TITRE II - LES MARCHÉS FINANCIERS
CHAPITRE PREMIER - LE CONSEIL DES MARCHÉS FINANCIERS
Section 1 - Organisation
Article 12 - Composition du Conseil des marchés financiers
Commentaire : le présent article institue le Conseil des marchés financiers, autorité professionnelle chargée de l'élaboration et du contrôle des règles de bonnes conduites s'imposant aux prestataires de services d'investissement.
I. LE TEXTE ADOPTÉ PAR LE SÉNAT
Le Conseil des marchés financiers (CMF) est l'autorité professionnelle résultant de la fusion entre le Conseil des bourses de valeurs, et le Conseil des marchés à terme.
Cette nouvelle autorité aura des fonctions de co-décision dans l'agrément des prestataires de services d'investissement, de réglementation et de contrôle. Elle aura pour compétence :
- d'approuver le programme d'activité des prestataires de services d'investissement pour les métiers financiers autres que la gestion pour compte de tiers ;
- de définir les règles de bonne conduite applicables aux prestataires de services d'investissement, autres que les gestionnaires pour compte de tiers, ainsi que les principes généraux d'organisation et de fonctionnement des marchés réglementés ;
- d'assurer le contrôle des intermédiaires (autres que les gestionnaires) quel que soit la catégorie de marché sur laquelle ils interviennent (marchés réglementés et marchés de gré à gré) ainsi que le contrôle des opérations sur les marchés réglementés (la régularité des opérations n'est pas contrôlée sur les marchés de gré à gré).
Le présent article traite de la composition du CMF.
Le Sénat a prévu de fixer dans la loi la composition de cette autorité, alors que le Gouvernement prévoyait de renvoyer cette composition à un décret en Conseil d'État. L'Assemblée nationale n'a pas remis en cause cette orientation.
Le texte adopté par le Sénat prévoyait que le CMF comprendrait quinze membres délibérants ainsi qu'un représentant de la Banque de France et un commissaire du Gouvernement. À la demande du Gouvernement, votre rapporteur avait accepté de rectifier l'amendement de la commission des Finances, afin de ne pas assurer la présence d'un représentant de la Commission des opérations de bourse au sein de cette instance professionnelle.
Le Sénat avait prévu que les quinze membres de ce Conseil soient élus pour trois ans, renouvelables par tiers tous les ans, sans limitation du nombre des mandats. Ils se répartissaient de la façon suivante : six membres représentant les intermédiaires de marché, six membres représentant les investisseurs et les intermédiaires, un membre élu parmi les salariés des entreprises ou établissements prestataires de services d'investissement et enfin deux personnalités qualifiées.
II. LES MODIFICATIONS APPORTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE
L'Assemblée nationale a, tout d'abord, modifié la composition du CMF en augmentant le nombre des membres représentant les intermédiaires de marché qui passe désormais à sept.
Le texte adopté par le Sénat prévoyait que ces membres seraient choisis sur une liste établie conjointement par l'AFECEI et par l'AFEI. Trois d'entre eux étaient censés représenter les marchés au comptant et trois autres les marchés à terme. Parmi ces derniers, un au moins devait représenter les marchés à terme de marchandise.
L'Assemblée nationale, tirant les conséquences de la suppression de l'AFEI, a confié à la seule AFECEI le soin d'élaborer la liste des représentants des intermédiaires de marché.
Elle a également souhaité ne pas figer dans la loi la parité entre les représentants des marchés au comptant et ceux des marchés à terme. Toutefois, elle a souhaité faire un cas particulier du représentant des marchés à terme de marchandise, dont la présence au sein du CMF résulte du texte adopté par le Sénat.
Elle est revenue sur le principe de l'élection du représentant des organisations syndicales et a prévu que celui-ci serait choisi sur une liste établie par les organisations syndicales représentatives. Toutefois, elle a prévu que ce membre représenterait non seulement les salariés des entreprises ou établissements prestataires de services d'investissement, mais aussi les salariés des entreprises de marché.
L'Assemblée nationale a précisé expressément que le commissaire du Gouvernement participe également aux formations disciplinaires, ce que le texte du Sénat n'excluait pas.
