 |
141 |
133,9 |
N.D. |
|
Dont prêts hypothécaires |
68,8 |
92,4 |
100 |
104,4 |
105,7 |
100,7 |
|
|
Déficit de la balance des paiements courants (% du PIB) |
- 4,3 |
- 5,4 |
- 5,9 |
- 6 |
- 5,3 |
- 4,9 |
- 3,8 |
Source : OCDE, US Treasury
La dynamique auto-entretenue de l'endettement a également été alimentée par l'augmentation procyclique du levier , soit le gonflement des bilans bancaires, sans ajustement équivalent des fonds propres que l'on entendait ainsi « optimiser ». Il a également reposé, jusqu'en 2007, sur une forme d'illusion collective quant à l'abondance de liquidités , fondée sur une perception erronée en termes de stock et non de flux (ou à tout le moins une confusion entre liquidité macroéconomique et liquidité de marché), c'est-à-dire d'une masse de financements qui serait allouée de manière optimale aux agents, selon leurs besoins. La permanence de cette « surabondance » s'est cependant révélée d'autant plus factice que la liquidité s'est brutalement asséchée dès les premiers signes de défiance sur le marché interbancaire, au cours de l'été 2007.
b) Les ambivalences de l'innovation financière
On associe traditionnellement à l'innovation financière autant de vices que de vertus, révélateurs de son ambiguïté . Elle peut illustrer d'importants progrès dans la recherche et la modélisation financières et contribuer à une meilleure adaptation de l'offre de produits aux objectifs et contraintes de financement 5 ( * ) et de placement. Elle peut aussi être un vecteur d'arbitrage réglementaire, d'opacité et de commissions sans plus-value substantielle pour le client.
La titrisation de créances , courroie de transmission de la crise, est un exemple emblématique de cette dérive par laquelle l'innovation perd ses qualités originelles, devient source d'asymétries d'informations entre concepteur, acheteur et vendeur, et cède progressivement au syndrome de la « boite noire » .
Elle a été légitimement conçue dans un objectif de diversification des financements, avec des marges d'intermédiation souvent inférieures à celles de la dette senior et du crédit revolving , par la transformation de créances peu liquides et mobilisables à moyen ou long terme en actifs négociables à court terme. Elle est cependant devenue un outil de spéculation, de rendement, d'externalisation du risque de crédit et d'optimisation des rachats d'entreprises avec effet de levier (« leveraged buy-out » - LBO).
Le processus bancaire « d'initiation et de distribution » du crédit (fréquemment dénommé « originate to distribute ») est ainsi devenu un paradigme aveuglant de « marchéisation » du crédit et de dissociation entre la croissance du crédit et le portage du risque y afférent. Avec la mise en place d'une titrisation à trois niveaux 6 ( * ) , ces marchés du crédit ont recouru à des montages mêlant indifféremment titres, contrats et garanties.
La rationalité des investisseurs finaux , qui n'en ont pas moins une responsabilité dans la crise imputable à leur manque de diligences et de discernement, a dès lors été biaisée de trois manières , par :
- la grande complexité des produits et l'opacité quant au risque réel de défaut sur les créances ultimement refinancées. L'évaluation de ce risque, fondée sur des séries statistiques de moyen terme, s'est révélée insuffisamment robuste ;
- les garanties apportées par les assureurs dits « monolines » ou un acteur dominant tel qu'AIG, qui se sont révélées fragiles dès lors que les meilleures tranches ont été « contaminées » par l'augmentation du taux de défaut sur les tranches plus risquées ;
- les notations parfois trop favorables attribuées par les agences de notation , dont la méthodologie était peu claire pour les investisseurs 7 ( * ) et qui pouvaient être placées en position de conflit d'intérêt, en tant que conseil et évaluateur des produits structurés.
Deux principes cardinaux, que l'on pourrait sommairement formuler comme « il n'y pas de rendement sans risque » et « on ne saurait investir dans des produits que l'on ne comprend pas », ont ainsi été éludés. Plus fondamentalement, la mutation du principal mérite attribué à la titrisation, la mutualisation du risque de crédit, en un facteur de défaillance systémique, la reconcentration de ces risques chez des acteurs ne disposant pas des informations adéquates pour les évaluer, a été mal appréhendée par les régulateurs.
