b) Le problème fondamental des agences de notation : les Etats développés sont historiquement « sur-notés »
Ces critères simples permettent de classer les Etats entre différentes catégories :
- les Etats ne présentant aucun facteur de risque sont peu nombreux. On y trouve notamment l'Allemagne ;
- la quasi-totalité des Etats développés présentent au moins un facteur de risque. Tel est en particulier le cas de la France, du Royaume-Uni et des Etats-Unis (à cause du niveau de leur dette et de leur déficit) ;
- certains Etats sont exposés à un fort risque de défaut. Cela concerne en particulier le Portugal et l'Espagne (déficits et dettes publics élevés, de même que leur déficit extérieur) ;
- enfin, certains Etats sont en situation de défaut, comme la Grèce.
La notation « triple A » ayant vocation à s'appliquer aux Etats ne présentant absolument aucun risque de défaut, la dégradation récente de celle des Etats-Unis par Standard & Poor's n'a rien d'anormal.
Dans une étude récente 45 ( * ) , Juan Carlos Rodao s'efforce d'effectuer une notation « objective » des principaux Etats, en appliquant la méthodologie publiée par Standard & Poor's. On rappelle que Standard & Poor's définit sa notation à partir de deux notes intermédiaires : un score politique et économique (concernant schématiquement la qualité des institutions et le PIB par habitant) et un score relatif à la flexibilité et à la performance (correspondant schématiquement au déficit extérieur, à la soutenabilité des finances publiques stricto sensu et à la réactivité de la politique monétaire).
La méthodologie de Standard & Poor's : comparaison d'une application « automatique » et de la notation effective, selon Natixis
NB : cette étude est antérieure à la récente dégradation des Etats-Unis, passés à « AA+ » le 6 août 2011.
Source : Juan Carlos Rodao, « Quelle est la part quantitative de la notation souveraine de S&P ? », Flash économie n° 586, Natixis, 28 juillet 2011
Cette étude suggère que même en appliquant les critères de Standard & Poor's, les Etats notés AAA ne méritent pas tous cette notation.
Par ailleurs, la méthodologie de Standard & Poor's donne un avantage structurel aux Etats développés , qui tendent à avoir un meilleur score politique et économique. Or, il suffit que les critères de flexibilité et performance soient mauvais pour que l'Etat présente un risque de défaut important. Si son indépendance suscite certaines interrogations, l'agence chinoise Dagong ne paraît pas présenter de tel biais 46 ( * ) .
A cela s'ajoute que selon cette méthodologie, la politique monétaire de chaque Etat de la zone euro est jugée appropriée. Le fait que la politique monétaire soit définie au niveau de l'ensemble de la zone euro, et puisse ne pas être adaptée à la situation d'un Etat particulier, n'est donc pas pris en compte.
Cette méthodologie ne prend pas non plus en compte le fait que l'appartenance à la zone euro accroît le risque de crise autoréalisatrice .
Les agences de notation sont donc dans une situation délicate, dans la mesure où, pour préserver leur crédibilité, elles doivent abaisser la notation de certains « grands » Etats, alors même que la situation de ceux-ci ne connaît pas nécessairement d'évolution considérable. Cela vient du fait qu'elles ont longtemps « surnoté » ces Etats, conformément au paradigme jusqu'à récemment dominant qu'un Etat développé ne pouvait pas faire défaut.
En tout état de cause, compte tenu du rôle joué par les notes dans la réglementation financière et du fait que le comportement des investisseurs dépend au moins autant des variations des notations que de leur niveau absolu, la période actuelle serait certainement la pire pour que les agences décident de revoir leurs notations. Elles semblent en être conscientes puisque, peu après la dégradation de la note des Etats-Unis, Standard & Poor's et Moody's ont confirmé leur appréciation quant au « triple A » de la France.
* 45 Juan Carlos Rodao, « Quelle est la part quantitative de la notation souveraine de S&P ? », Flash économie n° 586, Natixis, 28 juillet 2011.
* 46 Cette agence note les Etats-Unis et le Royaume-Uni A+, et la France AA-.