Enfin, l'Assemblée a prévu que le Conseil, en formation plénière, pourrait inviter des personnalités qualifiées à participer, à titre consultatif, aux travaux du Conseil.
III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION
Votre commission des Finances vous demande d'accepter la prolongation du mandat de trois à quatre ans des membres du Conseil, dans la mesure où cet allongement de la durée est assorti d'une condition de non renouvellement.
Par ailleurs, la légère sur-représentation des intermédiaires de marché par rapport aux émetteurs et aux investisseurs est également acceptable dans la mesure où, d'une part, le CMF a vocation, par symétrie avec le Comité consultatif de la gestion financière, à s'occuper des intermédiaires et, d'autre part, les personnalités qualifiées nommées directement par le ministre pourront faire prévaloir des majorités d'idées et conjurer tout risque de corporatisme. Ces dernières joueront en quelque sorte le rôle de modérateur entre les différentes parties.
Par conséquent, votre commission vous demande également d'accepter le principe d'un chiffre pair pour cette autorité, dans la mesure où celui-ci s'accommode mieux d'un renouvellement par moitié. Le fait que le Président dispose d'une voix prépondérante semble suffisant pour éviter tout risque de partage égal des voix. On observera que c'est également le cas de la COB qui comporte un nombre pair de membres. Enfin, il ne serait pas souhaitable, dans un souci d'efficacité, d'accroître encore le nombre des membres.
En revanche, votre commission vous demande d'harmoniser les conditions de désignation des membres du Conseil et de limiter la possibilité pour un membre extérieur de participer aux travaux de la formation plénière du Conseil.
S'agissant des conditions de nomination, il convient de préciser que le texte actuellement retenu par les deux assemblées prévoit que le ministre de l'économie et des finances devra choisir les membres soit sur une liste établie par les associations professionnelles (pour les six représentants des intermédiaires de marché et un représentant des investisseurs) ou les organisations syndicales représentatives (le représentant des salariés), soit après simple consultation des organisations représentatives (représentants des émetteurs, des investisseurs et du marché des marchandises).
À vrai dire, cette hétérogénéité n'est pas satisfaisante et, comme le fait très justement remarquer le rapporteur de la commission des Finances de l'Assemblée nationale, la technique de la liste risquerait d'entraver fortement la liberté d'appréciation du ministre 4 ( * ) .
S'agissant des intermédiaires de marché cette restriction serait d'autant plus dangereuse que l'Assemblée nationale n'a pas souhaité l'émergence d'une Association unique représentant l'ensemble des métiers du titre et susceptible de faire contrepoids à l'Association française des banques, dont les membres composent 80 % de l'actuelle AFEC 5 ( * ) . On ne peut que regretter que l'Assemblée nationale n'ait pas souhaité conjurer ce risque.
S'agissant des représentants des salariés, le Sénat avait retenu le principe de leur élection. Le rapporteur de l'Assemblée nationale, à l'instar du ministre de l'économie, lors de la discussion au Sénat, a mis en évidence les complications matérielles susceptibles d'être entraînées par ce principe appliqué au cas particulier des représentants des salariés. Il faudrait en effet organiser un collège spécifique des salariés des prestataires de services d'investissement, qui se heurterait à de nombreuses difficultés dans les grands établissements de crédit qui auront vocation à avoir un double statut.
Votre commission, sensible à cet argument, accepte donc de revenir sur sa position initiale. Toutefois, l'établissement d'une liste n'a pas grand sens dans la mesure où un seul poste est à pourvoir. La logique démocratique veut que ce choix s'effectue au profit de l'organisation syndicale la plus représentative. Il n'est donc pas très important qu'il intervienne sur établissement d'une liste ou après consultation des organisations syndicales.
Par ailleurs, votre commission vous demande également de limiter la participation des membres extérieurs, même à titre consultatif, aux travaux du Conseil.
En effet, selon la proposition adoptée par le Sénat et non contestée par l'Assemblée nationale, l'articulation entre les formations spécialisées et le Conseil pourraient valablement s'inspirer du modèle des commissions parlementaires permanentes. En d'autres termes, les formations sont des instances de préparation et d'instruction des dossiers, elles ont pouvoir d'entendre toutes les personnes dont elles estimeraient l'audition utile ou nécessaire. Elles ont même le pouvoir de s'adjoindre des membres consultants ou "experts" qui participent aux travaux avec voix délibérative. En revanche, seul le Conseil a un pouvoir de décision. Il délibère, le cas échéant, sur le rapport de ses formations.