En effet, les nombreuses études réalisées au cours de la présente décennie par le FMI, les banques centrales ou les régulateurs de marché ont en général correctement identifié les risques potentiels et le manque de transparence des instruments de titrisation, mais sans y voir une menace avérée pour la stabilité financière dans son ensemble.
Les institutions de marché, devenues les principaux détenteurs de créances hypothécaires, ont donc joué un rôle croissant dans l'offre de crédit. Avec la constitution d'un « système parallèle » ou de « banques fantômes » se refinançant hors bilan, les banques se sont éloignées de leur vocation de financement direct et les frontières mêmes du secteur bancaire sont devenues incertaines.
La diversification des moyens de financement du crédit et l'augmentation des risques pris sur l'activité de négociation pour compte propre n'ont guère été relayées par un renforcement des contrôles internes des banques , insuffisants au regard de la sophistication des produits. Ainsi en France, il a fallu qu'éclate « l'affaire Kerviel » en janvier 2008 pour que la « pierre angulaire » du contrôle interne, le règlement n°97-02 du Comité de la réglementation bancaire et financière 8 ( * ) (CRBF), fasse l'objet d'une importante refonte par divers arrêtés de septembre 2008, janvier 2009 et mai 2009.
* 3 Les prêts hypothécaires « subprimes » étaient destinés aux ménages à faible revenu et dont la note de crédit était médiocre (en général inférieure à 620, sur une échelle allant de 300 à 850) en raison d'événements de crédit antérieurs. Selon certains économistes, le développement de ces prêts a été facilité par une législation favorable à l'octroi de crédit aux communautés défavorisées (marginalisées par la pratique discriminatoire du « redlining »), en particulier le Community Reinvestment Act , adopté en 1977 et élargi en 1997. Ce dispositif ne concernait toutefois que les banques assurées au niveau fédéral.
Les prêts « subprimes », en général d'une maturité de 30 ou 35 ans, prévoyaient un taux variable indexé sur le taux directeur de la Fed ou le taux interbancaire du marché londonien (Libor). Une modalité fréquente ( prêts dits « reset » 2/28 ou 3/27 ) consistait à proposer un taux fixe promotionnel durant les deux ou trois premières années, puis un taux variable élevé. L'amortissement pouvait également être négatif ou le remboursement ne porter dans un premier temps que sur les intérêts. La garantie apportée par l'hypothèque sur le logement financé permettait, dans un marché immobilier fortement haussier jusqu'en 2007, de limiter optiquement le risque de défaut de l'emprunteur.
* 4 Celui-ci a plus que doublé entre 1999 et 2007 pour atteindre 13.825 milliards de dollars.
* 5 On peut ainsi mentionner les divers types d'obligations convertibles et remboursables (obligations remboursables en actions - ORA, obligations convertibles en actions nouvelles ou existantes - OCEANE...).
* 6 Au premier niveau, des titres hypothécaires « classiques » que sont les « asset-backed securities » (en particulier les « mortgage-backed securities » - MBS) ; au deuxième niveau, des obligations adossées à des regroupements d'actifs ou à des dérivés de crédit, tels que les multiples variantes de « collateralised debt obligations » (CDO) ; et au troisième niveau, des véhicules hors-bilan dédiés au refinancement d'actifs bancaires par des billets de trésorerie d'une maturité inférieure à un an, tels que les « conduits » de créances commerciales émettant des « asset-backed commercial papers » (ABCP).
* 7 Dans un rapport intitulé « La notation en matière de titrisation », publié le 31 janvier 2006, l'Autorité des marchés financiers relevait ainsi : « On peut se demander si, dans leurs choix d'allocation d'actifs, les investisseurs tiennent suffisamment compte de cette différence structurelle entre notation de dette d'entreprise et notation de financements structurés, et notamment du fait que cette dernière notation n'intègre pas nécessairement la dispersion du risque autour de la moyenne ».
* 8 Règlement n°97-02 du 21 février 1997 relatif au contrôle interne des établissements de crédit et des entreprises d'investissement.