Le rapporteur de la commission des Finances de l'Assemblée nationale a souhaité que le Conseil puisse " entendre, préalablement à ses décisions , toute personne qualifiée que son Président jugera bon d'inviter : la participation des représentants des entreprises de marché doit notamment être possible " 6 ( * ) .
Votre commission peut admettre qu'à titre exceptionnel et, préalablement à ses décisions, le Conseil entende des " personnalités qualifiées " , telles que les Présidents des entreprises de marché, ou encore les Présidents d'autorités, françaises ou étrangères, disposant de compétences voisines ou similaires. Mais permettre à ces personnalités de participer aux travaux du Conseil, même sans voix délibérative, semble contraire à la logique voulue par le Sénat, en première lecture, pour le fonctionnement de cette institution.
Concrètement la solution proposée par votre commission permettrait à certaines personnalités, intervenant es qualité, d'être auditionnées par le Conseil en formation plénière. Mais il doit être clair que ces personnalités ne pourraient être présentes au moment des délibérations. La sanction du non respect de cette règle serait effectivement le vice de forme et par conséquent l'annulation de la décision prise dans des conditions irrégulières. À cet égard, on rappellera que le vice de forme n'est pas nécessairement condamnable en soi et que, pour reprendre la célèbre formule de Iierhing, "la procédure est la garante de la liberté " .
Décision de la commission : votre commission vous demande de modifier cet article, afin d'harmoniser les modalités de désignation des membres du CMF et de limiter les possibilités de participation aux travaux de la formation plénière de membres extérieurs.
Article 14 - Les formations spécialisées du Conseil des marchés financiers
Commentaire : le présent article organise les modalités de fonctionnement des formations spécialisées du Conseil des marchés financiers.
Le Sénat avait modifié cet article afin de prévoir la possibilité pour le CMF de créer en son sein des formations spécialisées susceptibles d'intervenir sur toutes questions, à l'exception de l'approbation des programmes d'activité et du règlement concernant les offres publiques.
La présidence des formations spécialisées est exercée par le président du Conseil ou par un membre de la formation plénière délégué par lui à cet effet.
L'Assemblée nationale a souhaité soustraire de la compétence réservée à la formation plénière du Conseil l'approbation des programmes d'activité. Par ailleurs, elle a précisé que la compétence réservée du Conseil en matière d'offres publiques, s'exerçait pour les décisions individuelles et non pour les décisions de réglementation.
Le fait d'interdire au Conseil de déléguer ses compétences d'instruction dans telle ou telle matière visait à conjurer le fait que, pour certaines décisions particulièrement sensibles dans lesquelles la collégialité du Conseil doit jouer à plein, une partie seulement des membres du Conseil ne s'approprient la décision. C'eût été en effet rendre inutile les équilibres voulus par le législateur et prendre le risque de dérives corporatistes.
Dans la mesure où les travaux préparatoires du Sénat, confirmés sur ce point par ceux de l'Assemblée nationale, permettent d'établir sans ambiguïté que " les formations spécialisées (...) ne bénéficieront d'aucun pouvoir délégué de décision et n'auront pour objet que la préparation des délibérations du Conseil des marchés financiers " 7 ( * ) , les précisions et restrictions apportées par l'Assemblée nationale ne modifient pas la logique de fonctionnement voulue par la Haute assemblée et peuvent, par conséquent, être acceptées.
On notera toutefois que la restriction consistant à empêcher le Conseil de déléguer ses compétences d'instruction en matière de décisions individuelles relatives à des offres publiques se justifie par l'existence d'un régime destiné à éviter les conflits d'intérêt (article 15 bis) qui pourrait se traduire par des difficultés à trouver, au sein d'une formation restreinte, des membres qui ne soient pas dans cette situation.
Par ailleurs, l'Assemblée a également souhaité préciser que le Président du CMF, qui préside aussi les formations spécialisées, à moins qu'il ne délègue cette présidence à un autre membre, soit aussi membre de droit de ces mêmes formations. Votre rapporteur suppose que l'Assemblée nationale a ainsi souhaité s'assurer du fait que, même lorsque le président du CMF décide de déléguer la présidence d'une formation spécialisée, il puisse néanmoins participer, en tant que de besoin, aux travaux de cette formation.
Votre commission vous demande d'accepter ces modifications.
Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter conforme cet article.
Article 15 - Les formations disciplinaires du Conseil des marchés financiers
Commentaire : le présent article organise les modalités de fonctionnement des formations disciplinaires du Conseil des marchés financiers.
L'Assemblée nationale a apporté la même précision concernant la présidence des formations disciplinaires, que celles concernant les formations spécialisées.
Toutefois, elle a prévu, que le nombre des membres des formations disciplinaires serait fixé par la loi et égal à six.
Votre commission vous demande d'accepter ces modifications.
Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter conforme cet article.
Article 15 bis - Conflits d'intérêt
Commentaire : le présent article a pour objet de fixer la procédure nécessaire pour éviter que ne se produise des conflits d'intérêts dans les délibérations du Conseil.
L'article 15 bis, prévoit les mesures destinées à prévenir tout conflit d'intérêt entre la qualité de membre du Conseil des marchés financiers et d'autres fonctions ou qualités.
L'Assemblée nationale a souhaité restreindre dans le temps, la durée interdisant à un membre du Conseil de participer à une délibération dans laquelle il a eu, directement ou indirectement, un intérêt. Initialement fixée à trente-six mois, cette durée a été ramenée à dix-huit mois.
Par ailleurs, l'Assemblée a souhaité confier expressément au Président du Conseil le soin de prendre les mesures appropriées pour assurer le respect des obligations et des interdictions résultant de ce régime d'incompatibilités.
On peut comprendre le souci de l'Assemblée nationale d'assouplir un régime d'incompatibilités professionnelles difficile, par construction, à concilier avec le principe même d'une autorité professionnelle.
Au-delà même des textes, il semble évident que la crédibilité de l'institution mise en place dépendra, dans une large mesure, de la capacité des professionnels à faire en sorte que leur impartialité ne soit pas susceptible d'être mise en cause.
C'est pourquoi, la notion "d'intérêt", de même que celle "d'affaire" devront être interprétées restrictivement par la jurisprudence.
À défaut, il y aurait une incohérence de la part du législateur à vouloir, d'une part, faire confiance aux professionnels pour assumer d'importantes missions d'agrément, de contrôle et de régulation et, d'autre part, mettre en place un régime trop strict d'incompatibilités, les empêchant de remplir correctement ces missions.
Pour ces raisons, votre commission vous demande d'accepter les modifications adoptées par l'Assemblée nationale.
Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter conforme le présent article.
Section 2 - Attributions du Conseil des marchés financiers
Article 17 - Règlement général du CMF
Commentaire : cet article détermine les compétences réglementaires du Conseil des marchés financiers. Il prévoit également que celui-ci puisse prendre des décisions de portée générale ou individuelle par l'application de son règlement général. Il prévoit, enfin, que le Conseil puisse agréer des "contrats-types" d'opérations sur instruments financiers.
I. LES MODIFICATIONS APPORTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE
L'Assemblée nationale a apporté au texte résultant des travaux du Sénat quatre modifications consistant à :
1. imposer la publication au Journal officiel du règlement général du CMF, en annexe à son arrêté d'homologation ;
2. exclure du champ de compétence du règlement du CMF, les activités de dépositaire central et de conservateur, mais l'étendre à l'exercice des fonctions de compensation ;
3. accorder la possibilité au CMF de délivrer lui-même des cartes professionnelles, au même titre que les entreprises de marché et les prestataires de services d'investissement ;
4. limiter la compétence du CMF aux seuls " principes généraux que doivent respecter les marchés réglementés ", afin d'éviter qu'il n'empiète sur les pouvoirs des entreprises de marché.
II. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION
Votre commission des Finances avait considéré que le fait d'annexer le règlement général du CMF à son arrêté d'homologation allait de soi et que cette obligation n'avait pas être fixée par la loi. Néanmoins, dans la mesure où elle partage l'objectif de la commission des Finances de l'Assemblée nationale, votre commission vous demande d'accepter cette modification.
De la même manière votre commission n'a pas de raisons majeures de s'opposer aux modifications adoptées par l'Assemblée nationale concernant les points 2 et 3.
En revanche votre commission vous demande de ne pas adopter les modifications concernant la compétence réglementaire du CMF sur les marchés réglementés et de rétablir le texte adopté par le Sénat en première lecture.
En effet, il résulte des travaux préparatoires de l'Assemblée nationale que l'intention était de limiter les compétences de l'autorité professionnelle par rapport aux entreprises de marché afin que celles-ci ne soient pas dépossédées du pouvoir de fixer elles mêmes les règles d'organisation et de fonctionnement des marchés placés sous leur responsabilité.
Or, en droit, comme en grammaire, c'est le qualificatif qui restreint le sens et sa suppression qui l'élargit. En d'autres termes donner compétence au CMF pour fixer les " principes généraux que doivent respecter les marchés réglementés " conduirait assurément à lui donner plus de pouvoirs qu'en limitant sa compétence aux seuls " principes généraux d'organisation et de fonctionnement que doivent respecter les marchés réglementés " .
Cette terminologie semble suffisamment précise et renvoie à des notions bien connues, utilisées dans notre Constitution. Il reviendra en effet au CMF, autorité professionnelle, de " déterminer les principes généraux " (article 17) et aux entreprises de marché, sociétés commerciales, de " fixer les règles " (article 22), d'organisation et de fonctionnement.
En outre cet élargissement des compétences du CMF apparaît dangereux une fois combiné avec les modifications apportées par l'Assemblée nationale à l'article 52 concernant le champ de compétence de la COB.
En effet, l'Assemblée nationale a souhaité revenir sur la modification de l'article premier de l'ordonnance de 1967 déterminant le champ de compétence de la COB, adopté par la Haute assemblée en première lecture. Aux termes, du texte adopté par l'Assemblée nationale, l'autorité publique se verrait confiée le soin de " veiller au bon fonctionnement des marchés financiers " . On aboutirait de la sorte à un recouvrement des compétences entre l'autorité publique et l'autorité professionnelle, préjudiciable au fonctionnement harmonieux de nos autorités de contrôle.
En conséquence, votre commission des Finances vous demande de rétablir la version adoptée par le Sénat en première lecture.
Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter une nouvelle rédaction de cet article, en tenant compte des observations ci-dessus énoncées.
Article 17 bis - Pouvoirs réglementaires du Conseil des marchés financiers concernant les offres publiques
Commentaire : le présent article a pour objet de définir les compétences du Conseil des marchés financiers en matière d'offre publique.
En première lecture, votre commission s'était ralliée à la rédaction proposée par votre commission des Lois pour le présent article. Cette rédaction avait essentiellement pour but de séparer les procédures applicables au marché hors cote en matière d'offre publique de celles applicables sur les marchés réglementés. En effet, le marché hors cote entre dans la catégorie des marchés de gré à gré au sens de la directive, sur lesquels seuls les opérateurs sont réglementés, et non les opérations. Il n'en reste pas moins que certaines opérations sont actuellement réglementées sur ce marché au bénéfice des porteurs de titres, et qu'il était donc nécessaire de prévoir un dispositif propre, ce qu'avait fait excellemment votre commission des Lois en première lecture au Sénat.
L'Assemblée nationale n'est pas revenue sur cet aspect du problème, sinon qu'elle a prévu l'extinction progressive du marché hors cote (voir le commentaire de l'article 17 ter).
En revanche, elle a modifié certains détails de la rédaction adoptée par le Sénat, dans le sens d'un rapprochement de la rédaction proposée initialement par votre commission des Finances, qui ne peut donc que l'approuver.
Ces modifications portent sur quatre éléments.
En premier lieu, l'Assemblée nationale a décidé de donner compétence explicite au Conseil des marchés financiers pour réglementer les opérations d'offres publiques non directement prévues par la loi. Votre commission considérait que cette compétence découlait du pouvoir général du CMF sur les marchés, mais cette précision lève toute ambiguïté éventuelle.
En second lieu, l'Assemblée nationale a décidé de supprimer la mention des offres publiques d'achat partielles, qui n'existent plus depuis 1992 8 ( * ) .
En troisième lieu, l'Assemblée nationale a décidé de prévoir que les procédures d'offre et de demande de retrait peuvent s'appliquer à des titres qui ne sont plus négociés sur un marché réglementé. La rédaction du Sénat le prévoyait également, mais dans l'article 17 ter, consacré au marché hors cote. Cette rédaction est identique au droit existant et à celle que votre commission proposait en première lecture.
Enfin, on peut mentionner que la commission des Finances de l'Assemblée nationale souhaitait que le Conseil des marchés financiers puisse réglementer les offres publiques portant sur des actions de sociétés faisant publiquement appel à l'épargne, même si ces actions ne sont pas négociées sur un marché réglementé. En pratique, cela aurait visé les actions négociées de gré à gré, mais émises par des sociétés faisant appel public à l'épargne.
On peut rappeler qu'il existe trois critères alternatifs de l'appel public à l'épargne :
- l'inscription des titres à la cote d'un marché réglementé ;
- le recours par l'émetteur à un établissement de crédit ou une entreprise d'investissement pour le placement de ses titres ;
- la présence de trois cents porteurs d'actions au moins. Ce dernier critère a été créé par la Commission des opérations de bourse. 11 permet de présumer l'appel public à l'épargne, mais n'en est pas une preuve indiscutable.
Par conséquent, la négociation sur un marché réglementé est loin de couvrir le champ des sociétés faisant appel public à l'épargne. C'est pourquoi cette innovation pouvait présenter un certain intérêt. Mais il faut savoir qu'elle aurait créé en droit français une catégorie hybride de marché entre le marché de gré à gré et le marché réglementé, en autorisant la réglementation de certaines opérations sur les marchés de gré à gré.
Décision de la commission : votre commission vous propose d'adopter conforme cet article.
Article 17 ter - Réglementation des opérations financières publiques applicables au marché hors cote
Commentaire : le présent article a pour objet de prévoir la réglementation des offres publiques sur le marché hors-cote.
En première lecture et à l'initiative de la commission des Lois, le Sénat avait isolé dans un article spécifique la réglementation des offres publiques applicables au marché hors cote. Cela permettait de mettre en évidence ce qui devenait une " bizarrerie " de notre droit au regard de la directive : la réglementation et le contrôle de certaines opérations sur un marché de gré à gré
L'Assemblée nationale a revu cette rédaction, sans en modifier substantiellement la portée, mais en prévoyant l'extinction progressive du marché hors cote, en tout cas en tant que forme hybride entre un marché réglementé et un marché de gré à gré.
D'une part, elle a fait figurer dans l'article 17 bis les procédures d'offres publiques de retrait et de retrait obligatoire applicables sur le hors-cote lorsque les titres étaient auparavant admis à la négociation sur un marché réglementé.
D'autre part, elle a prévu que la procédure de garantie de cours pourrait continuer à être utilisée pendant deux ans après la publication du présent texte pour les titres ayant figuré au moins une fois au hors cote entre le 1 er janvier 1995 et le 31 mars 1996. Il s'agit de la principale différence par rapport à la rédaction adoptée par le Sénat, qui ne prévoyait pas de limitation à la durée de l'existence de cette procédure. Cette limitation permet à terme l'extinction du marché hors cote, ce qui parait légitime comte tenu d'une part du fait que ce marché n'entre pas dans les normes de la directive, et d'autre part que le présent projet prévoit des procédures protectrices pour les porteurs de titres négociés de gré à gré.
Décision de la commission : votre commission vous propose d'adopter conforme cet article.
Section 4 - Voies de recours
Article 20 - Voies de recours contre les décisions du CMF
Pour l'examen de cet article, votre commission des Finances s'en est remise à l'appréciation de la commission des Lois, saisie pour avis.
* 4 Rapport AN précité, p. 133.
* 5 Rapport AN précité p. 125.
* 6 Rapport AN précité p. 137.
* 7 Rapport AN précité, p. 141.
* 8 Avant 1992, les OPA pouvaient tendre à l'obtention des deux tiers du capital ou des droits de cote d'une société. Cette pratique était très préjudiciable aux actionnaires minoritaires des sociétés à faible capitalisation dont les titres résiduels perdaient toute liquidité